长期来看，钢价受到产能周期和康波周期的影响。投资周期中，钢价倾向于趋势性上涨；开采周期中，价格震荡或下行。康波上升期钢材和铁矿石价格均呈现上行，而下降期则涨跌不一。当前处于开采周期，且康波由衰退转向萧条，钢价缺乏长期上涨动力。

 

中期来看，全球主要经济体钢材价格受到主需求国和自身库存周期影响，均具有3年周期性波动特征。在工业化起飞及成熟阶段，国内钢价周期性波动主要受我国3年经济周期（房地产周期）的影响，目前与经济周期波动高度同步。未来随着经济结构变化或与经济周期相关性下降，但钢材等商品价格在工业化的不同阶段均受到库存波动影响。

 

目前国内经济周期和钢材价格领先产成品库存周期3个月，而滞后PMI原材料库存波动4至5个月。

 

 

钢铁价格、周期

在本系列前两篇专题《兴业研究商品报告：钢铁产业链及其背后的大国变迁——螺纹钢系列（一）20190227》和《兴业研究商品报告：谁是钢铁供给的本质影响因素？——螺纹钢系列（二）20190325》中，我们先后讨论了钢铁产业链、历史变革、国内金融化现状以及影响粗钢供给的结构性、周期性和政策性因素。

 

作为本系列专题的第三篇报告，我们将着重讨论钢铁价格的影响因素，并参考历史演进的角度去看待影响因素未来可能发生的变化。

 

一、钢材价格的长期影响因素

 

1.1产能周期

 

对于商品而言，本质的影响因素就是供需。在《兴业研究商品报告：谁是油价周期决定者——商品背后的周期力量（二）20180510》和《兴业研究商品报告：谁是钢铁供给的本质影响因素？——螺纹钢系列（二）20190325》中，我们详细阐述了影响商品供给的长期结构性因素——产能周期。对于钢铁的供给而言，铁矿石的产能周期是影响其供给的结构性因素。铁矿石存在长期的勘探开采周期。铁矿从勘探到开采大概需要5至13年，平均为7年，而且需要花费巨额的成本。21世纪之前，全球的矿产业整体经历了20年的投资低迷时期，这导致新勘探矿产资源的减少。这就使得，一旦一段时间内铁矿石需求集中式爆发，因为前期长期的投资低迷使得矿石供不应求，将不可能在短期内弥补此缺口。而且巨额的人力物力成本也意味着，整个行业必须要认可资源价格的上涨是长期以及可持续性的，才会决定进行新项目的勘探开采。

 

对于价格的影响来看，投资周期中，钢价倾向于趋势性上涨。而开采周期中，价格倾向于震荡或下行。在此我们以长时间序列的美国热卷和铁矿石价格作为研究对象，发现钢材价格与产能周期（存量资本使用年限）有着较为明显的负相关性。美国热卷价格与采矿业产能周期的相关系数为-0.51，美国铁矿石价格与采矿业产能周期的相关系数为-0.72，而热卷价格和铁矿石价格与油气行业产能周期的负相关性不及采矿业周期。不过在划分采矿业的产能周期时，我们仍然参考了油气行业的数据。因为采矿业所包含品种较多，各品种间产能周期的错位会使得整体采矿业产能周期波动性有所减弱。从走势来看，热卷价格和铁矿石价格走势与油气行业产能周期的同步性较与采矿业产能周期的同步性更强（详见图表 1和图表 2）。

1.2康波周期

 

除了供给的结构性因素（产能周期）对于钢材价格有着明显的影响外，钢铁需求的结构性因素也对于钢价有着重要的影响。钢铁需求的结构性因素与不同时期新的经济体快速工业化密切相关，在周期上的表征就是康波周期。康波周期通常分为回升期（复苏期）、繁荣期、衰退期和萧条期，这主要由技术创新所处的不同阶段来划分。回升期产品创新频繁，产生新产业部门的概率更大，而节约成本的工序创新并不迫切。繁荣期需求扩张，技术大规模产业化。衰退期新技术已变成成熟产业，产品逐渐趋向饱和，对经济仍有积极影响但逐渐削弱，节约成本的工序创新变的迫切。萧条期产品过剩，销售下降，经济面临沉重打击，创新生命周期亦随之进入下降阶段。康波的回升期通常会看到一些新兴经济体的复兴，不过繁荣期和衰退期是技术创新对于工业化推进最为显著的阶段，往往伴随一个或数个经济体工业化快速推进，相应的全球粗钢需求在康波繁荣期和衰退期中的年复合增长率也显著高于康波萧条期和回升期（详见图表 3和图表 4）。

 

按回升期、繁荣期、衰退期和萧条期划分，钢材和铁矿石的价格波动规律并不明显。不过如果按照康波的上升期（繁荣期+衰退期）和下降期（萧条期+回升期）来划分，则呈现一定的规律性。康波上升期钢材和铁矿石价格均呈现上行，而下降期则涨跌不一（详见图表 5）。从产能周期和康波周期结合的角度来看，当前处于开采周期，同时处于衰退转萧条以及缺乏新的经济体快速工业化的阶段，所以钢材和铁矿石价格不具备长期上涨动力。

二、钢材价格的中期影响因素

 

第一章节我们讨论了钢材价格走势的长期影响因素，本章节我们聚焦于钢材价格的中期影响因素。除产能周期和康波周期外，重要经济体的经济周期和库存周期也对于商品价格有着重要的影响。而不同工业化阶段的经济体，其自身的经济周期与库存周期之间的关系也存在变迁，在此我们主要采用美国的历史数据来进行研究。

 

我们采用美国工业生产指数滤波得到美国工业产出缺口，同时参考NBER的权威数据来划分美国的经济周期。而我国因为缺乏长期的工业增加值数据，官方发布的定基指数起始期也仅从2011年开始，所以我们暂时无法采用工业产出缺口来表征我国的经济周期。考虑到房地产是我国二十年来的支柱性产业，这二十年来我国的经济周期与地产周期同步，所以在此我们选用房地产开发投资完成额当季同比经HP滤波处理表征我国的经济周期。

 

2.1国内钢材价格波动与我国经济周期高度同步

 

1996年以来我国钢材价格波动具有明显的周期性特征，而这个周期性波动则受过去二十年来我国的经济周期（房地产周期）所影响（详见图表 6）。

 

过去二十年来我国经济有着典型的三年半周期，本质上来讲也是房地产周期。通常经济周期上行2至2.5年，下行1至1.5年。在以投资为主导的经济发展模式下，通常每三年半会迎来一次密集的政策刺激期，而包括钢材价格、房屋价格在内的资产价格也会面临一次拐点。从更本质的因素来讲，这种典型的3至4年的经济周期性波动，也是工业化起飞以及成熟阶段的经济体所共有的特征。工业化的推进中，都伴随政府制度的引领、资本的投入以及随后私人部门投资的兴起。

 

美国在工业化的起飞和成熟阶段（1869至1900年代），经济的周期性波动基本稳定在3至4年，并且在工业化完成后的二十年内仍维持这个经济周期长度（详见图表 7）。从美国的经验来看，工业化完成的二十年之后，经济周期会略有所拉长至4至7年，但规律性不太显著。进入上世纪90年代之后，美国的经济周期才逐步的拉长至10年左右，也就是一个资本开支周期（朱格拉周期）的长度，而此时距美国工业化完成已经有七八十年。

目前我国钢价与房地产的密切关联，使得其与房地产的一些分项数据也存在着密切的关联。我们发现房地产开发投资完成额与钢价呈现同步变动。新开工面积当季同比领先钢价3个季度的相关性最高，而竣工面积当季同比则与钢价呈现一定的负相关性。因为新开工面积通常是较为领先的指标，而到竣工则意味着工程的完毕，利空需求，进而利空价格（详见图表 8至图表 10）。不过这个相关性在未来还能否存在其实存在变数，至少从美国1950年代之后（工业化的完成已经有三四十年）的房地产投资与钢价走势来看，同步性并不明显。

2.2全球主要经济体钢价走势与库存周期

 

目前我国钢材价格与经济周期高度同步，是因为我国工业化起飞以及趋于成熟阶段的经济周期长度为3至4年。其与房地产周期的同步也是因为目前我国的经济周期由房地产周期所驱动。如果未来我国步入后工业化阶段，钢材价格波动是否还会与经济周期高度同步？我们需要从已经完成工业化的经济体中去找寻答案。

 

从公开可得的2002年以来的季度数据来看，全球主要经济体钢材价格走势高度同步。在美国经济周期已经拉长至10年的情况下，美国经济周期与钢铁价格大的拐点仍具有一定的同步性，但小周期波动的同步性弱化（详见图表 11）。而如果对比美国钢材价格与库存周期，则小周期的仍具有较好的相关性，其中钢价领先库存周期一个季度的相关性最高。欧洲方面，欧洲钢价领先库存周期3个季度相关性较高（详见图表 12）。同时美欧钢铁价格都与我国的库存周期存在较高的相关性（详见图表 13）。

中国方面来看，国内钢价波动领先工业企业产成品库存周期3个月的相关性最高，而滞后PMI原材料库存波动4至5个月的相关性最高（详见图表 14和图表 15）。从原材料库存、产成品库存周期以及我国的经济周期（房地产周期）的关系来看，同样存在经济周期领先产成品库存周期3个月，而PMI原材料库存波动领先经济周期4至5个月的关系（详见图表 16和图表 17）。原材料库存可以看作是生产领域的冷暖指标，如果生产企业预期未来需求不振时，会放缓原材料的采购；如果产成品库存下降到一定程度、需求有所好转时，生产企业倾向于增加原材料库存。而因为我们没有找到欧美的原材料库存数据，所以未作钢价与其原材料库存的对比。但从逻辑上而言，欧美地区应该也存在原材料库存领先钢价变动，而钢价变动又领先库存周期（通常均以产成品库存表征库存周期）的关系，只是领先滞后的具体时长或有差异。

从上述主要经济体的对比中，我们总结出以下一些规律：原材料库存变动领先钢材价格变动，而钢材价格的变动又领先产成品库存周期。在美国经济周期已经延长至一个朱格拉周期时长的情况下，经济小的波动主要由库存周期影响，而这个可以通过观察钢材等资源品的价格来获得一定提前的信息。而国内的经济周期目前受库存周期影响更大，时长基本相等。经济学家Andrew J. Filardo1995年时对美国库存变化与经济增长关系的研究结果[1]显示，在经济扩张时期存货变动对GDP 波动的贡献率为32%，而在经济衰退时这一贡献率则为53%，这意味着存货的周期性变动对经济波动的影响并非是简单的线性关系。而Moses Abramovitz在1951年时的研究[2]认为库存波动可以解释80%左右的经济周期变化。除了研究方法的差异外，也可见库存周期对于经济周期的影响随着时代变迁而变化。在美国工业化已经完成四十多年之后的1951年，库存周期变动仍然对于经济起着最主要的影响，而且迄今也仍存在重要的影响。

 

目前我国库存周期对于我国经济周期波动起着重要的影响，这或是目前钢价变动同步于我国经济周期更本质的原因。未来随着我国工业化进入后期以及经济结构变化（服务业占比上升），经济周期可能会在漫长的过渡阶段后拉长。届时我国钢价波动与经济周期的同步性减弱，而仍对于库存周期有指示意义，而库存周期在相当长的一段时期仍将是我国经济中重要的3至4年的短周期波动。

 

注：

[1]Andrew J. Filardo, Recent Evidence on the Muted Inventory Cycles. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review 80, no.2:25-43, 1995.

[2]Moses Abramovitz, Influence of inventory investment on business cycles. Stanford University and NBER, 1951.