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3月1日发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》提出 “分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。3月27日博鳌亚洲论坛也提出分拆上市的讨论。4月以来市场开始关注A股未来放开分拆上市的可能性。本期报告核心讨论：为什么要分拆上市？海外怎么做？A股怎么做？分拆上市破冰后，哪些企业最具潜力？

 

为什么要分拆上市？企业核心诉求：一、拓宽融资渠道，满足子公司融资需求，改善母公司财务状况；二、激励子公司管理层，解决委托代理问题；三、向市场传递子公司业务成长性的信息，提升公司市场价值；四、重估成长型业务的资产价值。

 

美股怎么做？美国于《1933年证券交易法》率先规定分拆上市证券登记规则，《1934年证券交易法》对分拆上市的信息披露做出要求，1997年进一步完善证券登记要求。在逐渐成熟的制度保护下，投资者逐渐接受公司分拆上市，市场给予分拆上市更高的估值溢价。从2002年到2016年，美国分拆指数从103.91上涨至677.4，同期标普500指数涨幅仅155%。在2015年，分拆指数市场收益率几乎为标普500指数的两倍，分拆上市公司共40家。其中，杜邦公司分拆的子公司科慕公司的例子最为典型。分拆上市后，科慕公司的净利润由2015年的-9000万美元增加至2017年约7.46亿美元，股价也从2.93美元上涨到56.49美元。

 

A股怎么做？ A股关于分拆上市制度相对空白，上市公司难以实现境内分拆上市，转而选择以“H股”或“红筹”形式赴港股上市。以“H股”分拆上市的首个案例是用友软件。为了寻求业务突破，用友软件拆分子公司畅捷通，拆分后子公司的资产负债率下降，增厚了用友软件资产。以“红筹”形式分拆的典型是中国银行。中国银行分拆子公司中银航空租赁，募集资金被用于优化飞机组合，主营业务竞争力提升。主营收入和净利润的增长率从2015年的4.12%/11.26%提升到2017年的22.43%/40.43%。

 

科创板解决了什么问题？虽然A股上市公司可选择港股进行分拆上市，但由于港股整体的估值低于A股、境外分拆上市流程相对较长，分拆赴港上市并非最优选择。此次科创板的监督管理办法允许符合条件的上市公司在科创板分拆上市，填补了境内关于分拆上市的制度空白，拓宽了具备高成长性新兴业务的企业融资渠道。此外，科创板在试水分拆上市制度的同时，匹配了注册制与严格的退市制度，降低通过分拆上市再造壳资源的可能性，使科创板的分拆上市更具可实现性。

 

猜想：未来哪些企业最可能享受分拆上市红利？符合以下特征的公司最有可能受益：一、上市公司子公司或部分业务处于高新技术产业和战略性新兴产业；二、上市公司持续经营良好，子公司的资产和业务相对母公司独立；三、上市公司的子公司有较大业务潜力，但暂时受制于融资规模；四、多元化经营、存在强化主营业务能力诉求的上市公司。

 

 

3月1日证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中提到，符合条件的上市公司可以“分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”；近期博鳌亚洲论坛上国资委主任肖亚庆的表态则进一步使分拆上市成为市场关注的焦点。[1]4月以来市场开始关注A股未来放开分拆上市的可能性。

 

本文讨论的分拆上市是指上市母公司在不丧失子公司控制权前提下，将其控制的子公司分拆上市（即科创板提出试点的方向）。长期以来，A股上市公司难以境内分拆上市。而海外市场对分拆上市普遍持包容态度，A股上市公司分拆子公司赴港上市的案例也屡见不鲜。本期的报告我们核心讨论以下几个问题：为什么要分拆上市？海外怎么做？A股怎么做？科创板解决了什么问题？未来哪些企业最可能享受分拆上市的红利？ 

 

企业为什么要分拆上市

 

企业选择分拆上市一般基于以下几点考虑：

 

第一、拓宽融资渠道,更好满足子公司融资需求，改善母公司财务状况。上市公司可以充分利用资本市场进行融资。但未上市的子公司融资能力有限，只能选择债务融资或者定向股权融资。子公司分拆上市后可以利用资本市场融资，不仅能解决子公司自身的资金问题，还能改善母公司的财务状况。以同仁堂为例，在1999年同仁堂的营业活动现金净流量下降至0.56亿元，同期总收入和净利润增长速度为17.4%和13.0%。现金流量的收紧限制了经营业务的扩张。2000年同仁堂分拆子公司“同仁堂科技”后于港股上市，同仁堂的经营活动现金净流量上升至1.68亿元，营业总收入和净利润的增长速度上升至22.6%和23.0%，之后的两年也一直维持20%以上的增长速度。

第二、激励子公司管理层，解决委托代理问题。解决委托代理问题，常用的方法是股权激励。但是如果是建立在整个企业价值之上的股权形式，与主营业务关系较远的分部门管理者很难被有效激励。通过分拆上市，分部门的管理者可以成为新上市公司的股东，管理人员可以分享工作业绩带来的上市公司成长红利。

 

第三、向市场传递子公司业务成长性的信息，提高公司的市场价值。由于信息不对称的存在，市场对公司的认识和评价时常存在偏差。对于实行多元化经营的上市公司，部分子公司业务的成长性并没有被市场充分认识。分拆业务上市后，子公司能对自身业务进行更多披露，公众能对子公司业务的成长性有更准确的了解和评价，对母公司股价的提升也有促进作用。

第四、重估成长型业务资产组价值。上市公司财务部门在将具有高成长性的资产组入账时，使用的是历史成本，而非公允价值。高新技术与成长性较强的资产的价值难以被有效定价。通过分拆，将具有成长性的资产业务独立出来，使其在资本市场上获得重估机会。比如，蚂蚁金服在2014年从阿里巴巴分拆，估值从2015年3月首轮融资时的300亿美元，迅速飙升至2018年4月的1500亿美元，短短三年间估值翻了五倍，成长为全球估值最高的科技金融独角兽。[2]

美国怎么做：逐步完善分拆上市配套制度，资本市场接受度随之提升

 

美国证券法对分拆上市持有鼓励的态度，并通过不断完善分拆上市的制度保证市场有序运行。1933年，美国制定了《1933年证券法》，规定了证券登记具体规则。之后，Sec就对违反该法律的Datronics Engineers公司提起诉讼。该公司在一年间对其九个子公司进行了九次分拆上市，并对股票进行内部福利性分配，但并未对分配给公司股东的股票进行登记，违反了证券登记规则。虽然证券法对于登记做了相关规定，但是市场由于信息不透明，公司分拆上市仍存在问题。在1934年，为了确保证券市场更加公平、有效地运行，美国成立《1934年证券交易法》，对信息披露做出具体要求。

在美国市场逐渐趋于成熟的制度保护下，投资者逐渐接受公司分拆上市，市场给予分拆上市更高的估值溢价。从02年到16年的14年间，彭博美国分拆指数从103.91上升至677.4，而同期标普500指数涨幅只有155%。在2015年，分拆上市公司为40家，分拆指数市场收益率几乎为标普500指数两倍（分拆指数为23.2%，而标普500指数为12%）。其中，杜邦公司拆分子公司科慕公司所带来的市场收益率遥遥领先。

受益于分拆上市制度的杜邦公司：由于高性能化学品业务的营业额逐年递减，为了剥离利润较低的业务，杜邦公司拆分子公司—科慕公司。杜邦公司创立于1802年，是以科研为基础、提高人类生活领域品质的全球性企业。公司在农业营养、高性能材料、电子和通信领域均有涉猎。多元化业务使杜邦在高性能化学品的市场并不突出，高性能化学品的营业额由2011年底475亿降至2014年387亿元人民币。此外高性能化学品的研究包括钛科技、氟制品和化学溶液，均是对环境有较大破坏力的产品，企业陷入环境问题的巨大包袱当中。2015年7月1日，杜邦公司完成了新公司科慕公司的拆分，当日科慕公司在纽交所上市。

分拆后科慕公司专注提高环境保护水平，与政府诉讼和解，公司的盈利能力不断增强。由于美国对于环境监管严格，科慕公司的发展受到了较大的限制。投资者并不信任科慕公司在上市后能平衡环境保护和公司发展方面的关系。科慕公司股票价值一路下跌，由15年7月20美元跌至16年1月的3美元。但由于科慕公司在分拆上市后专注于在保护环境的前提下促进公司发展，且在16年后保护力度逐渐显著，公司净利润持续上涨，由2015年的负利润-9000万美金，上涨至2017年约7.46亿美金利润。公司的发展使投资者开始信任科慕公司盈利能力，市值一度提高，股价由最低2.93美元升至最高值56.49美元。

A股怎么做：上市公司分拆子公司，以H股或红筹形式赴港上市

 

当前A股分拆上市制度空缺，上市企业难以实现境内分拆上市。A股对于境内分拆上市一直持谨慎态度，没有明确的文件规定分拆上市的细则。2009年创业板成立后，曾经于2010年和2011年两次出现了创业板分拆上市的案例，但无一例外都是在上市母公司让出对发行人的控制权后，发行人再实施IPO，不属于本文讨论的分拆上市。

境内上市公司选择以“红筹”或“H股”形式赴香港上市。由于A股较难通过分拆上市，境内上市公司分拆至境外成为首选。大部分在A股上市的公司拆分子公司至香港上市。上市分为两种形式，一种为“红筹”形式上市，即需要设立境外子公司；另一种方式为“H股”上市，只需把子公司分拆并改为股份有限公司，成本较小，后续被监管力度较大。 

子公司不仅需要满足中国大陆制度规定，还需满足香港对于分拆上市公司规定。2004年发布的《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定了A股上市公司附属子公司申请境外上市应该满足的相关条件，境外分拆上市逐步规范化。另外，根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第八章与第15项应用指引，有新公司和母公司的具体规定。被拆分子公司在香港上市需满足在各板上市的条件。

用友软件成为首家在香港以“H股”形式、分拆子公司上市的A股公司，给境内企业起了带头作用。由于阿里巴巴在2009年开通的钱掌柜软件对畅捷通带来了极大的挑战，用友软件公司意识到互联网技术的重要性。为了进一步向互联网行业转型，巩固公司在市场上的地位，用友公司通过对母公司和子公司业务模式的调整，拆分用友旗下利润最高的子公司畅捷通，并于2014年7月在香港上市。上市后，由于用友持有畅捷通92%的股份，持有股份获得上市后溢价，增厚用友软件资产。

拆分后畅捷通资产负债率减少，反哺用友软件，加快企业转型速度。畅捷通首发募集资金达到7.71亿元人民币，使企业负债率得以下降，用友软件负债率也有所下降，由2013年53.49%下降至2014年49.47%。此外，畅捷通在拆分后专注产品开发，增加科研成本投入，加快企业转型升级，企业主营业务营业额不断增加，由14年3.42亿元人民币上涨至17年5亿元人民币。

以“红筹”形式分拆赴港上市的典型案例是中国银行旗下的中银航空租赁。2016年6月1日，中国银行分拆境外子公司中银航空租赁，以“红筹”方式于港交所上市，成为首家分拆子公司单独上市的中国商业银行。中银航空租赁前身为1993年成立的新加坡租赁企业，2006年被中国银行收购，成为中行的全资附属公司。在分拆上市之前，中银航空租赁已经连续22年盈利，是亚洲最大的航空租赁公司，属于中银旗下优质资产，但经营业务与中国银行主营业务没有关联。

 

2015年10月18日中国银行发布公告称董事会已经通过分拆全资子公司中银航空租赁并拟在香港上市的决策，分拆上市筹集的资金将用于购买新飞机以及补充营运资金。拆分上市后中银航空租赁的资产负债率有了一定下降，从2016年的80.44%下降至2017年的75.45%；拆分上市获得的资金被用于优化飞机组合，建立起了一支低机龄、节能以及满足市场所需的机型构成的机队，提高了主营业务的竞争力，拆分上市后中银航空租赁的主营业务收入增长率从2015年的5.12%迅速提高至2017年的22.43%，净利润增长率也从2015年的11.26%迅速提高至2017年的40.42%。

科创板解决了什么问题？

    

虽然A股上市公司可以分拆子公司赴港上市，但是市场仍然期待境内分拆上市政策能够破冰。究其原因，分拆子公司境内上市相比境外上市在估值和流程上更具优势：

    

第一、A股相比港股整体估值更高。企业分拆上市的目标之一是重估成长性业务资产组价值，抬高整个集团母公司的估值。对比过去十年的数据来看，A股的市盈率整体高过港股。企业选择在A股分拆上市的子公司一般来说能获得更高的估值溢价，更有利于上市公司集团整体的估值抬升。这对子公司的股权融资也更有价值。

第二、科创板分拆上市相比分拆赴港上市程序更为简便。从分拆赴港上市的程序来看，无论是以“H股”形式还是以“红筹”形式分拆上市，都需要经过证监会和香港联交所双重审核。“红筹”方式还需要在国有股权管理、外资准入与宏观调控及产业政策等方面符合要求。如果以“H”股形式分拆上市，日后在融资等事务上依然要受到境内和境外两道关卡的审核。相比之下，如果选择在科创板分拆上市，只需要通过境内的审核，程序上更加简便。

 

科创板允许符合条件的上市公司分拆上市，填补了境内关于分拆上市的空白。在3月1日证监会出台的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第三十一条中指出“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。” 科创板在分拆上市制度方面做了改革，允许分拆子公司上市。另外，中证网报道，3月27日，在博鳌亚洲论坛2019年年会期间，国务院国资委主任肖亚庆回应“如何看待央企子公司分拆到科创板上市”问题时表示，“我们鼓励，科创板是很好的事情，央企应该带头去科创板。”[3]从制度改革和报道来看，科创板对分拆上市持鼓励态度。

 

注册制的实施减弱上市资源稀缺性，减少企业通过分拆上市再造壳资源的可能性，促进分拆上市市场健康运行。在核准制度下，从IPO申报到上市要经历一年多的时间，导致企业上市困难。上市资源的稀缺，使市场壳资源宝贵，加强了企业拆分子公司增加可利用壳资源的动机。而注册制度的推广使企业上市不再困难，减少了壳资源价值，同时也减少了企业分拆上市抢夺市场资源的动机，利于市场健康发展。

监管力度的加强，保护了中小投资者的利益，增加了投资者对分拆上市的接受度。科创板有严格的退市制度和信息披露制度，规定了科创公司若有构成欺诈发行和重大信息披露违法等重大违法行为，直接退市。此外，在监督机构方面，科创板给予证监会有权要求发行人暂停发行、上市或对其采取禁入市场的权利。这些措施保障上市企业质量，并且一定程度上保障了中小投资者的利益。良好的监督体系，是保障分拆上市的子公司质量的前提条件。

展望：哪类上市公司可能在科创板分拆上市？

 

参考科创板现有规则和A股上市企业境外分拆上市的规定，借鉴香港的相关管理经验和既有分拆上市案例，我们认为符合以下特征的上市公司最有可能实现在科创板分拆上市：

 

第一、上市公司子公司或部分业务处于高新技术产业和战略性新兴产业。2019年3月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，指出保荐机构应当优先推荐处于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业。上市公司若希望分拆下属子公司于科创板上市，其下属子公司首先应当符合科创板的定位。

第二、上市公司持续经营良好，子公司的资产和业务相对母公司独立。现有的《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定，所属企业申请境外上市，需满足“上市公司在最近三年连续盈利；最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％、净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30％；上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职”。《香港联合交易所有限公司证券上市规则第15条应用指引》中也规定，母公司“在紧接提出申请分拆上市前连续3个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于5,000 万港元；除保留其在新公司的权益外，自己亦需保留有相当价值的资产及足够业务的运作”。3月1日证监会出台的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》也要求上市公司“达到一定规模”，子公司“业务独立”。前两个文件都要求上市公司自身具备持续经营能力，三个文件都要求子公司与母公司在财务和业务上独立，这主要是为了防止母公司借分拆上市之名转移资产危害母公司股东利益，或与分拆上市后的子公司进行非法关联交易。从境内外目前的规定来看，A股上市公司若希望在科创板分拆上市，自身应当具备持续经营条件，子公司应当实现财务独立和业务独立。

 

第三、上市公司的子公司或部分业务有较大业务潜力，但暂时受制于融资规模。参考用友软件和中国银行的案例，分拆上市后子公司的资产负债率会有所下降，主营业务的竞争力能有所提升。当前A股上市公司的子公司或部分业务如果有较大的业务潜力，但进一步扩张受到融资规模的限制，上市公司会有更大的动力进行分拆上市。

 

第四、上市公司业务跨度过大，计划缩减业务跨度，聚焦强化主营业务相对优势。参考美国杜邦公司分拆科慕公司上市的案例，如果上市公司业务跨度过大，某些业务对其主营业务造成负面影响时（科慕公司的高性能化学品业务营业额从2011年475亿元下滑至2014年387亿元，而且背负环境破坏的包袱，对杜邦公司主营业务造成不利影响），上市公司会倾向于对这部分业务进行分拆，以增强母公司主营业务能力。

 

注：

[1]详见中证网《肖亚庆：鼓励央企子公司分拆到科创板上市》http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201903/t20190327_5934005.html；

[2]详情参见兴业研究策略报告《蚂蚁金服：拆分业务看估值（下）—商业模式观察第六期20180426》

[3]中证网《肖亚庆：鼓励央企子公司分拆到科创板上市》http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201903/t20190327_5934005.html