乔永远策略团队出品

陈露       新债研究  15201144877

戴泽斌   新债研究   13958899535

 

如有VIP版报告需求，请与我们联系。

 

VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第492期覆盖WIND渠道新债24只，其中城投债6只，产业债18只；发行日为5月23日的23只，5月24日的1只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债71只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第54期。

 

会议安排：

兴业研究拟联合兴业银行长沙分行诚邀湖南省财政厅债务处领导，携手省内10余家主流城投公司，于5月30日-31日齐聚长沙，举办兴业研究湖南地区城投债投资峰会。会议议程请见正文第四部分。

 

更多精彩内容，尽在兴业研究金融模型平台，详情请登录：www.cibresearch.com

 

 

一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：WIND、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：WIND、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：WIND、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

主体资质分析

 

苏州城市建设投资发展有限责任公司（以下简称“公司”或“苏州城投”）是苏州市最主要的城市基础设施及公用事业投资建设和运营主体。公司大股东苏州市人民政府国有资产监督管理委员会(2018年末持股占比100%)，实控人为苏州市人民政府国有资产监督管理委员会。主要回款方为苏州市财政局。公司主营业务有燃气销售、房地产销售，占到2018年营业收入的55.8%、23.2%。

 

核心风险点：

 

1、营业收入规模逐渐收缩，且苏州港不再合并入表；

 

2、在建项目较多，资本支出压力较大。

 

所属政府行政单位为江苏省苏州市，经济发展水平较高。江苏省苏州市2017年区域GDP达1.73万亿元，GDP可比增速为7%，人均GDP为16.2万元，2017年三次产业比例为1.3:47.6:51.2。地区支柱产业主要为机械、冶金、建材、化工、轻工、食品、纺织。

 

财政收入质量较高，财政自给程度较高，政府债务率略重。苏州市2017年完成一般预算收入1908.1亿元，同比增长10.3%。税收占比达到87.7%，财政自给率为107.7%。苏州市2016年综合财力为2351.6亿元，一般公共预算收入完成1730亿元，其中税收收入1505.8亿元，占比87%；政府性基金收入完734.亿元。政府财政收支平衡率为107%，财政自给程度较高。发债融资平台有息债务与综合财力之比为174.6%。整体来看债务负担略重。

 

基础设施建设业务对政府依赖较大，资本支出压力较大。苏州城投是苏州市最主要的城市基础设施及公用事业投资建设和运营主体，负责承建的公益性城市基础设施建设项目，大多采取委托代建的方式进行，政府回购资金分年落实有保证，待竣工审计决算计入其他应收款科目，虽然苏州市经济实力强劲，但也存在一定的回收风险。从公司目前的应收账款情况看，虽然市财政已每年支付公司相应款项，但由于金额较大，应收账款回收进度对公司财务状况影响较大。截至2017年底，公司完工项目总投资255.53亿元，已回款157.52亿元，在建项目尚需投资102.74亿元，资本开支压力较大。

 

燃气业务为公司收入的主要来源；房地产业务以定销房为主，业务收入波动较大。子公司苏州燃气主要承担“西气东输”苏州市支线的中高压天然气管网的建设、接收和输送等批发业务，其管网已覆盖苏州市40%左右的区域。此外，苏州燃气全资经营冬青路天然气加气站。燃气销售价格根据政府规定，业务具有地区专营性。公司房地产业务运营模式为：先由苏州市土地储备中心确定定销房售价后公开招标，公司通过招投标流程取得项目开发资格并自筹资金，完成建设并达到预售条件后按土储中心确定的销售价格进行定向销售，并确认收入。定销房销售自主能力较弱，且收入易受交房进度影响，波动性较高。2015年-2017年，公司实现房地产业务收入分别为8.29亿元、1.01亿元和6.65亿元。

 

资产以在建工程为主，流动性较弱。截至2019年末，公司总资产860.32亿元，非流动资产占比67.3%。公司资产中占比较大的科目包括，在建工程19.58%，其他非流动资产19.04%，长期股权投资19.03%，其他应收款14.56%，货币资金9.24%。公司在建工程168.49亿元，主要是虎丘地区综合改造工程等市政项目的投资；其他非流动资产163.82亿元，主要是市政府划拨的市属直管房；长期股权投资163.72亿元，主要是对苏州轨交、苏嘉杭高速等的投资；其他应收款125.27亿元，主要是应收市财政局的项目款等。

 

杠杆水平不高，账面货币资金对短债覆盖能力较强。2016~2018年末，公司总债务分别为293.33亿元、194.56亿元和138.5亿元；资产负债率分别为47.01%、43.27%和38.78%，债务规模呈下行趋势。2019年3月末，公司总债务157.66亿元，较上年末增长13.84%，资产负债率40.19%，货币现金比短期有息债务为1.1，短期债偿债能力较强。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。近三年公司收现比均值为118.78%，收现情况较好。同期，公司经营活动现金净流量均值1.21亿元，投资活动现金净流量均值16.92亿元，项目回款及净拆入的往来款能够覆盖公司的资金支出，非筹资环节呈资金流入状态。同期公司筹资活动现金净流量均值为-32.95亿元，处于净偿债状态。

 

融资渠道较为畅通，或有风险相对可控。公司的融资渠道主要为银行借款和发行债券，银行借款主要为质押借款和保证借款。截至2018年底，公司共获得授信额度总量为461.67亿元，未使用额度125.00亿元，备用流动性充足。同期末，公司对外担保总额为68.10亿元，占到净资产的12.93%，担保对象主要为苏州市属企业。

 

主体资质分析

 

平安国际融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“平安租赁”）控股股东为中国平安保险（集团）股份有限公司（601318.SH、2318.HK，以下简称“中国平安”），直接持股73.42%，剩余股份由其100%控股的子公司中国平安保险海外（控股）有限公司持有；中国平安股权分散，不存在控股股东及实际控制人，因此公司无实际控制人。公司以融资租赁业务为核心，其他主营包括保理、经营租赁、委托贷款，分别贡献2018年收入的82.13%、6.07%、4.64%、4.53%，分别同比增长60.38%、136.29%、49.86%、16.74%。

 

核心风险点：

 

1、租赁资产行业集中投向城投，部分资产具有公益属性

 

2、短期债务负担较重

 

融资渠道多元，外部支持力度强。2012年成立以来，股东7次对公司增资，集团支持力度较大。2018年末公司业务资金以银行和非银金融机构的间接融资为主，占全部资金来源的58.76%，其中信用借款和抵质押借款分别占48.85%和43.46%；短期借款占全部借款的38.71%，年利率为4.35%-7.36%，长期借款的年利率为3.8%-7.30%。直接融资渠道占全部资金来源的41.24%，包括债券和ABS，票面利率为3.34%-6.1%，融资成本明显上行。

 

租赁资产行业投向较集中。依托平安集团的客户资源优势，公司业务规模拓展迅速，截至2018年末，公司应收融资租赁款余额1,676.50亿元，同比增长48.71%，主要投向基础设施建设（占36.13%）、医疗卫生（占13.77%）、能源冶金（占14.75%）、汽车金融（占10.40%）；应收保理款余额达159.07亿元，同比增长22.48%，主要投向基础设施建设（占52.61%）、制造业（占15.28%）；委托贷款余额109.44亿元，同比减少7.26%，主要投向基础设施建设（占30.03%）、制造业（占20.89%%）、医疗卫生（占14.92%）、能源冶金（占10.30%）。此外，公司账面留存百亿元委托贷款，来自租赁业务历年留存。

 

不良租赁资产规模增长，涉诉较多。截至2017年末，公司关注类资产达20.01亿元，同比增长53.24%；不良租赁资产规模达12.75亿元，同比增长19.42%，不良主要集中在能源冶金（东北特钢项目）、工程建设等行业，其中前两者不良率较高。截至2018年6月末，公司存续的重大涉诉案件共计23项，诉讼标的总额8.06亿元，其中13项进入执行阶段，金额合计3.14亿元，1项进入破产程序，金额为1.94亿元，2项已调解，金额合计3,882.30万元；关注类资产30.15亿元，不良资产规模14.92亿元，不良率0.85%，拨备覆盖率156.57%。公司通过核销不良和持续扩规模将不良稳定在相对较低的水平，实际资产质量有所弱化。公司租赁及保理资金大量投向西部地区县市级城投平台，有一定的风险；部分投向城投、医疗卫生、教育等领域的资产具有公益属性。根据《担保法》学校医院等事业单位不可举债、其资产不可抵押，且行业内存在以单个资产多次融资的情形（虞城县人民医院的融资租赁借款事项就高达42起），相关资产对融资金额的保障情况较差。

 

盈利情况一般。公司融资租赁业务依托平安集团的资金和资源优势，资金端通过优厚的银行借款获得较低的平均融资成本，资产端项目多投向医疗、基建等周期较弱的行业；部分资产涉及公益属性，对融资金额的保障情况较差；公司通过核销不良和持续扩规模将不良稳定在相对较低的水平，实际资产质量有所弱化。随着业务规模的扩张，公司收入和盈利水平逐年提升，2016-2018年营收以50%左右的幅度增长，拨备前利润增幅亦保持在40%左右，归母ROE维持在11%以上。

 

偿债依赖外部流动性。公司在开展融资租赁业务时，购买租赁标的一般采用一次性付款，而租金则采用分期收取，随着业务规模的扩张，经营活动现金流持续净流出，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年末，公司考虑永续债的资产负债率达88%，高于行业平均水平，外部融资余额1,661.01亿元，总体债务负担较重；货币资金和类货币资产对短债覆盖不足，短债占比提升，资产负债期限错有所缓和。截止2018年9月末，公司共获得银行授信1,720.99亿元，剩余828.20亿元未使用，为债务周转提供支持。

 

主体资质分析

 

平安国际融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“平安租赁”）控股股东为中国平安保险（集团）股份有限公司（601318.SH、2318.HK，以下简称“中国平安”），直接持股73.42%，剩余股份由其100%控股的子公司中国平安保险海外（控股）有限公司持有；中国平安股权分散，不存在控股股东及实际控制人，因此公司无实际控制人。公司以融资租赁业务为核心，其他主营包括保理、经营租赁、委托贷款，分别贡献2018年收入的82.13%、6.07%、4.64%、4.53%，分别同比增长60.38%、136.29%、49.86%、16.74%。

 

核心风险点：

 

1、租赁资产行业集中投向城投，部分资产具有公益属性

 

2、短期债务负担较重

 

融资渠道多元，外部支持力度强。2012年成立以来，股东7次对公司增资，集团支持力度较大。2018年末公司业务资金以银行和非银金融机构的间接融资为主，占全部资金来源的58.76%，其中信用借款和抵质押借款分别占48.85%和43.46%；短期借款占全部借款的38.71%，年利率为4.35%-7.36%，长期借款的年利率为3.8%-7.30%。直接融资渠道占全部资金来源的41.24%，包括债券和ABS，票面利率为3.34%-6.1%，融资成本明显上行。

 

租赁资产行业投向较集中。依托平安集团的客户资源优势，公司业务规模拓展迅速，截至2018年末，公司应收融资租赁款余额1,676.50亿元，同比增长48.71%，主要投向基础设施建设（占36.13%）、医疗卫生（占13.77%）、能源冶金（占14.75%）、汽车金融（占10.40%）；应收保理款余额达159.07亿元，同比增长22.48%，主要投向基础设施建设（占52.61%）、制造业（占15.28%）；委托贷款余额109.44亿元，同比减少7.26%，主要投向基础设施建设（占30.03%）、制造业（占20.89%%）、医疗卫生（占14.92%）、能源冶金（占10.30%）。此外，公司账面留存百亿元委托贷款，来自租赁业务历年留存。

 

不良租赁资产规模增长，涉诉较多。截至2017年末，公司关注类资产达20.01亿元，同比增长53.24%；不良租赁资产规模达12.75亿元，同比增长19.42%，不良主要集中在能源冶金（东北特钢项目）、工程建设等行业，其中前两者不良率较高。截至2018年6月末，公司存续的重大涉诉案件共计23项，诉讼标的总额8.06亿元，其中13项进入执行阶段，金额合计3.14亿元，1项进入破产程序，金额为1.94亿元，2项已调解，金额合计3,882.30万元；关注类资产30.15亿元，不良资产规模14.92亿元，不良率0.85%，拨备覆盖率156.57%。公司通过核销不良和持续扩规模将不良稳定在相对较低的水平，实际资产质量有所弱化。公司租赁及保理资金大量投向西部地区县市级城投平台，有一定的风险；部分投向城投、医疗卫生、教育等领域的资产具有公益属性。根据《担保法》学校医院等事业单位不可举债、其资产不可抵押，且行业内存在以单个资产多次融资的情形（虞城县人民医院的融资租赁借款事项就高达42起），相关资产对融资金额的保障情况较差。

 

盈利情况一般。公司融资租赁业务依托平安集团的资金和资源优势，资金端通过优厚的银行借款获得较低的平均融资成本，资产端项目多投向医疗、基建等周期较弱的行业；部分资产涉及公益属性，对融资金额的保障情况较差；公司通过核销不良和持续扩规模将不良稳定在相对较低的水平，实际资产质量有所弱化。随着业务规模的扩张，公司收入和盈利水平逐年提升，2016-2018年营收以50%左右的幅度增长，拨备前利润增幅亦保持在40%左右，归母ROE维持在11%以上。

 

偿债依赖外部流动性。公司在开展融资租赁业务时，购买租赁标的一般采用一次性付款，而租金则采用分期收取，随着业务规模的扩张，经营活动现金流持续净流出，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年末，公司考虑永续债的资产负债率达88%，高于行业平均水平，外部融资余额1,661.01亿元，总体债务负担较重；货币资金和类货币资产对短债覆盖不足，短债占比提升，资产负债期限错有所缓和。截止2018年9月末，公司共获得银行授信1,720.99亿元，剩余828.20亿元未使用，为债务周转提供支持。

 

主体资质分析

 

中国铝业集团有限公司（以下简称“公司”或“中铝集团”）为国务院国资委一级全资子公司，重要人事任免权收归中央。公司下辖中国铝业（601600.SH、2600.HK、ACH.N）、中铝国际（601068.SH、2068.HK）、云南铜业（000878.SZ）、银星能源（000862.SZ）四家上市公司，已形成了以铝为主，铜、稀土及其他多种金属全面发展的业务格局。2018年，公司主营业务收入构成：销售产品87.38%、提供劳务4.08%、工程施工6.82%，毛利占比分别为81.47%、5.45%、9.22%。

 

核心风险点：

 

债务规模很大，对再融资较为依赖。

 

盈利水平受有色金属价格周期性波动影响大。

 

可供出售金融资产变现价值缩水。

 

在建拟建项目后续资本支出较大。

 

海外资产经营面临一定管理及汇率风险。

 

产业链完整，资源储备优势巨大，电解铝规模优势突出，降本空间较大。公司铝业板块以上市子公司中国铝业为核心经营主体，拥有“铝土矿-氧化铝-电力-电解铝”完整的产业链条，铝土矿储量约8.8亿吨，其中国内储量7.6亿吨、国外储量1.2亿吨，年产能近2000万吨，2018上半年铝土矿产量812万吨、自给率达到46%。氧化铝是公司主导产品之一，截至2018年6月末年产能达到1686万吨，2017年产量为1281万吨、产能利用情况尚可，2018年上半年产量为661万吨、制造成本约2393元/吨；受山西地区铝土矿成本上升影响，公司对部分氧化铝生产线弹性生产，截至2018年9月末氧化铝年产能小幅降至1609万吨/年。电解铝生产方面，截至2018年6月末公司电解铝年产能437万吨，近三年产量分别为331万吨、295万吨、361万吨，2018上半年公司电解铝产量209万吨、吨制造成本约13588元/吨。电力自给方面，2017全年自备电供应比例约30%，网购电基本实现全部直购，2017年均价0.3367元/千瓦时，相比于外购电，自发电与直供电可具有一定成本优势；至2018年6月末公司自备电厂装机容量3965MW、较2017年末增加700MW，上半年自备电供应比例36%。目前，公司正在推进完善产业链相关项目，未来自备电比例的提升有望带来更大的降本空间。

 

铜矿资源储备丰富，产业链完整，但铜矿产能规模有限，资源保障力度不足。截至2017年末子公司云铜集团拥有铜资源储量877.2万吨，自产铜精矿含铜金属5万吨，精炼铜产能53.0万吨、2017年产量62.7万吨。此外，公司还拥有全球特大型铜矿秘鲁特罗莫克铜矿的开发权，目前运行产能为年产铜金属22.0万吨，2017年产量19.3万吨、是公司重要资源补充。相比资源储量，公司铜矿产能规模较小，铜冶炼精矿自给率偏低。

 

稀土业务具有一定政策壁垒。公司是我国六大稀土整合平台之一，拥有中铝广西有色稀土开发有限公司开发广西稀土资源，并整合了江苏五家稀土企业；2017年获得稀土氧化物开采配额6175吨、冶炼分离配额8690吨，依托政策壁垒具有较高的行业地位。

 

主业盈利能力弱，投资收益贡献持续较大，经营获现能力强。2018年公司主业亏损34.74亿元，相比2015年巨亏151.8亿元大幅收窄，但盈利能力仍不乐观；销售毛利率10.24%、近三年逐年上升，期间费用率7.88%、自2015年高点10.2%下降明显，降本增效取得一定成绩；2018年计提资产减值57.08亿元，当年实现投资净收益56.05亿元较大程度对冲了资产减值的负面影响，净利润实现扭亏。公司投资收益主要来源于力拓英国公司股利分配。2018年公司实现EBITDA295.33亿元，经营净现金流209.84亿元、同比增长5.77%，行业地位较高、具有较强的经营获现能力。

 

资产存在瑕疵。截至2018年末，公司总资产6413.14亿元，其中非流动资产占比71.72%。资产中占比较大的前几项为：固定资产占比29.51%、可供出售金融资产占比18.94%、存货占比7.90%、货币资金占比9.31%。其中可供出售金融资产账面价值1214.38亿元。截至2018年末，公司可供出售金融资产中包括持有力拓公司股票1.82亿股、账面价值1018.98亿元（以成本法核算），按当前力拓股价和人民币美元汇率，对应市值约595.10亿元，变现价值缩水。

 

在建拟建项目后续资本支出压力较大。截至2018年9月末公司在建拟建项目计划总投资409.41亿元，已累计完成投资160.3亿元，计划2018年10-12月、2019年分别投资43.6亿元、138.0亿元，单个项目投资金额较大，部分矿业项目位于海外，未来仍存在一定资本支出压力，且面临海外投资的政策风险。

 

债务负担很重，偿债压力大，债务滚动对再融资依赖度较高。截至2018年末公司资产负债率66.52%，净资产2146.91亿元，其他权益工具1136.1亿元、全部为永续债，剔除后资产负债率将超过80%，债务负担很重；总债务3325.40亿元、短期债务1892.95亿元，账面货币资金596.84亿元、对短期债务覆盖比例为0.32，覆盖度偏低。公司近三年EBITDA利息保障倍数在2倍左右，对付息保障尚可，但存量债务规模较大，偿债对融资依赖较大。

 

再融资渠道通畅。截至2018年9月末，公司获得银行授信总额合计为5812亿元，未使用授信余额2241亿元，授信准备较为充足。此外，公司控股多家上市子公司股权融资渠道通畅，所持A股股份均未质押。

 

有色产业国企改革重要主体，受支持力度大。公司于2018年5月末与云南省人民政府签署《合作协议》，拟以中铝集团旗下中国铜业为平台合作，完成后中铝和云南省政府持股比例原则上为58%、42%，云南省政府将云南冶金集团股权划入中国铜业。2019年1月，云南冶金集团51%股份划入中国铜业。公司旗下新增云南铝业、驰宏锌锗两家上市公司，中国铜业资产规模已超千亿元。公司作为铝行业重要央企，将在国企改革过程中受到持续支持，整体竞争力将继续增强。

 

主体资质分析

 

银川通联资本投资运营有限公司（以下简称“公司”）主要从事银川市城市基础设施建设委托代建、水务、公共交通运营、图书音像制品销售、燃气供应等业务。公司控股股东及实控人为银川市国资委（持股100%）。公司主要项目回款方为银川市政府。公司主业分为城市基础设施代建、水务及公交运营等三大板块，占2018年营收比重为18.45%、37.47%、9.43%。

 

核心风险点：

 

1、银川市财政自给率低。

 

2、公司代建业务回款情况较差。

 

所属区域为宁夏回族自治区银川市，经济发展水平较高。宁夏回族自治区银川市为西北地区重要的中心城市之一，2017年实现GDP1803.17亿元，GDP可比增速为8.0%，人均GDP为8.17万元，高于全国平均水平。2017年三次产业的比例为3.4:51.4:46.2，地区支柱产业主要为冶金、医药、机电、建材和煤炭。

 

根据《关于2018年银川市国民经济和社会发展计划执行情况与2019年国民经济和社会发展计划草案的报告》披露的数据，2018年银川市地区生产总值同比增长7.2%。

 

财政自给程度较低，债务负担不重。宁夏回族自治区银川市2018年综合财力为449.76亿元（按一般预算支出+政府性基金支出估算），一般公共预算收入完成181.17亿元，同口径增长8.0%。其中税收收入为118.23亿元，占一般预算收入比重为65.3%。政府性基金收入完成61.72亿元，同比增长44.2%。政府财政收支平衡率为48.9%，公共财政收入对公共财政支出的覆盖程度较低。银川市2018年政府债务数据未公布，截至2017年末，银川市地方政府债务余额196.11亿元，地方政府债务率为50.1%，银川市内发债融资平台公益性有息债务与综合财力之比约为68.04%。整体来看债务负担不重。

 

公司资产规模在银川市下属4家发债融资平台中位列第一。包含公司在内，银川市本级共有4家发债融资平台，另三家分别为银川市城市建设投资控股有限公司、银川市产城资本投资控股有限公司及银川高新技术产业开发总公司。银川市城市建设投资控股有限公司为公司下属子公司，主要从事银川市基建及公交运营业务，业务公益性强。银川市产城资本投资控股有限公司仅发行私募债，公开信息有限。银川高新技术产业开发总公司主要从事银川经开区内基建、厂房建设等业务。公司资产规模最大，主要从事银川市工程代建、水务、公交运营、燃气供应等，为主城投平台。

 

代建业务回款情况较差。城市基础设施代建业务主要由子公司银川城投开展，部分项目资金来自于银川财政局的拨款，项目完工后由银川市政府回购。截至2018年底，公司委托代建/BT/BOT运营项目计划总投资139.43亿元，已累计投资133.71亿元，未来资本开支压力不大。但完工项目回款情况较差，截至2018年末，公司主要已完工项目总投资77.7亿元，拟回购金额为106.7亿元，实际已回购18.8亿元。

 

公交业务受补贴支持力度大。公共交通业务由子公司银川公交承担，银川公交的公交线网基本覆盖了银川市城区，承担60%的城市公共客运任务。银川公交毛利率持续为负，银川市政府对银川公交进行了补贴，2016-2018年银川市政府分别投入补贴2.40亿元、3.49亿元及5.12亿元。公司水务板块由子公司中铁水务承担，该公司是银川市唯一的供水业务运营主体，日供水能力为52.2万吨，供水量逐年提升。

 

其他业务分布较广。除了基础设施建设、水务和公交业务外，公司还经营图书及音像制品销售、燃气销售和黄金加工业务，业务范围分布广，业务收入波动风险有效分散。

 

主业盈利能力弱。2016-2018年，公司营业收入分别为22.21亿元、20.94亿元、18.94亿元，因基建业务规模缩减，公司收入规模有所下滑。2016-2018年主业利润分别为-3.18亿元、-5.64亿元、-9.78亿元，公司主业公益性强，盈利能力弱，主业利润持续为负。2016-2018年公司净利润分别为4.18亿元、6亿元、1.55亿元，净利润主要来源于政府补贴。

 

政府历史支持情况很好。2016-2018年公司获政府补贴分别为7.89亿元、8.68亿元及11.05亿元，主要为基础设施建设经费补助及公交补贴，受政府支持力度较大。截至2014年末，公司经审计认定存量政府性债务66.9亿元，其中一类债务51亿元，三类债务14.9亿元。截至2019年3月，上述债务已全部完成置换。

 

公益性资产置换后公司净资产规模有所下滑。2019年5月，公司公告称，为落实《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》，银川市国资委批复同意公司将下属子公司银川城投在建工程中未签订协议的市政道路及学校等共计52.7亿元的无收益公益性资产核减，使得公司2018年底净资产较去年同期缩减12.2%。与此同时，银川市国资委将其持有的银川滨河新区投资发展（集团）有限公司的股权划入公司，公司整体资产规模不降反升，财务状况变动不大。上述核减的无收益公益性资产实际仍由银川城投进行管理和运营，对公司业务经营影响不大。该项资产核减措施符合发改委、财政部“严禁公益性资产及储备土地使用权计入企业资产”的要求。

 

资产以存货及其他应收款为主，流动性较弱。截至2019Q1，公司资产总计478.2亿元，主要构成为：存货（141.6亿元）、其他应收款（13.1亿元）、可供出售金融资产（11.1亿元）。存货主要为基建开发成本及银川公交和中铁水务集团的生产型存货，基建开发成本变现依赖政府回购，目前公司代建业务回款情况较差，该项资产变现能力弱。其他应收款主要为银川通联资本投资运营有限公司、银川市城市建设投资控股有限公司、银川市兴庆区财政局、银川市金凤区国有资产投资控股有限公司及宁夏如意科技时尚产业有限公司等单位的往来欠款，其中宁夏如意科技时尚产业有限公司为民企，公司对其拆借资金2亿元，需关注资金回收情况。可供出售金融资产主要为公司对银川住房保障投资有限公司、银川维信产业基金合伙企业（有限合伙）等企业的股权投资。

 

公益性资产核减后公司债务负担有所加重，短期面临一定偿债压力。2017-2019Q1，公司带息债务规模分别为146.06亿元、187.28亿元、177.88亿元，债务规模整体呈增长态势。2017-2019Q1，公司资产负债率分别为50.94%、60.6%、60.64%，同期全部债务资本化率分别为40.64%、49.98%、48.59%，整体债务负担较重。短期偿债方面，截至2019Q1，货币资金账面余额为21.47亿元，对短债覆盖比率为0.58，保障程度一般，公司短期面临一定偿债压力。

 

现金流出规模有所缩减，现金流压力减轻。公司2016-2018年收现比分别为55.81%、68.86%、99.78%，收现能力有所增强。2016-2018年经营活动现金流净额分别为11.94亿元、26.34亿元、24.94亿元，受益于往来款持续净流入，公司经营活动现金流状况较好。2016-2018年投资活动现金流净额分别为-62.68亿元、-45.51亿元、-12.19亿元，投资支出主要为对外股权投资、购建固定资产等。整体来看，公司现金流出规模有所缩减，现金流压力减轻。

 

融资能力较强。截至2018年底，公司受限资产规模为10.8亿元，主要为用于抵押担保的土地资产，占总资产比重不高。截至2019年3月底，公司获银行授信总计330.9亿元，未使用授信额度为176.9亿元。

 

或有风险较低。截至2018年9月末，公司对外担保余额为5.2亿元，担保规模小，担保对象均为宁夏回族自治区内企事业单位，或有风险低。

 

主体资质分析

 

浪潮电子信息产业股份有限公司（以下简称“公司”或“浪潮信息”）控股股东为浪潮集团有限公司，持股比例38.1%，实控人为山东省国资委。公司是国内服务器行业的龙头企业，2018年主营业务收入构成：服务器及部件99.48%、IT终端及散件0.30%，毛利率分别为10.93%、20.63%，毛利润占比分别为98.62%、0.56%。

 

核心风险点：

 

1、上游供应商集中在海外，公司经营及业绩易受国际贸易形势变动、原材料价格及汇率波动影响；

 

2、债务规模持续扩张，且集中于短期，流动性管理压力较大；

 

3、公司对下游客户相对弱势，业务获利能力较低，且形成一定资金占用；

 

公司是国内服务器行业龙头，产品系列完备，技术实力较强。公司技术研发实力雄厚，牵头或参与制定国家标准，不断加大研发投入，在关键应用主机、云服务器、高端存储、整机柜服务器等方面取得了众多科研成果，产品主要是服务器、存储器等。通用服务器是公司的主要产品，在高端服务器领域，公司于2013年推出产品K1，打破了国外企业在关键应用主机上的垄断地位。此外，公司从2017年开始推出AI服务器，目前在国内AI计算领域市占率超过50%，在BAT、京东、网易、今日头条、科大讯飞等大型互联网企业份额超过90%。存储器方面，公司产品线已覆盖高、中、低端。整体看，公司产品系列完备，业务竞争力较强。

 

下游行业需求强劲、国产化替代等为国产服务器行业带来较大发展机遇，公司业务表现强势，在中国市场份额居第一位。公司服务器主要客户为互联网客户、银行类金融机构、通讯运营商、能源企业以及政府机构等。传统行业信息化建设的深入，大数据、云计算、移动互联等新兴产业的快速发展，对服务器提出了大量需求，同时国家对IT基础设施国产化发展的政策支持很大，为公司发展营造了有利的外部环境。目前行业传统IT架构正在向云计算架构切换，带领服务器行业进入增量市场空间，公司在云服务器领域具备很强的竞争力。近年来公司业绩快速提升，2018年实现营业收入469.41亿元，同比增长84.17%，实现净利润6.51亿元，同比增长54.05%。IDC调查报告显示，2018年，浪潮X86服务器出货量、销售额均居中国第一、全球前三、全球增速第一，以销售额计，浪潮占据国内超过25%的市场份额，领先于华为、Dell、联想、HP、曙光等；云服务器位居全球市场份额第一；存储器出货容量居中国第一。公司布局全球供应链，在美国拥有2个生产基地和11条生产线，2018年海外收入占比提升到15.48%，公司正积极拓展美国和欧洲市场，和IBM成立子公司，进一步推进国际化。

 

核心零部件依赖海外供应商，供应渠道稳定性面临一定风险。CPU、硬盘、内存是主要公司主要原材料，约占生产成本的60%，占总采购额的80%。其中CPU供货商主要是美国Intel，2018年Intel采购额占公司年度总采购额的30.51%，前五大供应商采购合计占比59.34%，硬盘供应方主要是西部数据、希捷和日立，内存供应商主要是三星、海力士和美光。原材料严重依赖海外供应商，供应渠道稳定性面临一定风险。此外，公司开展以风险防范为目的的金融衍生品投资，一定程度减小汇率波动风险。

 

服务器市场相对成熟，市场竞争充分，公司近年来牺牲盈利空间换取市场份额，业务盈利能力弱，净利润绝对规模扩大。受益于国产替代化、下游需求强劲，2015-2018年公司营收规模翻两番，但由于互联网客户在公司客户结构中占比较高，其议价能力较强，拉低整体业务获利能力，毛利率由15.48%降至11.02%，净利率由4.42%降至1.39%，盈利能力呈下降趋势。2017年以来，芯片及内存等原材料涨价较大，对成本形成一定压力。另一方面，公司费用管控较好，2017、2018年期间费用率分别为8.17%、8.47%，较2016年之前显著改善。2018年，公司实现营业收入469.41亿元，实现净利润6.51亿元，净利润绝对规模维持增长。随着高端服务器及AI服务器收入增长，公司有望改善产品结构，提升毛利。

 

经营性现金流持续改善，资本开支压力不大。公司收入现金比维持在100%以上，账面存货、应收账款规模较大，但周转较快，近年公司加强现金流管理，经营性现金流持续改善，2018年净流入13.30亿元，同比增加10.75亿元，净流入规模与EBITDA比值为0.82，盈利转化现金流效率较好。投资端，公司建设服务器、存储器生产基地等，投资规模不大。2017年投资性现金流净流出32.59亿元，其中构建固定资产、长期资产等支出2.93亿元，其他主要是购买理财产品。2018年投资性现金流净流出2.43亿元，能完全被经营获现覆盖。2018年末公司在建工程账面余额1.33亿元，主要是新购置建设的美国厂区，预算总投资2.75亿元，尚需投资1.42亿元，资本支出压力有限。

 

资产流动性较好，变现能力较强。截至2018年末，公司总资产255.99亿元，主要由流动资产构成，占比91.60%。资产中占比较大的前几项为，存货占比32.10%，货币资金占比21.62%，应收账款占比19.39%，其他流动资产占比17.33%。随着业务扩大，存货及应收账款规模快速增长，但周转率持续提升。2018年末存货、应收账款净值分别为82.17亿元、49.63亿元，周转率分别为10.55、6.33次，处在较好水平。应收账款账龄集中在一年以内，占比在85%以上，前五大应收对象占比33.67%，集中度较高，客户整体资信较好，回收风险可控。存货余额86.53亿元，56%为原材料，有一定跌价风险，公司累计计提存货跌价准备4.36亿元，考虑到存货平均周转天数在两个月左右，跌价准备计提比例相对合理。其他流动资产44.36亿元，主要是购买的理财产品和国债逆回购投资。货币资金55.35亿元，其中4.06亿元因缴存保证金受限。

 

负债率上行，债务规模增长，整体债务负担不重，长短期偿债保障度较高。截至2018年末，公司资产负债率为63.63%，全部债务资本化比率为41.31%。负债集中于短期，流动负债比总负债为96.54%。由于年末回款，公司账面流动性显著改善，2018年末总债务65.53亿元、短期债务61.30亿元，账面货币资金55.35亿元，对债务覆盖度很高，其中15亿元超短融已于2019年3月初到期兑付。2018年末流动比率为1.49，速动比率为0.97，短期偿债保障较好，依赖存货和应收账款的周转变现。2018年公司盈利及现金流继续改善，年末全部债务/EBITDA为2.79，经营偿债能力较强。

 

融资环境畅通，财务弹性较好。公司是A股上市公司，股权再融资累计募集资金49.98亿元，其中2017年完成配股，募资净额29.64亿元，资本实力大幅增强。截至2019年3月末，公司获银行授信总额365.98亿元，未使用额度284.91亿元，资产受限4.06亿，占比很低，财务弹性较好。截至2019年3月末，控股股东浪潮集团合计持有38.1%公司股权，其中13.31%质押。

 

主体资质分析

 

珠海华发实业股份有限公司（以下简称“公司”或“华发股份”）控股股东为珠海华发集团有限公司，截至2019年一季度末，华发集团直接持股比例24.2%，通过子公司间接持股4.3%，珠海市国资委持有华发集团100%股权，为公司实际控制人。公司是华发集团下属唯一上市房地产开发平台（600325.SH），2018年主营业务收入构成：房地产开发94.7%、其他业务5.3%；毛利率分别为28.0%、12.5%。

 

核心风险点：

 

1、2017年以来拿地扩张，现金流弱化，筹资规模扩张，债务负担较重且持续上行。

 

股东支持力度较强。公司控股股东珠海华发集团是珠海市国资委下属重要的子公司，承担了珠海大部分城市综合运营及基础设施建设职能，公司是华发集团旗下唯一的上市房地产开发平台，在项目获取、资金等方面持续获得支持，截至2019Q1，公司向集团财务公司的借款余额为108.8亿元，占总债务的10.5%。

 

公司为中型房企，项目区域布局佳且集中度下降，2018年销售业绩快速增长。公司为中型房企，2016-2018年签约销售面积分别为167.7、133.8、194.9万方，销售金额分别为357.3、310.2、582.0亿元，2017年受珠海房地产调控影响，销售规模有所下滑；2018年公司加快扩张，克而瑞统计的公司流量销售金额为554.6亿元，同比增长58.4%，权益销售金额为480.3亿元，同比增长57.0%，流量、权益排名分别为第47、51位，较2017年提升了10位左右。2019年一季度公司实现销售金额183.6亿元，同比增长83.2%，销售规模保持高速增长，同时销售回款也保持快速增长。公司项目业态涵盖住宅、高层、别墅、商业等，定位偏高端，早期项目主要位于珠海，后逐步扩展至广州、中山、上海、苏州、武汉等核心一二线城市，区域集中度持续下降，截至2018年末，公司在建项目共48个，其中13个位于珠海，其余投资额较大的城市包括武汉、上海、南京、苏州等地，核心一、二线城市占比较高，可为未来业绩提供良好支撑，其中上海闸北区静安府项目地段优越，总投资规模达126.6亿元。

 

2017年以来扩张加速，拿地及开工节奏加快，目前土储规模尚可。2017年以来公司加大拿地力度，2016-2018年分别新拓展项目5、31、25个，新增土地权益建筑面积44.7、274.8、285.4亿元，权益土地购置支出分别为25.7、230.6、253.2亿元，占同期并表销售回款的比重分别为9.0%、97.8%、82.1%，且拿地成本持续上行，新增土地平均成本分别达1.1、1.9、2.1万元/平方米，占同期销售均价的比重分别为51.2%、82.9%、68.9%。同时公司加快开工节奏，2016-2018年及2019Q1新开工面积分别为235.4、220.5、513.6、91.9万方。截至2019年3月末，公司合并口径的土地储备计容面积为738.9万方，按当前开发销售速度而言可供开发约2-3年，土储规模尚可，仍主要位于珠海、武汉、沈阳、中山、大连、南京、无锡、威海等城市，整体区位尚可，其中沈阳、鄂州项目单盘规模较大，规划计容建筑面积分别约70、180万方，可能存在一定去化压力。

 

资产质量较好，但存货周转偏缓，投资性房地产受限比例高。截至2018年末，公司总资产1822.1亿元，其中，存货余额1284.2亿元，开发产品占比15.0%，项目区位较好，但由于定位偏高端且核心城市调控严格，整体去化速度一般，且周转速度偏缓，2016-2018年末存货/预收款项分别为3.4、3.6、3.3倍，修正后存货周转率分别为0.5、0.3、0.4次（行业中值约0.8-0.9次），受限比例23.3%。货币资金191.4亿元，受限资金0.5亿元；其他流动资产136.5亿元，其中拆出款项109.8亿元，主要为对合作方的拆出资金，受合作开发项目增加影响规模增长迅速，合作方以华润、碧桂园等品牌房企为主，拆出款项回收风险尚可，但也有部分联合营企业的少数股东为金融机构，存在一定表外负债可能；投资性房地产23.8亿元，采用公允价值模式计量，近年增值规模较小，受限比例100%。截至2019Q1，公司总资产1939.9亿元，资产结构基本保持稳定。

 

受益于项目区位较好，公司盈利水平尚可。公司项目结转收入持续增长，2018年实现营业收入237.0亿元，同比增长18.8%。公司项目区位较好，主业盈利水平尚可，2016-2018年及2019Q1综合毛利率分别为32.3%、28.2%、27.3%、31.2%，主业利润率分别为14.3%、12.4%、10.4%、11.2%。非主业利润主要来自联合营企业贡献的投资收益，但波动较大，2016-2018年分别为0.5、0.4、6.3亿元。2016-2018年归母ROE分别为8.2%、13.0%、17.1%，受益于杠杆水平提高以及投资收益补充利润，整体盈利水平进一步提升。

 

债务负担较重且持续上行，但控股股东对公司有一定财务支持，实际偿债压力小于账面，短期债券兑付压力不大。截至2018年末，公司有息负债974.4亿元，受业务扩张影响近年持续增长，净负债率达2.7倍，且由于净资产中少数股东权益占比近半，按照归母净资产计算的净负债率达5.6倍，总债务/销售回款约2.8倍，债务负担较重。截至2019Q1，公司总债务进一步增长至1037.2亿元，净负债率上升至2.8倍，短期债务为457.5亿元，在手现金仅191.8亿元，短期偿债面临一定压力。2016-2018年EBITD利息保障倍数分别为0.5、0.7、0.7倍，长期偿债能力偏弱。但公司为华发集团旗下唯一的房地产开发主体，2017年与集团财务公司（公司持有其10%股份，并占有董事会席位）签订金融服务协议，截至2019年3月底，公司向集团财务公司的借款余额为108.8亿元，加之银行借款弹性较大，实际偿债压力低于账面，截至2019年5月22日，公司1年内无到期债券，仅有2笔回售，规模合计45亿元，短期债券兑付压力不大。

 

拿地扩张致使投资活动现金流大规模净流出，筹资规模扩大。公司2016-2018年及2019Q1经营活动现金流净额分别为190.7、113.0、160.0、21.2亿元，受销售回款影响有所波动。公司将拿地支出计入投资活动现金流，由于项目区位较好，拿地支出规模较大，且2017年以来公司加大拿地力度，投资活动现金流呈现大额净流出状态，同期投资活动现金流净额分别为-99.7、-339.1、-310.3、-90.5亿元，筹资活动现金流净额分别为-14.0、179.5、226.6、70.3亿元，2017年以来筹资规模明显扩张。

 

融资环境较好。截至2019Q1，公司融资结构中银行贷款、信托借款、集团内财务公司借款、债券及ABS分别占比约33.9%、30.1%、10.5%、25.5%。截至2019Q1，公司共获得银行授信1305.7亿元，未使用授信额度751.4亿元，授信额度较为充裕。公司债券融资渠道通畅，融资成本不高，2019年2月发行2期私募债，期限分别为2+1和3+2年，票面利率分别为4.8%、5.0%。截至2018年末，公司受限资产352.8亿元，占总资产比例19.4%，进一步抵质押空间尚可。此外，公司为A股上市公司，控股股东华发集团直接持有公司24.2%的股权，无质押情况，直接融资渠道通畅。

 

主体资质分析

 

调整理由：公司债转股持续推进，带动公司负责率降低以及财务费用降低；公司经营性现金流保持较好的流入态势。

 

湖南华菱钢铁集团有限责任公司（以下简称“公司”或“华菱集团”）控股股东为华菱控股集团有限公司，其直接持股比例90.2%，实控人为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会。公司为湖南省钢铁龙头企业，下属子公司华菱钢铁（000932.SZ）为上市公司，公司持股60.98%，质押率32.75%。公司主营业务分为钢铁、贸易、物流、实业、金融、节能环保六大板块，2018年营收占比分别为74.4%、13.3%、1.6%、10.1%、0.5%、0.3%，毛利润占比分别为82.4%、5.9%、0.4%、8.9%、2.3%、0.3%。

 

核心风险点：

 

1、地处内陆，铁矿石全部外购，原材料以及物流成本存在一定劣势

 

2、债务结构偏短期，流动性承压

 

3、绝大部分利润来自钢铁主体，抗周期能力偏弱

 

湖南省重要钢铁集团，产能规模突出，行业地位较高，地处内陆物流成本偏大。公司是由湖南省三大钢铁企业联合组建的大型国有钢铁企业集团，以钢铁制造为主业，是全国十大钢铁企业和全球二十大钢铁企业之一、全球最大的宽厚板生产企业、国内第二大的无缝钢管供应商。公司钢铁业务经营主体主要是华菱钢铁股份、华菱湘潭钢铁、华菱涟源钢铁、衡阳华菱钢管、华菱安塞乐米塔尔汽车板、阳春新钢有限责任公司等。公司钢材主要产品为宽厚板、热轧板卷、冷轧板卷、镀锌板、棒材、线材、无缝钢等。2017年公司完成阳春钢铁股权划转及锡钢集团处置后，线棒材产能有所提升、无缝钢管产能有所下降，截至2018年末，公司生铁、粗钢和钢材年产能分别达到1773万吨、1995万吨和2004万吨，区域规模优势突出。2018年对应产量分别为1931万吨、2301万吨、2152万吨，粗钢产量规模居国内第八位，2018年产能利用率分别为108.9%、115.3%、107.4%，产能利用率维持高位且相比2017年有进一步的提升。2018年线材、棒材、板材、螺纹钢以及无缝钢管分别实现产量344万吨、104万吨、1132万吨、427万吨以及146万吨。公司铁矿石全部依靠外购，2018年采购2996万吨，进口铁矿石约占88%，主要来源是力拓、必和必拓、FMG等大型铁矿石供应商。焦煤为采购中心统一采购，主要向国内的大型国有企业采购。公司地处湖南内陆，运输主要通过铁、公路，在产品和原料运输物流成本方面存在一定劣势。

 

技术实力较突出，市场竞争力较强。公司在技术研发方面与安赛乐米塔尔集团展开深度合作，拥有先进的钢铁冶炼加工技术水平，在相关领域竞争力突出，现钢材产品主要涉及宽厚板、热冷轧薄板、线棒材和无缝钢管四大系列，在能源和油气市场占有率超过20%，居行业首位，产品应用于俄罗斯亚马尔项目、神华宁煤制油项目等多个标志性工程项目，在造船和海工领域市场占有率超过25%、居行业首位，是世界前三大造船企业中船集团、韩国现代和三星造船的主力供应商；在机械和桥梁领域是卡特彼勒、中联、三一的重要合作方、供货方，产品应用于国际机场、泰国ZAWTIKA项目、港珠澳大桥、首度新机场等标志性工程项目。

 

资源循环利用工艺成熟，环保经济效益高。2018年公司利用余热、余能、余气（汽）等二次能源回收利用发电，华菱湘钢总装机量48.65万KW；华菱涟钢总装机量43.4万KW，年发电量约30亿kWh，自发电比例85%左右。2018年公司利用余热余气余压的自发电量合计为69.5亿千瓦时，相比湖南省0.67元/千瓦时的平均购电成本，公司用二次能源自发电成本竞争优势突出。

 

参股全球第四大铁矿石厂商。公司于2009年以2.38澳元/股均价入股FMG，获得5.35亿股FMG普通股股票，占其总股本17.34%成为第二大股东，FMG为全球第四大铁矿石出口商；目前公司持有FMG4.35亿股、占总股本的14.13%，是第三大股东。每年能够从FMG获得一定量的铁矿石供应，保量不保价，2017年从FMG处采购铁矿石987万吨，此外每年能够带来一定投资收益。

 

减值损失拖累主业盈利表现，投资收益有所减少，2018年盈利小幅增长；短期内成本上升压力较大。受益于钢铁行业景气度回升，2017年公司主业盈利大幅反弹，如果不计算33.7亿元的坏账损失后，主业盈利达到44.5亿元。2018年公司主业盈利进一步加强，主业利润大幅增加至60.9亿元。2018年钢厂价格维持高位，公司毛利率16.5%，相较2017年增长3.5个百分点；受益于财务费用的大幅下降，期间费用率压缩至7.1%；但是资产减值大幅增加以及投资收益减少致使净利率为5.8%，同比仅增长1个百分点。2018年公司资产减值43.6亿元，同比增长20.8%，主要是对长期股权投资FMG计提了大量减值准备。投资收益大幅减少主要是权益法核算的长期股权投资收益以及处置长期股权投资产生的投资收益大幅减少。2018年末，公司长期股权投资107.5亿元，占总资产的9.8%，同比减少2.6个百分点；固定资产占比仍然最高，占比42.5%；存货占比10.5%；货币资金占比8.7%。短期内受铁矿石价格大幅上升影响，公司毛利率有所承压，但是公司费用控制加强以及投资FMG收益有望部分对冲成本上升压力，盈利水平尚能维持一定水平。

 

经营获现能力较强，投资现金流出规模有限，筹资现金流出规模较大。公司总体经营获现能力较强，近三年来的现金收入比均能够维持110%左右，在2015年公司主业亏损逾50亿元，仍能够维持经营活动现金流净流入30.6亿元；自2015年来钢铁行业景气度持续回升，主业盈利情况逐渐扭亏改善，年经营活动现金流入逐渐好转，2018年公司经营活动现金流净流入180.5亿元、同比增长239.5%。近年投资活动现金流出规模整体较为有限，筹资现金流持续净流出较大，近三年分别为-93.03亿元、-76.43亿元、-98.6亿元，大部分为偿债支出，规模持续较大。截至2018年末，在建投资规模为9.8亿元，公司投资现金流规模较小，考虑短期经营情况良好，经营获现能够较大程度覆盖偿债现金流出。

 

财务修复持续，负债率下降，经营偿债能力显著好转。受益于盈利积累、外部投资者注资及资产处置，截至2018年末公司资产负债率59.7%，相比2016、2017年末分别下降约25.4个百分点、7.1个百分点，全部债务资本化率比例为49.6%。截至2018年末的总债务436亿元、短期债务311.4亿元，债务负担行业内尚可，以短期债务为主。2018年末，账面货币资金95.7亿元、对短期债务覆盖率约31%，短期偿债仍然有一定压力，但是2018年公司EBITDA利息保障倍数7、全部债务/EBITDA为2.9，经营偿债能力较强。

 

获外部支持力度较大，债转股推进继续降低财务负担。公司是湖南省国资下属重要工业企业，在降杠杆、降低资金成本、减轻税务负担等方面有持续较大支持。在省委省政府的支持下，公司降杠杆项目进展顺利，2017年公司与浦发银行签署降杠杆项目合作文件，联合华菱控股进行125 亿元权益性投资，已投放资金56.25亿元，是钢铁行业降杠杆落地资金规模最大的项目、湖南省首单市场化降杠杆项目；第二期投资计划已报送浦发银行审批，尚待批复。此外，公司已于2017年4月与建行、农行签署了100亿元的降杠杆项目框架协议，该项目已报送建行总行待批复；2017年10月省内国有投资者与公司签署了权益性投资合同，向公司权益性投资100亿元，目前已全部到位并确认为权益投资工具；2018年12月5日，子公司华菱钢铁公告，拟引入建信金融资产投资等六家投资者以债权或现金对下属三家标的公司增资32.80亿元，财务负担进一步降低。

 

再融资能力尚可。截至2018年末，公司共获得银行授信592.1亿元，未使用额度298.1亿元，备用流动性尚可；持有上市子公司华菱钢铁60.98%股权，权益融资具有一定便利，该部分股权已质押32.75%，没有警戒线和平仓线，不存在平仓风险。

 

主体资质分析

 

中国中纺集团有限公司（以下简称“公司”或“中纺集团”）是中国大型棉花贸易集团企业，于2016年整体并入中粮集团有限公司，现控股股东为中粮集团，其持股比例为100%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。2018年公司主营业务收入构成：纺织55.2%、粮油油脂44.3%；毛利润占比分别为54.1%、41.6%。

 

核心风险点：

 

1、贸易业务规模较大，主业盈利能力弱，依赖政府补助和投资收益；

 

2、负债率偏高，短期流动性偏紧，偿债较依赖再融资及外部支持。

 

股东背景较强。公司控股股东中粮集团是农业重要央企，承担着保障国家粮食安全、食品安全、服务三农等企业社会责任，以粮、油、糖、棉为核心主业，具备很强的竞争优势。公司自2016年并入中粮集团后成为其下属经营棉花贸易、纺织印染加工的专业公司，且油脂油料板块由中粮集团统一整合管理。2018年公司总资产、营业收入分别占中粮集团的6.5%、9.8%，由于公司盈利水平较低，2018年净利润占比仅0.1%。

 

纺织原料业务以棉花贸易为主，业务规模较大且扩张较快，但毛利率持续下滑。公司贸易板块包括纺织原料、棉纺成衣以及纺织印染三块业务，其中纺织原料、纺织印染业务是贸易板块主要的收入及利润来源。公司纺织原料业务以棉花贸易为主，有少部分羊毛和化纤贸易，板块经营主体主要为中纺棉花进出口、中纺棉国际贸易。公司是中国最大的棉花贸易商之一，2018年公司棉花销售93.0万吨，实现销售收入144.1亿元，同比分别增长45.0%、56.9%，近年业务规模扩张迅速，根据公司“十三五”规划，计划到2020年棉花经营量达到120万吨/年。但同时受市场竞争日趋激烈影响，纺织原料业务毛利率持续下滑，2016-2018年分别为5.1%、4.4%、4.1%。国内采购方面，前五大供应商分别为中国储备棉管理总公司、新疆生产建设兵团棉麻公司等五家，2017年合计采购金额占比49.67%，集中度较高。物流方面，中粮集团与新疆乌鲁木齐铁路局签订战略合作协议获得50万吨/年棉花货运量，物流运力存在保障。

 

棉纺成衣业务竞争力不突出，盈利水平增加高毛利产品影响有所提升。截至2017年末，公司棉纺加工年产能34万锭、纱线2.7万吨、坯布2797万米，棉纺及成衣业务的整体竞争能力一般。2018年棉纺成衣业务收入规模20.2亿元，毛利率8.9%，近年持续提升。

 

纺织印染业务具备一定规模优势。公司纺织印染业务主要由子公司福田实业运营，该公司为世界最大针织面料生产商之一，现在江阴、沙田、盐城拥有三处面料生产基地、2450万磅成品面料年产能。公司采购区域覆盖全球主要棉花出口国，销售区域则以国内山东、江苏、浙江、湖北、安徽等主要棉花消费区域为主，另有部分销往欧洲、日本、美国等海外地区，2018年印染业务收入64.8亿元、毛利率11.2%，基本与上年持平。

 

油脂业务已公告转让，有望改善资本结构。2018年7月公司发布公告，拟将粮油进出口公司100%股权和油脂公司100%股权无偿划转或协议转让给中粮集团及其下属子公司，2019年4月1日公司公告称已与中粮贸易有限公司签订股权无偿划转协议，向其划转中纺油脂100%的股权，但股权划转尚未办理工商变更登记手续。截至2018年末中纺油脂资产负债率为77.5%，总资产为9.4亿元，净资产为-3.2亿元，处于资不抵债状态，转让完成后有望改善公司资本结构。

 

资产质量尚可，存货规模持续较大，存在一定资金占用和减值风险。截至2018年末，公司总资产366.4亿元，以流动资产为主。其中，存货139.1亿元，其中库存商品账面价值163.41亿元，受承担政策性临储业务影响规模较大，2018年临储玉米出库53.0亿元导致存货规模同比下降23.0%，但剔除临储业务后存货规模仍较大，仍存在一定减值风险，已计提跌价准备5.0亿元。预付款项87.5亿元，主要系棉花采购形成，受采购季节性影响季度间波动较大，结算账期一般在90天以内，坏账风险不大；其他应收款19.0亿元，主要包括期货保证金、临储业务形成的政策性应收款以及集团内部往来款等，共计提坏账准备5.4亿元，计提较为充分，未来坏账风险尚可；应收账款12.7亿元，其中账龄组合占比75.4%，中粮集团内部往来占比14.2%，账龄组合中3年及以上的部分占比约9.4%，已基本全额计提坏账准备，其余账龄集中在1年以内，坏账风险尚可。非流动资产主要为固定资产37.2亿元，以厂房和机器设备为主，受折旧影响近年规模有所下降；此外，公司可供出售金融资产6.5亿元，主要为股票、债券、基金及信托投资。

 

主业盈利能力较弱，利润依赖政府补助和投资收益，盈利稳定性欠佳。公司纺织、棉纺、粮食收购及贸易等业务毛利率低微，近三年维持在6.6%以下的较低水平，2015、2016年主业利润率为负，盈利能力不佳，2017年主业利润1.06亿，实现扭亏，主要受益新会计准则下临储补贴冲减财务费用，2018年主业利润转为-1.2亿元，主要系计提大额资产减值损失所致。非主业利润主要为投资收益、公允价值变动损益以及营业外收入，其中投资收益主要系股票、债券、基金投资形成，公允价值变动损益主要为远期外汇合约损益，营业外收入则主要为临储业务的利息补贴，均存在较大波动。公司近年销售净利率维持在2%以下的较低水平，2016-2018年净利润分别为2.9、5.5、0.1亿元，整体盈利能力较弱，对补助及投资受益依赖较大，盈利稳定性欠佳。

 

受益于临储玉米出库，现金流改善明显。公司近三年投资活动净流出规模较有限，2018年净流入3.9亿元。受临储业务导致存货占用较大影响，2016-2017年公司经营活动净现金流呈持续流出态势，2018年临储玉米出库规模较大，经营活动现金流净额转为净流入64.9亿元，筹资活动现金流净额转为-67.7亿元，资金压力明显改善。

 

负债水平持续下降但仍较高，尽管实际偿债压力低于账面，但短期流动性偏紧，经营偿债能力偏弱。截至2018年末公司总债务167.9亿元，资产负债率77.5%，负债水平较高；截至2019Q1，公司总债务135.1亿元，资产负债率74.3%，受临储玉米出库后偿还部分临储贷款影响，2018年负债水平持续下降，但目前仍偏高。尽管公司债务中包含部分临储贷款，截至2019Q1，短期借款中的临储贷款总额为47.0亿元，公司实际偿债压力低于账面，但剔除政策性贷款后，短期债务规模约84.7亿元，账面货币资金仅38.3亿元，短期流动性仍偏紧。近三年EBITDA利息保障倍数最高3.6倍，全部债务/EBITDA最低12.3倍，考虑到公司主业盈利能力较弱，盈利依赖非经营性损益，长期经营偿债能力偏弱。未来公司转让粮油进出口公司和油脂公司股权后，资本结构有望改善，进展需跟进关注，总体上较依赖再融资和外部支持。

 

再融资能力较好，中粮集团担保有效降低融资成本。公司融资渠道以短期银行借款和债券为主，截至2019年3月末，有息债务中短期借款占比67.4%，债券占比29.6%，短期借款中信用借款占比约80%，其中包含较大规模的临储玉米贷款，债券以中票和超短融为主，中票多由中粮集团提供担保，整体融资成本较低。截至2019年3月末，公司共获得银行授信总额292.1亿元，未使用额度253.2亿元，授信余额充足，银行端融资渠道通畅。此外，公司控股香港上市子公司富达实业（0420.HK），权益融资有一定便利。

 

主体资质分析

 

冀中能源集团有限责任公司（以下简称“公司”或“冀中集团”）控股股东及实际控制人为河北省国资委，由其直接持股100%。下辖冀中能源（000937.SZ，直接持股44.48%，质押15.4%）、金牛化工（600722.SH，直接与间接持股56.05%，无质押）、华北制药（600812.SH，直接与间接持股52.66%，无质押）三家上市子公司。公司主业分为煤炭、物流、化工、医药四大板块，2018年营收占比分别为14.4%、71.5%、4.6%、3.8%，毛利润占比分别为52.3%、13.4%、13.6%、14.4%。

 

核心风险点：

 

1、煤炭开采条件复杂，开采成本偏高，河北省内矿区面临资源枯竭问题；

 

2、债务负担较重，长短期偿债指标较弱。

 

产能规模突出，煤质较优。截至2018年末，公司煤炭资源地质储量132.2亿吨、可采储量53.1亿吨，主要分布在河北、山西、内蒙古、新疆等地，剩余可采储量分别为5.6亿吨、8.9亿吨、35.5亿吨、2.4亿吨。煤种包括1/3焦煤、肥煤、气煤以及瘦煤，其中炼焦煤资源占比约50.0%，煤种较稀缺，煤质较好，具有低灰、低硫、粘接性强、结焦性高等特点。在产矿井核定生产能力6247万吨/年，2018年产煤5491.7万吨。

 

省内资源枯竭，吨煤成本较高。公司河北省内煤矿大多接近枯竭状态，开采深度在800米到1000米，开采条件复杂，开采成本高，2016-2019年Q1公司吨煤成本287.0元/吨、280元/吨、292.4元/吨、296.7元/吨，处于行业高位；同期毛利率分别为11.8%、19.8%、33.6%、26.2%，绝对水平虽有回升，但在煤炭行业中并不突出，盈利表现相对较弱。另外随着公司煤炭生产主力转向内蒙古，原有的区位优势也会受到较大削弱，长期看盈利会受到一定制约。

 

贸易品种多样，区域竞争力较突出。公司物流贸易品包括钢材、化工、有色金属、燃料油等多个品种，由冀中能源国际物流集团有限公司负责运营，综合实力位列河北物流第一位，2015-2018年净利润分别为8.4亿元、11.3亿元、6.4亿元、6.1亿元。未来公司拟继续通过购建与提升物流金融、资本运营、园区基地、电子商务、融资租赁等商业模式，打造多元化发展格局及多层次物流发展体系，行业竞争地位及盈利能力有望进一步提升。

 

化工业务附加值较低，盈利贡献不大。化工板块主要为焦炭、甲醇等煤化工业务，另外还有少量烧碱、PVC等非煤化工，煤化工原材料基本自给，但焦化环节附加值一般，经营主体金牛化工基本处于盈亏平衡状态，对公司盈利贡献不大，加上环保限产影响，产量规模也有所收缩。从长期来看，国内焦化企业面临短流程炼钢（不使用焦炭）、喷吹煤（焦炭替代物）以及钢企自备焦化生产线等诸多替代因素竞争，未来预计仍将承压，难以成为盈利补充。

 

医药板块经营情况有所好转，但未来仍将承压。医药板块经营主体为华北制药，是国内抗生素龙头，产能布局地有一定成本优势，转型制剂效果较为显著，下属上市子公司2017年主业利润已经扭亏，但产品结构单一且行业面临产能过剩压力，受政策影响较大，未来经营预计仍将承压。

 

资产流动性尚可，结构相对稳定，坏账计提偏低，面临一定减值风险，无形资产质量较优。截至2018年末，公司总资产中流动资产占比为52.6%，与前期基本持平，各项资产占比相对平稳。截至2018年末，公司货币资金规模237.1亿元，占比10.2%，其中受限42.9亿元；应收账款230亿元，账龄有所拉长，1年以内占比63.2%，相比2017年下降2.74个百分点，3年以上比例12.8%，相比2017年增加3.98个百分点，坏账计提偏低。其他应收款170.1亿元，账龄集中在1年以内及3年以上，但坏账计提比例仅为9.5%，减值风险仍然存在。非流动资产主要为固定资产、在建工程和无形资产，其中固定资产440.9亿元，主要是煤矿和洗煤等资产，设备较为陈旧，未来面临一定更新压力；在建工程相对零散，单项规模普遍不高，较大的几项主要为煤矿技改工程及煤电一体化项目，转固进度正常，行业景气向好，减值风险相对可控；无形资产以土地使用权（49.3亿元）和采矿权（170.4亿元）为主，质量较优，若按公允价值重估，存在一定增值空间。

 

盈利周期属性很强，行业回暖带动主业扭亏。2014、2015年受煤价回落影响，公司主业利润持续下滑，亏损额分别为16.4亿元、34.7亿元，随着煤价反弹，2016年主业利润有所回升，但仍处于亏损状态，2017年随着全行业盈利强势复苏尤其是焦煤价格爆发式上涨，公司主业成功扭亏，但规模相比同业仍然偏小。另外以采矿权价款返还及政府补助为主的非主业利润也是对公司盈利的重要补充，2016-2018年非主业贡献利润分别为18.3亿元、13.9亿元、11.9亿元，从历史数据及业务性质看，具有一定持续性。结合当前行业供需及政策环境判断，未来2-3年内煤价大概率呈横盘震荡走势，中枢有望维持在当前水平，公司业务资质较好，经营效率也在逐步提升，有望充分享受本轮行业景气周期红利，业绩好转有望持续。

 

经营获现能力较弱，再融资较有保障。受经营性应付项目持续收缩影响，公司盈利变现效率不高，扣除存货规模变动影响后，2016-2018年经营活动净现金流/EBITDA均值仅为21.1%，内源性偿债能力较弱。同期，公司保持了一定的投资支出规模，近三年非筹资环节资金净流量分别为-35.68亿元、-13.88亿元和-61.5亿元，依赖筹资活动维持现金流平衡。公司筹资主要依赖银行信贷，近三年银行信贷规模保持增长，信贷渠道相对畅通，加上公司国企背景，再融资存在一定保障。根据公司投资计划，主要在建项目总投资158.9亿元，截至2018年末已投资109.1亿元，剩余投资49.9亿元，按照投资计划来看投资支出规模尚可，融资缺口相对可控。

 

债务负担偏重，长短期偿债承压。截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为82.4%、79.5%，高于行业均值，处于行业四份之三分位附近，总债务规模1575亿元，在总负债中占比为82.4%，短期债务/总债务为61.3%，债务负担较重且以短期债务为主。2018年公司货币资金/短期债务为25%，短期流动性承压。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，公司全部债务/EBITDA为14.3，EBITDA利息保障倍数为1.4，长期债务保障度偏低。

 

授信余额一般，融资较为便利。截至2019年3月末，公司获得银行授信总额1739.5亿元，剩余额度710.8亿元，对总债务覆盖率45.1%，融资条件较为宽松，近三年信用借款余额/银行借款余额均值超过50%。截至2018年末，公司对外担保余额0.9亿元，对外担保比率小。

 

2019年2月，冀中能源股份公告称按照渤钢系最新企业重整计划，对相关应收账款补提减值损失4.60亿元，预计导致归母净利润减少2.92亿元，将对公司2019年利润水平形成一定影响。

 

四、会议安排

 

兴业研究拟联合兴业银行长沙分行诚邀湖南省财政厅债务处领导，携手省内10余家主流城投公司，于5月30日-31日齐聚长沙，共话新时代如何谱写城投债投资新篇章。

 

会议地点：湖南省长沙市君悦酒店

（长沙市天心区湘江中路36号近橘子洲头）

 

会议议程如下：

 

 

拟邀请城投企业清单（湘潭城乡、湘潭九华为5月31日到企业实地走访）：

 

 

五、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

 

 

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

报告联系人

如果您有以下需求之一：

1、对今日新券研究结果有疑问；

2、交流新债研究方法；

3、定制化新券准入报告服务；

4、获取PDF版本报告。

 

欢迎联系：