上周，我们着重对近期市场变化对银行负债的影响进行了分析，并提出了相应的策略，概括起来就是多措并举，力保稳定。这周我们谈谈资产端，负债发生巨大变化之后，资产端应当怎么办？

 

我们认为，资产端目前应当坚守贷款的投放，力所能及做好对实体的支持，这对所有银行都试用的。此外，考虑到负债总体规模增量有限（中小银行甚至有很大的收缩概率）资产端刻意维持一定的规模增速必要性不大，在满足各项监管指标之余，等机会（合适的收益率）远好于抢机会。

 

无论是对于国股大行及大型城农商，还是对于中小机构，整体策略是：信贷为本，债券待机，其他资产补充。策略的突出点，在于寻找并保持足够的流动性。

 

差别在于，对于大行而言，还需要扩表，一定的资产增速是信心和地位的彰显；而对于中小银行等机构而言，则需要判别有否缩表的压力，以及如果有压力的话，这种压力有多大。银行的资产负债表是相互勾连、紧密联系的，稳负债才能更好的运作资产，资产运作得当也才能更好的稳负债。

 

流动性提示及操作策略

 

下周税期，公开市场到期2550亿，其中MLF2000亿，政府债净发行接近2400亿，税期和政府债共振将出现。资金面有压力，需要额外注入流动性以熨平波动，顺畅跨季，到期的MLF可能超量扩容续作。下周开始14D-1M接力为理想选择。NCD市场本周开始向6M以内倾斜。3M可作为主流进行吸收。

 

 

市场回顾

 

本周资金面整体仍然保持相对宽松，但局部分化严重。央行从本周三开始投放28D跨季的资金，当周累计投放2200亿。本周到期2100万亿，连续操作后净投放650亿，利率方面隔夜仍在2%以下，而7D-14D在2.5%以下。

同业存单发行方面，本周发行量明显恢复，环比上周增加3236亿，但由于到期量更大，全市场余额较上周回落2200亿，目前余额9.72万亿。本周发行恢复的主要是3M-6M，但成功发行的仍然集中在AAA特别是国股大行和大型城农商，占比接近9成。

本周，NCD市场没有浮息品种成交。

 

利率债市场

 

国债方面，本周银行间一级市场发行1020亿，3M、6M贴现国债各1笔，2Y、5Y国债各1笔。

 

二级市场，本周收益率整体小幅上行，1Y可能受抛售影响上行接近8BP，而3-10Y变动幅度在2BP之内。目前10-1期限利差不足50BP。

国开债方面，整体变动幅度也较小，本周10年期的隐含税率继续反弹，目前水平在12.0%。

地方债方面，本周一级市场发行规模2018亿。二级市场方面，本周成交量维持在2317亿的较高水平，和上周相比反弹50%。二级市场利率走势方面，本周地方债的利率下行幅度较之国债更为剧烈。目前二级市场5年地方债与国债点差在30BP左右，7-10年在45BP左右，一二级依旧倒挂，但5Y期限已经有所修复。

本周金融债发行3单，3Y金融债2笔，二级资本债1笔。

离岸人民币市场方面，本周利率整体全线上行，3M上行幅度在25BP以上。

近期市场变化与应对策略-资产篇

 

上周，我们着重对近期市场变化对银行负债的影响进行了分析，并提出了相应的策略，概括起来就是多措并举，力保稳定。这周我们谈谈资产端，负债发生巨大变化之后，资产端应当怎么办？

 

我们认为，资产端目前应当坚守贷款的投放，力所能及做好对实体的支持，这对所有银行都试用的。此外，考虑到负债总体规模增量有限（中小银行甚至有很大的收缩概率）资产端刻意维持一定的规模增速必要性不大，在满足各项监管指标之余，等机会（合适的收益率）远好于抢机会。

 

 

无论是对于国股大行及大型城农商，还是对于中小机构：整体策略是：信贷为本，债券待机，其他资产补充。策略的突出点，在于寻找并保持足够的流动性。

 

差别在于对于大行而言，还需要扩表，一定的资产增速是信心和地位的彰显；而对于中小银行等机构而言，需要判别有否缩表的压力，以及如果有压力的话，这种压力有多大。银行的资产负债表是相互勾连、紧密联系的，稳负债才能更好的运作资产，资产运作得当也才能更好的稳负债。

负债：

 

5月下旬以来，货币、债券及存款市场出现了新的变化，流动性方面，尽管央行大力度投放，平复了最初的恐慌，但流动性开始分层；NCD市场方面，量缩价升，能募集得到量的成本都更高了；金融债方面，发行波澜不惊，但中枢已有抬升；存款方面，增速放缓，主动负债价格走高，机构争夺一般存款更加激烈。一切并不如初，银行的负债格局正在缓慢重塑。

  

短端

 

短端流动性方面，央行近几周加大了公开市场投放力度，投放期限也逐步拉长，本周开始连续提供了2200亿28D资金，助力机构平稳跨月。流动性总量虽然恢复，但分布较之风险事件之前，显著向大中型机构倾斜。通过拆借、中低评级信用债（包括部分NCD）获取资金的舒畅度显著下滑。流动性传导机制，短期内或可通过点对点方式止血，但中长期的修复则有待时日。

中端NCD

 

中端的NCD市场，出现两个鲜明的特征：一个是规模缩减，一个是价格分化。

 

规模上看，截至6月14日，全市场NCD余额9.72万亿，较三周前下滑2700亿，收缩的态势基本确立。虽然AAA及部分强AA+有一定恢复，而其他评级仍然是地量。应当说发行方仍然有动力继续发行以稳定规模；但从投资方来看，在风险事件发生之后，无论是银行自营，还是货基或者银行理财，出于同业风险控制、负偏离等考虑，消化NCD能力都将变弱，差别在于收缩的幅度上。

 

价格上看，国股大行及大型城农商的价格相对稳定，但中小银行（例如AA+）的上行幅度要明显更大。换言之，能发的要更贵，而且趋势在延续，这是此前所没有的情况。

 长端金融债方面，近两周以来溢价出现跳升，AA评级幅度更是明显，这是对金融债这个流动性相对较差品种必要的补偿。结合NCD市场期限向中短端移动的特征，目前机构对银行债务工具的风险偏好在下降，即使是针对资质不错的机构，发行溢价也有足够才行。

沿着时间轴来看，大型银行和5月下旬相比成本小幅抬升，已经逼近年初的水平；中小银行成本上行幅度要更大。市场化成本的变化趋势不容乐观。

存款

 

再来看存款的情况，从5月存款增长的数据来看，增速8.4%，与4月持平，存款复苏态势仍然是偏弱的。中规中矩的信贷、退坡的财政支出都无力托起存款的持续增长。而从结构上看，企业存款疲弱，零售存款强劲的格局仍然没有改变。这对于存款成本而言也并不是好消息。

 

之前我们提到，存款的变化是慢变量，虽然缓慢，然而一旦对市场信息反应到位，持久性也更强。如果再考虑到结构性存款的监管指导因素，主动负债成本恐有更加强大的刚性。这对于负债成本可能产生固化甚至上移的风险。

资本：

 

资本方面，我们也看到了分层的迹象。

 

对于国股大行与大型城农商等机构，固定收益型工具仍然是主要选择；而对于中小银行而言，增资扩股、定增恐怕才是更合理的资本补充方式，这能起到固本培元、增强信心的效果。

 

对于固定收益型工具，也有微妙的差别。二级资本债由于其减记是主观触发，相对而言有一定的弹性；而永续债的减记是客观触发，显得更有刚性，且其期限更不确定，需要更高的补偿。

 

从这两周的价格变化来看，也很好的说明了这一点，二级资本债无论怎样的外部评级，收益率等异常的稳定；而永续债的收益率则出现了上行。

从收益性角度看，负债成本上行倒逼资产收益率提高。然而在目前的环境下，资产配置并不单纯是收益率越高越好，更为迫切的是寻找并保存流动性。

 

我们认为，资产端目前应当坚守贷款的投放，力所能及做好对实体的支持，这对所有银行都是试用的。此外，考虑到负债总体规模增量有限，甚至有很大的收缩概率，资产端刻意维持一定的规模增速必要性不大，在满足各项监管指标之余，等机会远好于抢机会。

 

无论是对于国股大行及大型城农商，还是对于中小机构：整体策略是：信贷为本，债券待机，其他资产补充，突出点在于寻找并保持足够的流动性。而差别在于对于大行而言，一定的资产增速是信心和地位的彰显；而对于中小银行等机构而言，需要判别有否缩表的压力，以及如果有压力的话，这种压力有多大。银行的资产负债表是相互勾连、紧密联系的，稳负债才能更好的运作资产，资产运作得当也才能更好的稳负债。

信贷

 

信贷是目前需要坚守的方向，这对于所有机构都是一体使用。一来是目前的信贷绝对收益率仍然较高，二来对于获取流动性而言，信贷也是重要的依据和砝码。

 

对于大中型银行而言，这有助于获得包括MLF、TMLF在内的稳定资金；而对于中小型银行而言，随着合意的票据资产纳入质押品，有助于中小型银行获得SLF以及再贷款、再贴现等央行资金支持。

   

利率品及银行债务工具

 

再来看标准化债券，从收益角度来看，目前的品种当中，3-5Y的国债、地方债以及部分AAA的NCD是流动性收益兼具的品种。

 

从流动性角度出发，标准化债券特别是国债、证金债、地方债的吸收有助于提高流动性指标，有助于持续的保持融资能力。

 

利率品

 

国债与地方债

 

从长期分位数来看，目前1-3Y的国债分位数相对更高，更加迫近50%分位数，把握相对较大，利率风险相对更小。而5-10Y的长期限目前点位比较尴尬，随着同业负债规模的收缩，可以维持一定资产增速的必要性大大下降，等待地方债供给、资本债供给扰动带来的机会。

地方债

 

进入6月，地方债发行规模明显放大，本周来看，3-5年期限的地方债一二级利差已经开始收窄，配置价值相对凸显。长期限只适合从二级市场购入。针对一级市场的认购，出于业务实际考虑，要加大流转的速度以减少浮亏。

银行债务工具

 

NCD方面，投资需要谨慎，从兼顾收益率和安全性的角度出发，我们建议评级关注强AA+到弱AAA，多看看二级市场，期限上除1Y以外，6M适当关注。

 

长端金融债方面，流动性补偿要足够。资金面紧张的时刻，二级市场淘宝可能有惊喜。

信用品

 

信用品方面，无论是拉长久期还是下沉资质仍然需要保持克制，半年末加杠杆也不足取。考虑到违约事件依旧不少，且目前阶段处于评级调整的高峰，对于资质把握仍不能掉以轻心。若中低评级收益率出现一波上行，或许是更好的介入时点。

银行资本工具方面，与之前募集资本的思路倒过来，二级债目前点位鸡肋，风险大于收益；永续债已经能够贴近估值发行，资管老产品户类比城投，有超额收益，可少量参与。

其他资产方面，关注高等级低流动性品种，例如四大及实力较强地方AMC的借款、高评级券商收益凭证等资产都是可以介入的标的。