乔永远策略团队出品

陈露        新债研究  15201144877

戴泽斌    新债研究  13958899535

 

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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

 

核心摘要

 

覆盖篇：

 

【永远观市】新债观察——第475期覆盖WIND渠道新债15只，其中城投债5只，产业债10只；发行日为4月28日的11只，4月29日的4只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债48只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第51期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

主体资质分析

 

中国华能集团有限公司（以下简称“公司”或“华能集团”）控股股东为国务院国资委，控股股东持股比例100%，实际控制人为国务院国资委。公司是中国五大发电集团之一，为国务院直属央企，旗下拥有华能国际（600011.SH）、华能水电（600025.SH）和华能新能源（0958.HK）三家上市公司。公司主要从事电力、煤炭生产业务，2017年营业收入占比分别为80.14%、3.65%和16.21%，毛利润占比分别为74.99%、6.66%和18.35%；2018年前三季度营业收入占比分别为90.81%、6.08%和3.11%，毛利润占比分别为94.67%、13.53%和-8.20%。

 

核心风险点：

 

资产负债率长期高位运行，刚性债务规模较大。

 

在建项目规模大，面临一定资本支出压力。

 

公司是中国五大电力集团之一，发电业务多元，涉及火电、水电、风电、光伏等，市场份额稳定，企业规模优势显著。电力体制改革后，我国电力市场形成了“五大发电集团+非国电系国有发电企业+地方电力企业+民营及外资电企业”的格局，公司为我国五大发电集团之一，从装机规模，区域布局等方面，均处于行业领先地位。受新一轮电力体制改革和煤炭供给侧改革影响，电力销售价格逐年下行，而煤炭成本维持高位，叠加产能过剩造成的机组利用小时数低位徘徊，火电行业的经营情况明显恶化。在行业景气度下降的背景下，公司作为电力龙头企业，显示出较强的抗风险能力。截至2018年9月末，公司总装机容量为1.75亿千瓦，其中火电1.29亿千瓦，水电0.25亿千瓦，风电0.18亿千瓦，其他能源0.03亿千瓦，清洁能源装机占比为26.09%。2016年、2017年以及2018年前三季度全口径发电量分别为6216亿千瓦时、6496亿千瓦时和5352亿千瓦。

 

火电单机装机容量较大，机组运行效率较高。2017年热电联产和30万千瓦及以上装机占比为81%，公司火电机组综合供电煤耗为300.11克/千瓦时，火电机组平均利用小时数为4192小时。受煤炭供给侧改革影响，2016下半年煤价上涨，公司燃料成本上升明显，煤价格波动会对公司火电业务盈利能力造成不利影响。2018年煤价仍维持高位，但未来两三年的煤价中枢或将有所下移，公司的燃料成本也将有所降低。水电方面，公司水电资产位于水能资源丰富的地区，包括云南、四川等地区。子公司华能澜沧江水电股份有限公司（以下简称“华能水电”）是云南最大的发电企业，2018年6月末华能水电已投产总装机容量为1926.38万千瓦，占云南省全部电力装机的20%以上，其中水电装机容量为1902.88万千瓦，约占云南省水电装机的三成。华能水电机组单机容量较大，发电效率较高。2017年华能水电平均机组利用小时数为4159.74小时，发电量为732.12亿千瓦时，上网电量为726.71亿千瓦时，售电率为99.26%，售电情况良好。但水力发电易受流域来水情况影响，具有一定波动性。

 

煤炭、交运等业务发展稳定，增强主营业务的协同性。煤炭方面，公司进行煤电联营，其煤炭基地主要位于陇东、内蒙古等地，2017年公司生产煤炭7109万吨，同比增长14.40%，系统内供煤4638万吨，产业协同率达到65.24%。整体来看公司的煤炭业务规模较大、发展稳定，煤电联营有利于提高经营稳健性。交通运输方面，公司参与铁路、港口等建设，2017年公司下属航运企业运输内部煤炭4267万吨，占下水煤的54.5%，提高了煤炭运输的便利性。金融业务方面，公司控股及管理长城证券、长城基金、景顺长城基金、永诚财产保险等金融企业，参股商业银行、证券公司等，对利润形成一定补充。

 

公司利润来源主要为发电业务，其毛利率受原材料价格波动影响较大。由于受产能过剩和用电量增长趋缓的影响，同时电煤价格上涨，成本上涨过快，导致公司近三年毛利率持续下滑，2017年公司电力业务毛利率为15.13%，较上期下降8.75个百分点。2017年国家发改委发布通知，自2017年7月起取消、降低部分国家政策基金，用于提高燃煤电厂标杆上网电价，缓解燃煤发电企业经营困难。同时，煤炭价格趋于稳定，电力供需状态显著改善，电力需求稳步释放，电量增长和电价上升使得公司毛利率有了一定幅度的回升，公司2018年前三季度电力业务毛利率为17.28%。

 

在建项目规模大，面临一定资本支出压力。截至2017年末，公司主要在建工程共10项，计划总投资额为1425.94亿元，累计已投资815.55亿元，仍需投资610.39亿元，总体来看，公司在建项目以大型水电项目和煤矿项目为主，未来资本支出压力较大。

 

资金总量大，但资产负债率长期高位运行，刚性债务规模较大。截至2018年9月末，公司总资产共计10570.35亿元，资产主要集中在固定资产和在建项目上，合计占比64.66%，符合行业特征。同时，公司资产负债率为78.42%，处于行业较高水平。有息债务占比较大，规模共计6724.71亿元，负债结构中基本均为刚性债务。公司账面货币资金相对较少，短期债务保障依赖经营性净现金流与债务滚动。

 

公司现金流强劲，经营性现金流净流入稳定，偿债能力很强。公司现金流获现能力很强，2017年公司经营性现金流为净流入505.12亿元，EBITDA和现金收入比分别为767.97亿元和105.44，经营活动净现金流始终保持大规模净流入。随着逐步扩建发电装机能力以及向上游煤炭资源布局，公司每年投资支出规模也较大，但基本都在经营现金净流入的覆盖范围内，筹资压力较轻。

 

备用流动性充足，偿债能力很强。截至2018年9月末，公司共获银行授信10750亿元，已使用的授信额度为4541.16亿元，尚未使用的授信额度为208.84亿元，资金压力较小。且公司控股三家上市公司，未质押所持上市公司股票，融资空间大。

 

主体资质分析

 

武汉地产开发投资集团有限公司（以下简称“公司”）由原武汉统建城市建设集团有限责任公司、武汉城市综合开发集团有限公司合并重组而成，为武汉市基础设施建设项目主要主体，也是武汉市主要的房地产开发企业之一。公司控股股东及实际控制人均为武汉市国资委（持股100%）。公司收入主要来自房屋销售，2017年营收占比为89.0%。武汉市政府负责公司项目回款，并为公司提供大力支持。

 

核心风险点：

 

1、公司房地产开发业务及代建项目的土地整理收益返还易受武汉市土地市场波动影响。

 

2、公司债务负担较重，且未来外部融资需求较大，债务规模将持续扩张。

 

湖北省武汉市经济发展水平高。2017年武汉市共实现GDP13410.3亿元，GDP可比增速为8%，人均GDP为12.5万元。2017年三次产业的比例为3.0:43.7:53.3。地区支柱产业主要为钢铁、汽车、电子信息、制造、装备制造、能源环保、食品烟草。

 

武汉市财政实力强，债务负担尚可。武汉市2017年综合财力为2677.7亿元。一般公共预算收入完成1402.9亿元，政府性基金收入完成1467.0亿元。政府财政收支平衡率为81.2%。2016年地方政府债务率为75.9%。2017年发债融资平台有息债务与综合财力之比为104.7%。整体来看债务负担尚可。

 

武汉市政府对公司提供很大支持。资本金注入方面，2015-2017年武汉市国资委向公司注入国有资本金共1.7亿元，2017年子公司收到市直保障性住房专项资金9.2亿元，均计入资本公积。资产注入方面，2015-2016年公司获得市政府部门注入公租房增加资本公积共3.9亿元。资金拨付方面，2015-2017年公司分别收到城建资金5.6亿元、13.4亿元、8.3亿元。土地整理收益返还方面，2015-2017年分别收到6.0亿元、30.4亿元、29.0亿元。财政补贴方面，2015-2017年公司分别收到政府补助0.8亿元、0.5亿元、0.1亿元。债务置换方面，截至2018Q1，公司累计实现地方政府债务置换190.0亿元。

 

基建业务保障性好。公司承担武汉市重点市政工程项目，采取租用、委托经营、土地平衡三类资金平衡模式，并与市政府签订合同。租用模式下，由财政局每年拨付租金，租金为总投资的7.75%，租期为15年或20年；委托经营模式下，经营收入作为资金的回款来源；土地收益平衡模式下，土地与项目打包，土地挂牌出让所得拨付给项目责任主体用于实现资金平衡。截至2018Q1，在建基础设施项目剩余投资15.2亿元，项目可持续获得土地整理收益返还、承建资金及国有资本金，投资压力一般。公司还承担武汉市棚改项目，资金来源为国开行贷款、自有资金、流贷筹措资金，还款资金来自项目综合收入、中央专项补助、省级配套资金以及市财政预算资金。截至2018Q1，公司在建棚改项目共12个，已投资72.6亿元，政府回款尚未到位。

 

房地产业务盈利能力较强，但资金压力较大。公司房地产开发项目主要为住宅和少量商铺，均位于武汉市，房屋销售是公司主要的收入来源。近年来业务毛利率维持在35%以上，盈利能力较强。截至2018Q1，公司在建项目剩余投资134.8亿元，拟建项目计划投资54.9亿元，未来资金压力较大。截至2018Q1，公司土地储备共309.8万平方米，账面价值101.2亿元，均位于武汉市，土地储备充裕。

 

公益性资产占比较高，流动性一般。截至2017年末，公司资产总计1315.55亿元，主要由在建工程（25.9%）、存货（19.8%）、其他应收款（21.7%）、预付款项（11.1%）构成。在建工程和其他应收款均由基础设施和保障房代建项目产生。存货主要为用于房地产开发的土地储备、在建商品房项目以及已完工商品房项目。预付款项主要为预付房地产项目工程款。整体上看，公益性资产占比较高，流动性一般。截至2018Q3，公司资产总计1393.39亿元，增加部分主要为存货、其他应收款和货币资金，主要来源为非流动负债。

 

债务负担较重，以长期债务为主，短期偿债压力不大。截至2018Q3，公司有息债务819.38亿元，资产负债率72.24%，全部债务资本化率67.93%，债务负担较重。短期债务102.68亿元，货币资金比短期债务为1.37，短期偿债压力不大。

 

收现情况良好，但对外部融资依赖程度仍较高。公司2015-2017年收现比分别为111.4%、154.9%、121.4%，收现情况良好。2015-2017年经营活动现金流净额分别为-14.4亿元、-74.7亿元、-34.2亿元，投资活动现金流净额分别为-41.4亿元、-32.8亿元、-167.7亿元，整体呈持续大额净流出状态，对外部融资依赖程度较高。

 

融资环境较好，或有风险可控。公司融资渠道以银行借款和债券为主。截至2018年3月末，公司获银行授信额度为548.0亿元，未使用额度199.8亿元。受限资产总额41.4亿元，占总资产的3.4%，受限比率较低。公司对外担保总额为42.9亿元，担保比率为12.6%，或有风险可控。

 

主体资质分析

 

珠海华发集团有限公司（简称“公司”）为珠海市国资委直属的综合性企业，主业分为房地产销售、大宗商品批发、土地一级开发及金融类业务四大板块，占2017年营收比重分别为39.1%、38.4%、13.4%及2.3%。截至2018年6月末，公司控股3家上市子公司，分别为珠海华发实业股份有限公司（600325.SH，直接及间接持股27.75%）、华金国际资本控股有限公司（HK.0982，间接持股36.88%）和珠海华金资本股份有限公司（000532.SZ，间接持股28.46%，控制不合并）。

 

核心风险点：

 

公司土地开发资本开支压力较大。

 

公司债务负担较重，短期存在一定短期偿债压力。

 

珠海市经济发展水平高。广东省珠海市为珠江三角洲中心城市之一，是国家经济特区之一。2018年珠海市实现GDP2914.7亿元，经济总量在广东省下辖21个市（含2个副省级城市和19个地级市）中位列第9。2018年珠海市GDP可比增速为8.0%，人均GDP为15.94万元，远高于全国平均水平，经济发展水平高。2018年三次产业的比例为1.7:49.2:49.1，地区支柱产业主要为电子信息、生物医药、家电电气、电力能源、石油化工和精密机械制。

 

珠海市政府财政实力较强，债务负担较轻。广东省珠海市2018年综合财力为906.8亿元，一般公共预算收入完成331.5亿元，较去年同期增长5.5%，其中税收收入为260.3亿元，占一般预算收入比重为78.5%，政府性基金收入完成368.4亿元。2018年珠海市政府财政收支平衡率为57.9%，财政自给程度一般。根据官方公布的数据，2017年末，广东省珠海市地方政府直接债务余额为349.56亿元，地方政府债务率为39.6%，发债融资平台有息债务与综合财力之比为13.4%，整体来看债务负担较轻。

 

土地成交量缩减，成交价格分化。珠海市2018年成交土地71宗，建筑用地面积399.96万平方米，同比下跌37.9%；住宅用地成交土地均价14140.15元/平方米，同比下跌37.7%，商业用地成交土地均价10423.39元/平方米，同比上涨19.1%。

 

子公司华发股份为中型房企，区域布局较好，2018年销售业绩快速增长，目前土储充足。房地产板块经营主体为上市子公司华发股份，华发股份为中型房企，早期项目主要位于珠海，2015-2017年销售金额分别为133.0亿元、357.3亿元、310.2亿元，2016年并购珠海市海川地产，业绩大幅增长。2017年受珠海房地产调控影响，销售规模有所下滑，但公司逐步优化项目布局，由珠海扩展至广州、中山、上海、苏州、武汉等核心一二线城市，同时增加开发规模，2018H1实现签约销售金额253.2亿元，同比增长66.8%。公司在建项目主要位于珠海、中山、广州、武汉、上海、苏州、大连等一二线城市，区域布局较好，可为业绩提供一定支撑。

 

土地储备方面，截至2018H1，公司土地储备建筑面积1044.2万平方米，可供开发约4-5年，土地储备充足，主要位于珠海、中山、南京、武汉等地，但公司在沈阳、包头等地仍有一定规模土储，区域市场景气度不佳，可能存在一定去化压力。

 

土地开发回款情况较好，在开发地块投资规模大，公司资本开支压力较大。公司下属子公司华发城市运营与珠海市财政局、金湾区政府、保税区管委会等政府单位签订开发协议，主要从事珠海市本级、金湾区、保税区及珠海高新区、富山工业园等5个区域的土地开发任务。公司土地开发资金自筹，整治土地经招拍挂出让后，相关政府单位将土地开发成本返还公司，并将部分土地出让净收益拨付至公司。2017年公司实现土地一级开发收入51.03亿元，较去年同期大幅增长，实际收到回款50亿元，回款情况较好。截至2018年6月末，公司在开发地块计划投资779.0亿元，尚需投资642.31亿元，2018-2020年计划年均投资约40亿元，公司资本开支压力较大。

 

商业地产项目大多处于建设期，租赁收入规模较小。公司利用自有资金开展商业地产项目建设，计划通过写字楼、酒店等租赁收入收回投资。目前公司投入运营项目较少，大多处建设期，截至2018年6月末，公司在建项目主要为横琴国际金融大厦、会展商务组团（二期）等工程，计划投资198.98亿元，尚需投资69.82亿元，资本开支压力较大。截至2017年底，公司租赁业务实现收入0.67亿元，收入规模小，公司自建商业地产项目投资回报期较长。

 

大宗商品批发业务规模大幅提升，但毛利率下滑明显。公司大宗商品批发业务主要贸易品种为燃料油、铜矿石及有色金属，业务模式为以销定购，下游客户的账期通常为45-60天。公司向前五大供应商采购额占比为55.9%，集中度较高。2017年公司确认大宗商品批发收入163.70亿元，较去年同期大幅提升，受低毛利率的有色金属业务影响，2017年公司大宗商品批发毛利率仅为0.29%，较去年同期下滑明显。

 

主业盈利能力有所增强。2015-2017年，公司营业收入分别为211.03亿元、321.37亿元、441.55亿元，因大宗商品批发业务规模提升，公司收入规模持续增长。2015-2017年主业利润分别为3.4亿元、17.57亿元、37.35亿元，受益于珠海市土地出让收入提升，公司土地开发板块毛利率增长，盈利能力有所增强。2015-2017年公司净利润分别为8.19亿元、20.74亿元、34.58亿元，净利润主要来源于主业利润。

 

资产以房地产开发成本为主，质押比例不高，流动性一般。截至2018Q3，公司资产总计2813.79亿元，主要构成为：存货（1493.5亿元）、货币资金（423.9亿元）、长期股权投资（163.7亿元）、其他流动资产（154.8亿元）、可供出售金融资产（119.2亿元）。存货主要为房地产及土地开发成本，长期股权投资主要为公司对上海华泓钜盛房地产开发有限公司、珠海华润银行股份有限公司等公司的股权投资，其他流动资产主要为公司对关联方的拆借款。截至2018H1，公司资产受限比例为21.5%。截至2018Q3，公司对持有的上市公司股票质押比例低。

 

公司债务负担较重，短期存在一定偿债压力。2016-2018Q3，公司带息债务规模分别为892.09亿元、1058.87亿元、1346.8亿元，债务规模增长较快。2016-2018Q3，公司资产负债率分别为75.47%、72.69%、71.84%，同期全部债务资本化率分别为65.78%、62.92%、62.96%，整体债务负担较重。短期偿债方面，近三年公司货币资金规模快速增长，截至2018Q3，货币资金账面余额为423.88亿元，对短债覆盖比率为0.67，保障程度一般，公司存在一定短期偿债压力。

 

公司对外部融资渠道依赖程度较高，目前可用银行授信充裕，融资能力很强。公司近三年收现比维持在较高水平，经营活动现金流状况较好，投资支出主要为购地及对外股权、债权投资，规模较大。整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖程度较高。截至2018H1，公司获银行授信规模为1979.23亿元，未使用授信额度为916.44亿元，融资能力很强。

 

或有风险较低。截至2018H1，公司对外担保余额为41.94亿元，担保比率为5.3%，担保对象主要为关联方珠海琴发实业有限公司，或有风险较低。

 

主体资质分析

 

平安国际融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“平安租赁”）控股股东为中国平安保险（集团）股份有限公司（601318.SH、2318.HK），直接持股67.93%，剩余股份由其100%控股的子公司中国平安保险海外（控股）有限公司持有；中国平安保险（集团）股份有限公司股权分散，不存在控股股东及实际控制人，因此公司无实际控制人。公司以融资租赁业务为核心，其他主营包括保理和委托贷款，分别贡献2017年收入的81.94%、6.52%、9.85%。

 

核心风险点：

 

1、租赁资产行业投向集中度较高

 

2、短期债务负担较重

 

融资渠道多元，外部支持力度强。2012年成立以来，股东7次对公司增资，集团支持力度较大。2017年末公司业务资金以银行融资为主，占全部资金来源的46.23%，其中信用借款和抵质押借款分别占38.67%和43.49%；短期借款占34.68%，年利率为0.5%-7.2%，长期借款的年利率为2.5%-7.22%，平均融资成本为4.78%，较上年上升约0.6个百分点。间接融资渠道还包括非银金融机构融资，主要为保险、租赁和信托，占全部资金来源的22.72%，融资成本为4.35%-7.21%。直接融资渠道占全部资金来源的30.95%，包括债券和ABS，票面利率为3.34%-6.1%，融资成本明显上行。2018年6月末公司资金主要来自银行借款、非银金融机构借款、债券直融，分别占44.29%、24.85%、30.86%；非银融资中保险、信托、租赁、互金分别占53.27%、19.45%、24.15%、3.13%。

 

租赁资产行业投向较集中。依托平安集团的客户资源优势，公司业务规模拓展迅速，截至2017年末，租赁合同数总计73,985个，租赁资产余额总计1,394.81亿元（剔除资产证券化项目）；租赁资产中直租项目金额占比7.17%，回租项目金额占比75.40%，委托贷款业务占比8.37%，保理（98%为有追索权）占比9.07%。截至2017年末，公司应收融资租赁款余额1,295.14亿元，同比增长45.06%，主要投向基建（占36.52%）、医疗（占19.02%）、能源冶金（占17.22%）；应收保理款余额达129.87亿元，同比增长45.44%，主要投向基建（占43.58%）、制造业（占16.72%）、医疗（占15.35%）；委托贷款余额118.01亿元，同比减少8.48%，主要投向基建（占43.13%）、制造业（18.10%）、医疗（占13.31%）、能源冶金（占9.87%）。截至2018年6月末，公司租赁资产规模（含保理和委贷）1,756.88亿元，存量项目主要分布在基建（占30.75%）、医疗（占15.39%）、能源冶金（占12.57%）、制造业（占7.80%）。此外，公司账面留存百亿元委托贷款，来自租赁业务历年留存。公司租赁及保理资金大量投向西部地区县市级城投平台，有一定的风险。

 

不良租赁资产规模增长，涉诉较多。截至2017年末，公司关注类资产达20.01亿元，同比增长53.24%；不良租赁资产规模达12.75亿元，同比增长19.42%，不良主要集中在能源冶金（东北特钢项目）、工程建设等行业，其中前两者不良率较高。截至2018年6月末，公司存续的重大涉诉案件共计23项，诉讼标的总额8.06亿元，其中13项进入执行阶段，金额合计3.14亿元，1项进入破产程序，金额为1.94亿元，2项已调解，金额合计3,882.30万元；关注类资产30.15亿元，不良资产规模14.92亿元，不良率0.85%，拨备覆盖率156.57%。

 

盈利情况较好。公司融资租赁业务依托平安集团的资金和资源优势，资金端通过优厚的银行借款获得较低的平均融资成本，资产端项目多投向医疗、基建等周期较弱的行业，总体资产质量良好，不良率控制在较低的水平；随着业务规模的扩张，盈利水平逐年提升，2017年拨备前利润为31.66亿元，同比增长42.81%，净利润19.99亿元，同比增长48.18%，近两年归母ROE维持在11%以上。

 

偿债依赖外部流动性。随着业务规模的扩张，公司经营活动现金流持续净流出，现金流缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年9月末，公司资产负债率达87.84%，高于行业均值；外部融资余额1,374.06亿元，当年新增244.60亿元（银行借款和债券融资分别为92.80亿元和134.78亿元）；总体债务负担较重，以长期债务为主，但资产流动性一般，货币资金和类货币资产对短债覆盖不足。截止2018年9月末，公司共获得银行授信1,720.99亿元，剩余828.20亿元未使用，为债务周转提供支持。

 

主体资质分析

 

调整理由：公司盈利能力下滑，主业利润大幅下降；公司债务负担加重，短期债务承压，面临一定债务集中到期风险

 

比亚迪股份有限公司（以下简称“公司”或“比亚迪”）控股股东及实际控制人为自然人王传福，持股18.8%(不含持有的H股股份，无质押)。公司本身为A+H股上市公司（002594.SZ，1211.HK）。公司主营包括新能源汽车、燃油汽车在内的汽车业务，手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏三大板块业务，并且正拓展城市轨道交通业务。2018年三大板块营收占比分别为58.4%、32.5%、6.9%，毛利率分别为19.8%、12.6%、10.8%，同比减少4.5%、0.5%、1.4%。

 

核心风险点：

 

1、公司盈利能力有所下滑

 

2、债务负担偏重，短期流动性压力较大

 

3、政策红利退坡，中短期盈利扩张受限

 

新能源汽车业务占比进一步提升，新发优势明显，积分销售有望成为利润重要补充，后续面临一定竞争。公司在新能源汽车领域已有10年技术积累，掌握新能源汽车电池、电机、电控核心技术，是新能源汽车领域龙头以及为数不多的兼具动力电池和整车生产制造的厂商，目前占国内新能源市场份额20%左右，在A级和B级车的市场占有率更高。2018年公司汽车销售52.1万辆，其中新能源汽车销售24.8万辆，同比增长123%。公司新能源汽车连续四年成为全球新能源汽车销量冠军，而公司新能源汽车营收占公司营收也提升至40%，新能源汽车业务对公司发展重要性有所提升。

 

2018年公司开启新能源汽车新产品周期，陆续推出新一代的元EV360、唐DM、宋及秦Pro等车型，但是考虑到19、20年的新能源补贴退坡以及包括特斯拉在内的外资、合资品牌新能源汽车的进入，公司新能源汽车板块将面临较大的竞争压力。

 

手机部件及组装业务模式简单，无核心竞争壁垒，盈利一般。公司手机部件及组装主要由比亚迪电子运营。公司手机部件及组装业务来料加工模式占比在80%左右，代工代料（OEM）占比约20%，主要客户包括苹果、三星、华为、联想、VIVO、华硕等。公司主要的手机部件加工组装基地位于深圳、惠州、西安和上海等地。2018年该业务板块实现销售收入422.3亿元，同比增加4.3%，毛利率进一步下降0.5个百分点。

 

二次充电电池产能规模突出，动力电池外销占比低，盈利贡献有限；光伏业务处于亏损状态。公司二次充电电池可分为动力电池以及锂离子电池。动力电池包括磷酸铁锂电池以及三元电池，截至2018年9月末，产能达到22GWh，电池装机份额国内仅次于宁德时代，随着在建的青海工业园投产（预计2019年），产能仍存较大增长空间。公司现在的动力电池以自用为主，公司也在调整战略，加速动力电池外供，公司与长安汽车合作合资建立电池工厂，为长安汽车供应动力电池。锂电池主要是用于手机、数码相机、电动工具等，主要客户是三星、华为等手机制造商。

 

公司光伏业务规模相对较小，且2018年业务经营疲软，处于亏损状态。

 

云轨业务取得重大突破，未来市场广阔。公司于2016年10月发布云轨产品，现在已与约20个城市签约订单，在建项目已有6-7个。2017年9月，公司银川云轨项目正式通车运营。相比地铁，云轨建造成本低，耗时短，适合大型城市的支线和中小型城市的主干线，在全国轨道交通大发展背景下，未来云轨市场仍存在较广空间。

 

政策红利退坡影响业绩表现，盈利能力进一步下滑。受新能源车补贴退坡影响，2018年公司主业利润16.9亿，同比下滑62.8%；归母净利润27.8亿，同比减少31.6%。2018年公司整体毛利率16.4%，同比2017年减少2.6个百分点。公司销售、管理以及财务费用率分别为3.6%、6.7%、2.3%，期间费用率相较2017年有所控制。2018年公司其他收益23.3亿，主业是相关的政府补助，可持续不强。

 

经营获现能力好转，投资支出较大。公司2018年虽然收现比有所降低，但是伴随营收的增长以及应收账款有所控制，公司经营性现金流净流入125亿元，获现有所好转。公司投资规模仍然较大，近三年投资现金流净流出均值为145.5亿元，自由现金流仍然持续为负。考虑到公司后期资本开支规模仍然较大，预计现金流仍将承压。

 

债务负担偏重，短期流动性压力较大。截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为68.8%、58.8%，总体水平偏高。公司2018年末总债务864.5亿元，债务增长较快且以短期为主，短期债务占比达到83.9%。2018年末，公司货币资金/短期债务为0.2，公司2019年有约80亿的债券到期，短期债务滚动压力较大。

 

对外担保风险较低。截至2018年末，公司共获得银行与其他金融机构授信总额2503.2亿元，剩余未使用额度约1661.1亿元。银行信贷多为信用借款，受限资产占比低（48.8亿元，占总资产2.5%），未来仍有较大融资空间。对外担保余额42.5亿元，担保比率较低。

 

主体资质分析

 

浏阳市城市建设集团有限公司（以下简称“公司”）为浏阳市最主要的融资平台公司，主要负责浏阳市基础设施建设、土地开发运营及保障性住房建设等。控股股东及实控人为浏阳市财政局（2017年末持股100%）。公司主业包括土地开发、基础设施代建及保障性住房销售，但近年来受结算进度等因素影响，代建及保障性住房业务收入规模很小，营业收入主要来源于土地开发整理，2017年营收占比为99.95%。浏阳市本级发债融资平台公司共有5家，其中公司负责浏阳市区域内的基建及土地开发，其余平台均在各自划定的区域中进行开发建设，业务划分相对明确；公司体量及业务范围均最大，主要项目回款方为浏阳市财政局，预计在城投体系中地位较高。

 

核心风险点：

 

1、浏阳市公共财政收入对公共财政支出的覆盖一般，对土地出让收入有所依赖。

 

2、在建项目尚需投资规模较大，其中自营停车场项目主要依赖后续运营回笼资金，预计回收周期长。

 

所属政府为县级市，经济发展水平较高。浏阳市为湖南省直管县级市，由长沙市代管，位于长沙市东部，毗邻黄花机场，是长株潭城市群的重要支点，区位条件较好。浏阳市2017年GDP1365.1亿元（县级行政区2017年均值355.61亿元，中位数214.59亿元），可比增速为10.8%，GDP总量在长沙各区县中排名3/9，人均GDP为9.2万元，高于当年全国人均GDP（5.92万元）。2017年浏阳市三次产业的比例为7.8:68.8:23.4，地区支柱产业主要为电子信息、生物医药、机械制造、能源等。土地市场方面，近年来浏阳市土地出让收入主要来自工业用地，2018年土地市场保持高景气度，当年实现工业用地出让131.84万平方米，楼面均价204.9元/平方米，同比增长47.5%，当年出让住宅用地83.75万平方米，出让楼面均价1781.23元/平方米，楼面价同比增长109.38%。

 

财政实力在同级别行政区内处于较高水平，但财政自给率一般，对土地出让收入有所依赖。浏阳市2017年综合财力140.0亿元（县级行政区2017年均值68.28亿元，中位数48.13亿元），其中一般公共预算收入完成62.4亿元，同比增长5.9%，政府性基金收入完成42.2亿元，同比增长32.7%。2017年浏阳市一般预算支出116.06亿元，财政自给率53.77%，财政自给程度一般，对土地出让收入有所依赖。浏阳市2017年地方政府债务余额为106.6亿元，政府债务率为76.1%，政府下属发债平台折算有息债务约226.8亿元，与综合财力之比为162.0%。

 

代建项目计划投资较大，其中停车场项目面临资金回收压力；土地整理业务近年来收益较好，但仍易受市场及政府规划等因素影响；2017年末公司仍有较大金额的代建项目未结转，对资金形成长期占用。基础设施代建方面，公司与浏阳市财政局签订委托建设合同，垫资进行建设，项目完工后由财政局按照工程总结算造价的110%支付代建款。2017年末，公司在建的代建项目计划总投资74.40亿元，尚需投资18.69亿元，未来投资主要集中在道路及停车场，其中道路等市政工程完工后由政府支付代建款，停车场建成后通过自主运营回笼资金；停车场项目计划投资11.23亿元，尚需投资9.60亿元，计划总共建设60个停车场，11000个停车位，存资金回收压力。土地业务方面，公司与市政府签订开发协议，按照政府要求垫资在城区范围内进行内相关土地的开发整理，土地出让后，浏阳市财政局按照规定扣除土地交易相关税费后将剩余款项返还给公司，公司据此确认土地出让收入。截至2017年末，公司在建的土地开发项目总投资为15.40亿元，尚需投资9.89亿元，土地开发收入受土地市场行情和政府规划影响较大，未来收入规模仍存在一定的不确定性。回款方面，2017年末，公司应收政府的项目及土地款约7.64亿元；存货中开发成本80.69亿元，主要是代建及土地开发成本，仍有较大规模的代建成本待结算，政府对公司资金形成长期占用。

 

资产以划拨土地、待回购项目成本及应收政府单位款项，土地资产难以集中变现，其余资产变现大多依赖于政府回款，资产流动性很弱。截至2017年末，公司总资产267.48亿元，流动资产占比99.56%。公司资产中占比较大的科目包括，存货76.21%，其他应收款10.78%，预付款项6.17%，货币资金3.35%，应收账款3.05%。同期末，公司存货203.85亿元，主要是开发成本80.69亿元及存量土地123亿元；其他应收款28.84亿元，主要是应收浏阳市财政局等政府单位的往来款；预付款项16.5亿元，主要是预付的拆迁款；应收账款8.17亿元，主要是应收财政局的项目款。土地方面，2017年末公司存货中的土地账面价值123.07亿元，共8022.68亩，入账均价153.40万元/亩（2018年浏阳市土地综合出让均价129.93万元/亩），目前除2017年划拨的23.02亿元土地为划拨用地外，其余均为出让用地，以商住和综合用地为主。但是，公司持有的土地规模较大，难以集中变现，整体看流动性不佳。

 

截止2018年9月末，公司总资产293.69亿元，较上年末增长9.80%，主要是持续投资及出借往来款导致存货及其他应收款规模增长；发行债券及增加长期借款也导致货币资金存量增长，其他科目变动不大，公司资产结构未发生重大变化。

 

非筹资活动存资金缺口，对外部融资有所依赖。尽管代建项目结算延迟，但公司往来款净流入，对经营活动现金流形成补充，2015~2017年经营活动现金流量净额均值为-0.93亿元，净流出规模相对可控；同期，公司还保持了一定规模的投资支出，主要是自营项目投资等，投资活动现金流净额均值-3.65亿元。上述资金缺口主要依赖外部融资弥补，近三年筹资活动现金净流量均值5.15亿元，公司现金流平衡对外部融资有所依赖。

 

杠杆水平不高，短期偿债压力相对可控。截至2018年9月末，公司有息债务101.11亿元，资产负债率46.81%，杠杆水平不高，全部债务资本化率39.29%，债务负担一般。短期债务9.99亿元，货币资金比短期债务为1.31，短期偿债压力较小。公司融资渠道包括银行借款、债券发行及融资租赁等，目前融资租赁余额8亿元，占比不高。

 

政府历史支持情况较好。2016-2017年公司收到财政补贴1.45亿元、1.07亿元，用于补贴公司土地开发、工程建设、保障性住房及棚户区改造等项目建设。2017年浏阳市财政局以地方政府债券资金置换公司存量债务4.11亿元。

 

融资环境一般，或有风险较低。截至2018年9月末，公司获银行授信57.92元，未使用授信额度为17.06亿元，备用流动性一般。截至2018年3月末，公司受限资产56.23亿元，占总资产的比重为19.46%，受限比率一般。截至2018年3月末公司对外担保余额为13.1亿元，担保规模较小，或有风险较低。

 

主体资质分析

 

中国宝安集团股份有限公司（以下简称“公司”或“中国宝安”）是主营高新技术、医疗制药和房地产的综合企业。公司是中国首批上市公司之一。第一大股东深圳市富安控股有限公司持股占比11.9%，第二大股东深圳市宝安区投资管理有限公司持股占比5.6%，剩余股份为二级股票市场投资人持有，公司股权分散，无控股股东及实际控制人。2017年，公司主营高新技术、医药、房地产业务分别实现收入42.2亿元、18.9亿元和5.9亿元，同比分别增长44.3%、-14.3%和-41.3%；毛利润占比分别为51.5%、40.9%和7.3%，同比分别增加4.2、-0.8和-2.9个百分点。

 

核心风险点：

 

业务多元化，股权分散，无实控人。

 

房地产业务三四线城市项目规模较大面临一定去化压力，形成资金占用。

 

盈利转化现金流效率低，对外部融资仍有一定依赖，经营偿债能力较弱。

 

业务多元化，大力布局高新技术板块，核心子公司贝特瑞为锂电池天然石墨类材料行业龙头，近年来业绩保持增长，但技术不占优，受新能源汽车补贴退坡冲击可能较大。公司业务涉及高新技术、生物医药、房地产等板块，协同性低，存在一定多元化经营的管理风险。公司于2014年收购行业领先的锂电池石墨类负极材料供应商贝特瑞（835185.OC，2018H1表决权占比77.35%）。贝特瑞已构建天然石墨矿至石墨类材料的完整产业链，在东北拥有石墨矿（鸡西选矿厂年选矿能力60万吨，年供应石墨原料6万吨），基本能够满足生产需要。近年来贝特瑞处于产能扩张阶段，2016年计划投资52亿元分三期新建锂电池高性能正负极材料项目，第一期投资13.5亿元，截至2018年6月第一期项目陆续进入试产阶段。锂电池石墨类材料行业集中度很高，对资本及技术要求均较高，下游主要为锂电池生产商，终端主要为电子类产品、新能源电动汽车。截至2018年3月末，公司已具备锂电池设计产能7.14万吨，2017年产能利用率67.5%，产销率96.6%，产销率维持在较高水平。2017年及2018年前三季度，贝特瑞分别实现营收29.7亿元和25.5亿元，同比分别增长38.9%和19.3%；实现净利润3.5亿元和3.2亿元，同比 分别增长34.1%和16.3%。另，贝特瑞下游大客户沃特玛资金链断裂，截至2018年6月末贝瑞特应收沃特玛2.6亿元应收账款，并对沃特玛提起诉讼，仅计提10%坏账损失准备，计提力度不足。此外，公司高效技术板块产业还包括电机控制器系统、电源类产品、精密结构件等，整体盈利规模较小。

 

公司已量产车载动力电池负极材料，下游新能源汽车行业发展受补贴退坡等政策影响较大。2018年，财政部、工业和信息化部、科技部和发展改革委员联合发布了《调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，对乘用车电池能量密度提出了更高的要求，电池系统能量密度从90Wh/kg提到105Wh/kg，并设置分档补贴标准。相对人工石墨类材料、硅碳复合材料而言，公司天然石墨类材在动力电池生产比量容、安全性等方面并不占优，随着政策对于电池系统能量密度的要求逐步攀升，公司天然石墨类材料业务可能受到一定冲击。

 

医药板块核心子公司马应龙在肛肠治痔领域竞争力及品牌知名度较强，经营性业务较为稳健。公司生物医药板块盈利能力较强，经营主体为上市子公司马应龙（600993.SH，持股占比29.3%），核心产品在肛肠治痔市场占有率高，拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮膏、龙珠软膏等20多个独家药品，竞争力较强，并依托在肛肠及下消化道的优势，将产业链延伸至医药零售和痔疮专科医院领域。2017年及2018年前三季度，马应龙实现归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润2.5亿元和2.2亿元，同比分别增长12.3%和16.7%。

 

房地产板块规模小，在建项目大多进入回报期，后续投资压力较小，三四线城市项目规模较大面临一定去化压力，深圳地区项目有望提供业绩支持。房地产为公司传统业务，项目开发时间较早，成本较低能够一定程度保障收益，截至2018年3月末公司在建及在售项目计划总投资75.8亿元，已投资51.2亿元，大部分项目已进入销售阶段。截至2018年9月末公司较3月末新增预收款项16.0亿元，预期在建房地产项目后续投资压力较小。销售进度较慢的项目主要位于海南省定安县、海南瞻洲市那大镇、天津西青区、新疆库尔勒等三四线城市，合计建筑面积39.6万平方米，在房地产市场稳步回落的背景下面临一定去化压力。此外，公司新建及拟建项目均位于深圳，白石工业区城市更新项目已于2018年二季度开盘，龙岗区横岗街道茂盛片区城市更新项目尚处于前期拆迁谈判阶段，截至2018年3月末已投入开发成本22.6亿元。

 

存货及应收账款占比高，形成资金占用，资产流动性一般。截至2018年9月末，公司总资产288.0亿元，流动资产占比68.0%。公司资产中占比较大的前几项为：存货占比33.0%，货币资金占比14.6%，固定资产占比12.6%，应收账款占比8.5%。存货主要为在建及完工房地产项目等。公司位于三四线城市的房地产存货规模较大，面临一定去化压力，对资金形成一定占用。应收账款账龄较短，截至2018年6月末账龄1年内/1-2年占比分别为87.2%和11.2%。下游客户集中度较高，前5名应收账款汇总占比36.1%，单一大客户还款能力弱化可能对应收账款质量产生较大冲击。截至2018年6月末，公司受限资产共计7.8亿元，占总资产比例为2.8%，受限比例低。

 

期间费用增长较快挤压利润，盈利对投资收益有一定依赖，但近年主业盈利有所改善。 2017年公司实现营业收入70.2亿元，同比增长9.5%；实现净利润3.2亿元，同比下降22.9%，近三年公司期间费用率持续上升，2017年销售、管理、财务费用占营业总收入的比例依次为10.8%、13.0%和6.4%，对利润造成挤压。近三年一期公司主业利率润分别为2.6%、1.1%、 -1.1%和5.9%，历史利润主要来源于投资收益，但2018年主业盈利能力显著好转。近三年一期公司投资收益分别为9.9亿元、4.1亿元、3.3亿元和3.8亿元，主要系处置长期股权及可供出售金融资产收益，可持续性及稳定性较弱。业绩快报显示2018年预计实现营收117.8亿元，同比增长66.7%，归母净利润2.0亿元，同比增长50.3%,高新技术及房地产板块的盈利均有明显提升。2019Q1预计盈利6500-7800万元，同比增长84.5%-121.4%。

 

盈利转化现金流效率低，现金流波动较大，对外部融资仍有一定依赖。公司近三年一期经营性现金流净流量分别为0.1亿元、-0.1亿元、3.9亿元和20.6亿元。2018年前三季度经营性现金流大额净流入主要系收到旧改项目合作保证金、处置子公司收回往来款以及房地产业务预收款项较多。公司本部涉及对外投资业务，收回投资及投资支付现金流保持在较大规模。2016年由于增持国际精密股权、取得子公司等当期投资支付现金显著增长导致投资性现金流呈大额净流出。整体来看，2017年以来，公司经营性现金流对投资活动现金流净流出覆盖较好，考虑高新技术板块待投资规模较大及房地产拟建项目投资需求，预期公司对外融资仍有一定依赖。

 

债务负担较重，货币资金对短期债务覆盖程度尚可，长期经营偿债能力较弱。截至2018年9月末，公司资产负债率为65.4%，全部债务资本化比率为52.0%（不含应付票据），流动负债占总负债比例为63.0%，债务负担较重。货币资金/短期债务为0.74，覆盖程度尚可。2017年，公司全部债务/EBITDA为9.5，EBITDA利息保障倍数为3.0，盈利稳定性较弱，经营偿债能力较弱。

 

公司股权分散，第一大股东股权质押比例较高，公司持有马应龙、友诚科技股份大部分已质押，再融资空间受限。截至2018年6月末，公司获得银行授信总额164.6亿元，未使用授信额度86.6亿元。公司股权分散，根据最新公告，目前公司第一大股东持股比例仅11.9%，其中58.6%处于质押状态。公司持有马应龙股权中79.3%已处于质押状态，持有控股子公司张家港友诚新能源科技股份有限公司股权（2018年底在新三板挂牌）85.8%，所持股份中79.3%已质押，再融资空间受限。

 

主体资质分析

 

浙江华媒控股股份有限公司（以下简称“公司”或“华媒控股”）于2014年借壳浙江华智控股股份有限公司上市，控股股东为杭州日报报业集团有限公司，持股比例48.13%，无质押；实际控制人为杭州日报报业集团（杭州日报社），杭州日报报业集团（杭州日报社）为杭州市委直管事业单位（一个主体两块牌子）。公司主要经营报刊及相关广告、户外广告、网络视频分销、职教及幼教，分别贡献2017年收入的48.97%、13.78%、12.40%、11.62%。旗下控股新三板挂牌企业风盛股份（838071.OC，通过萧山日报、杭州日报、都市快报三家全资子公司合计持股64.40%）。

 

核心风险点：

 

1、报业及传统媒介广告收入下滑，应收款规模较大

 

2、持续外延式拓展新业务，商誉高企

 

区域性报业龙头，传统报业受新媒体冲击逐年下滑。公司以报刊经营和媒体广告为传统主业，同时发展网络及移动端新闻资讯等新媒体业务，负责区域性党报《杭州日报》、《萧山日报》、《余杭晨报》、《富阳日报》，地方都市报《都市快报》（杭州综合类报纸销量第一，市占率在60%以上）、专业报刊《每日商报》、《休闲》、《风景名胜》，以及杭州网（杭州地区唯一新闻门户）、快房网，截至2017年末移动端共有用户1.68亿、42家网站、12个手机APP、117个微信公众号、21个微博官微、9个手机报、4个数字报，杭州日报官方微信居全国党报微信公众号第5位。近年来受新媒体渠道分流影响，公司传统出版发行业务逐年萎缩，广告收入明显下滑，主要收入来自党报和地方都市报，除党报因订阅群体较为稳定外，都市报业务收入持续走低。公司拓展网络新闻媒体，截至2018年6月末，快房网涉诉7起，均为图片或视频侵权纠纷，涉诉金额合计18.62万元。公司与出版发行及网媒相关的广告业务采取月结或季结方式，形成一定规模的应收账款（3-4亿元，账龄1年以上的占20%）。

 

户外广告应收款随业务扩张。公司户外广告业务由风盛股份运营，媒介集中在杭州，截至2018年6月末，已取得杭州地铁1、2、4号线语音广告、导向广告，1号线全线平面广告、列车广告等各类地铁媒体资源，福州地铁1号线语音广告、导向广告，以及杭州武林广场地标媒体国大城市广场LED屏（大笨屏）和各类阅报栏、公交站牌广告资源；公司应收客户保证金（计入其他应收款，账龄在7-12个月）和应收客户广告尾款（计入应收账款）合计占风盛股份总资产的50%以上。

 

布局教育业务，商誉快速增长。2016年3月公司以5.22亿元收购中教未来60%的股权，形成商誉5.25亿元，占2018年6月末净资产的21.62%。中教未来业务涵盖职业教育、国际教育、IT、艺术等，覆盖北京、杭州、成都等数十个大中城市，截至2017年末职教项目15个，国教、IT、艺术签约项目分别为10个、17个、8个。2017年6月，中教未来分别以1.05亿元收购布朗睿智30%股权、以0.45亿元收购布朗时代30%股权，布局儿童教育；2017年末布朗时代举办和托管幼儿园15所、小学1所。

 

拟转让网络视频分销子公司。公司于2015年5月以2.01亿元收购快点传播51%股权（形成商誉1.82亿元）进入网络视频分销领域，截至2017年末已完成业绩承诺；公司拟转让其32%的股权，目前已以5,940万元转让其12%的股权，2018年不再并表，截至2018年9月末应收股权转让款4,158万元（计入其他应收款），2018年四季度已全部结清。

 

盈利能力一般。公司报纸及相关广告业务受数字媒体的冲击，叠加纸价上涨，收入和利润总体上逐年下滑，广告业务应收款规模较大；外延式并购布局教育业务，丰富收入来源。公司主业盈利稳定性一般，2015-2017年度收入在15-18亿元，主业利润在1-3亿元。2018年1-9月受益于业绩恶化的快点传播不再并表，实现营收11.75亿元，同比减少2.93%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比增长63.83%。

 

债务周转压力尚可。公司布局教育行业，持续外延式并购导致投资现金流保持净流出，外部融资规模快速增长；公司总体债务负担不重，但债务短期化明显，短债占比已达90%以上。公司资产流动性一般，货币资金和理财产品账面金额能覆盖短债。截至2018年9月末，公司共获得授信24.61亿元，剩余20.94亿元未使用。

 

关注文化地产项目收购进展。2018年12月5日公告，公司与控股股东杭州日报报业集团有限公司签署协议，以自有资金3.08亿元收购其持有的杭州萧文置业55%股权；杭州萧文置业主要资产为萧储[2009]37号地块项目,位于杭州市萧山区钱江世纪城，项目于2015年7月动工,预计2019年12月竣工。公司拟将萧文置业地块项目打造成“华媒智谷”文创综合基地。

 

四、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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