兴业研究固定收益团队出品

梁世超    兴业研究分析师

宋天鸽    兴业研究分析师

侯奉佶    兴业研究分析师

发行模式本质上类似于银行信贷业务中的“以贷返存”，实际上企业做了一笔信用派生活动。部分企业可能并不具有购买劣后级的资金，甚至以过桥资金进行购买。当市场流动性状况良好时，这种发行结构并没有什么问题。但当同业风险事件爆发后，产品户融资困难，可能存在被动收缩的问题。此时通过回购模式的发行人可能会承担部分流动性风险，且自身持有的债券可能存在浮亏压力。

尽管央行的持续大额投放对冲了部分机构层面的流动性冲击问题，但信用分化和对交易对手风险的警惕是不可逆的。在此环境下，需要警惕由于结构化发行问题再度引发部分民企、城投的再融资风险，以及由此带来的估值大幅波动的风险。

一、市场热点：结构化发行之殇

2018年四季度开始，信用债市场上所谓“结构化”发行开始快速增长，成为缓解民企、部分城投公司再融资难题的利器。所谓结构化发行，是指发行人通过SPV实际出资购买部分发行债券以推动债券发行的模式。一般分为两种，一种是发行人通过认购SPV产品劣后级来实现债券担保，推动债券发行；另一种是发行人购买资管产品的平层，搭配过桥和正回购，完成债券发行并维持债券的存续。

举例来说，A公司计划发行10亿元债券，由于债券市场需求一般，直接发行可能只能募集3亿元。发行人通过上述两种方式，自身出资5亿元，实际发行10亿元，最后完成净融资5亿元。这样表面上看，债券全额募集，而且并没有浪费注册发行规模，且提高了发行人在市场的声誉。

但这种发行模式本质上类似于银行信贷业务中的“以贷返存”，实际上企业做了一笔信用派生活动。部分企业可能并不具有购买劣后级的资金，甚至以过桥资金进行购买。当市场流动性状况良好时，这种发行结构并没有什么问题。但当同业风险事件爆发后，产品户融资困难，可能存在被动收缩的问题。此时通过回购模式的发行人可能会承担部分流动性风险，且自身持有的债券可能存在浮亏压力。

而周二发布的《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》、《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》、《银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则（试行）》和《银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则（试行）》等新规，则加剧了市场对违约回购后债券的处置担忧。正如我们在此前报告中的分析，低等级债券可能会产生更为显著的融资便利性溢价。

而这种流动性溢价将对相关债券的估值产生较为显著的压力，反过来看发行人在结构化发行中所承担的流动性压力也在上升。与信贷市场相比，信用债市场的一致行为强，对发行人的“抽贷”效应更加显著，由此造成的流动性冲击可能更容易扩散。

因此，尽管央行的持续大额投放对冲了部分机构层面的流动性冲击问题，但信用分化和对交易对手风险的警惕是不可逆的。在此环境下，需要警惕由于结构化发行问题再度引发部分民企、城投的再融资风险，以及由此带来的估值大幅波动的风险。

二、货币市场：流动性稳健偏松

周三，央行公告称为维护半年末流动性平稳，6月19日，在对当日到期的2000亿元中期借贷便利（MLF）等量续做的基础上，对中小银行开展增量操作，总操作量2400亿元，期限为1年，中标利率3.3%；同时开展14天期逆回购操作400亿元，中标利率2.7%。今日有2000亿元MLF、150亿元逆回购到期，净投放650亿元。

资金方面看，短期资金平稳偏松。DR001加权平均利率报1.4272%，较前一日下行15bp，DR007最新加权平均利率报2.2175%，较前一日略有下行。Shibor多数下行，隔夜Shibor报1.447%，下行15.4个基点；7天Shibor报2.386%，下跌1.3个基点；14天期报2.787%，上行6.5个基点，3个月期报2.929%，下行1.4个基点。

三、利率债及衍生品：风险偏好提振，长债震荡上行

一级市场：

周三发行1年期、增发7/10年期农发债中标利率分别为2.51%、3.7489%、3.8087%，投标倍数为6.36、3.63、2.89。财政部续发1、10年期国债中标利率2.6708%、3.2137%，边际利率2.7252%、3.2329%，投标倍数3.19、3.39，边际倍数1.32、2.39。

二级市场：流动性改善，现券交易提振

受到贸易问题出现积极进展的影响，周三股市走高压制避险情绪，现券主要利率债收益率上行1-2bp，国债期货冲高回落，央行增量续作MLF提升市场信心，资金价格普遍下行，隔夜品种低于1.5%。短期内随着G20会议临近，流动性或保持较宽松格局，但现券交易观望情绪或较强。

国债期货：国债期货收涨

周三国债期货午后小幅下跌，10年期主力合约跌0.09%，持仓量56177手，减仓17手。

利率互换：

FR007S1Y收于2.62%，较前一交易日上行0.75BP。FR007S5Y收盘2.9375%，较前一交易日上行2.5BP。

四、信用债

信用债：

一级市场：周三信用债共发行407亿元，发行主体集中在AAA级国有企业，供给资质小幅下沉，主要发行券种为超短融及一般中票。

二级市场：今日市场成交较为活跃。城投债成交主要集中在AA+~AAA级，产业债成交主要集中在AAA级。城投债AAA级1~3Y成交区间为3.45%~4.18%，产业债AAA级1~3Y成交区间为3.39%~5.54%。19中油股MTN005平均成交在3.96%，与昨日持平，19深圳地铁SCP003平均成交在3.3%，亦与昨日持平。

每日负面事件：