标普下调天津地区城投点评：4月2日，标普在官网发布信息，分别将天津城市基础设施建设投资集团有限公司和天津轨道交通集团有限公司评级展望下调为负面，评级分别确认为BBB+和A-，其原因主要是担忧天津正在推进的经济结构转型和国企改革短期内将制约天津经济增长，而天津市出台逆周期财政政策将导致其财政赤字的扩大。

天津市近期经济增长低迷，或受其过重的债务负担制约，也对区域内城投信用资质造成了负面影响。但天津市在经济财政规模和经济发展水平方面仍然展现出了较强实力，预计仍能对市直属城投提供较强支持，市级城投信用风险总体仍然可控。同时天津市下属各区分化明显，需关注部分区级城投信用风险。此外，针对标普提出“天津市出台逆周期财政政策将导致其财政赤字的扩大”的担忧，我们注意到近期天津市政府显性债务增长确实较快，但融资平台债务扩张已得到一定控制。经济增长是地方政府化解隐性债务的最终来源，地方政府需根据地区经济情况对债务化解节奏进行把控。积极的财政政策不等同于地区综合债务率的增长，在经济转型阵痛期地方财政适时扩张符合长期经济发展及债务化解需求。

一级市场发行方面，本周地方政府债发行规模较上周下滑，主要集中分布在安徽、浙江、湖北、北京、贵州等地区。本周城投债发行量大幅缩减，发行债券以中长期为主，募集资金仍主要用于偿还到期债务。

二级市场信用利差方面，本周城投债短端利差上行，长端利差小幅下行。

城投行业、天津、周报

一. 标普下调天津地区城投点评

4月2日，标普在官网发布信息，分别将天津城市基础设施建设投资集团有限公司和天津轨道交通集团有限公司评级展望下调为负面，评级分别为BBB+和A-，对此我们点评如下。

天津地区城投近年来被多次下调评级，以国外评级机构为主。2018年以来，共有五家天津的城投外评下调(含展望调整为负面)，其中仅天津市公共交通集团(控股)有限公司被国内的评级机构(大公国际资信评估有限公司)下调评级，其余四家均是被标普及穆迪两家国外评级机构下调。其中天津轨道交通集团有限公司及天津滨海新区建设投资集团有限公司被标普以及穆迪两家公司均下调了评级；天津保税区投资控股集团有限公司及天津城市基础设施建设投资集团有限公司被两次下调评级。

经济增长前景不佳、财政赤字扩大系近期标普下调的主要原因。天津地区的城投平台近年来被下调评级的原因包括地区经济问题、企业自身经营等问题，而下调的主因是天津市经济增长前景不佳、财政赤字扩大。标普认为天津市正在推行经济结构转型和国企改革，以促进天津市产业结构从传统重工业主导型转向多元经济型，同时降低公共部门的杠杆水平。虽然这些改革将有利于天津市长期经济增长，但天津市经济增长放缓态势或仍将会延续一段时间。此外，天津市近期出台逆周期财政举措，该等因素迭加或将导致其财政赤字扩大，广义政府债务负担加大。

天津市近期经济增长低迷，或受其过重的债务负担制约，也对天津市城投信用资质造成了不良影响。2018年天津市实现GDP18809.64亿元，可比增速仅为3.6%，增速与2017年持平，同期一般公共预算收入完成2106.2亿元，按可比口径较去年大幅减少8.8%，连续两年下滑。天津市经济及财政收入增速持续低迷一方面可能是数据挤水分的结果，另一方面也可能受其政府及企业债务负担过重的影响。2018年末天津市政府直接债务余额4079亿元，政府债务率为108.3%，全国排名第4。我们统计的2017年天津市公益性融资平台有息债务规模与综合财力之比[1]为299.6%，综合来看天津市债务负担较重。而过高的政府和企业债务可能制约了其进一步举债投资，2017年天津市固定资产投资同比仅增长0.5%，2018年更是下降了5.6%，投资下滑成为拖累经济增长的重要原因之一。

天津市政府预计仍能够对其直属城投提供较强支持，市级城投信用风险总体仍然可控。尽管近期经济增长低迷，但天津市作为我国四大直辖市之一、环渤海地区经济中心，在经济财政规模和经济发展水平方面仍然展现出了较强实力。2018年天津市综合财力为3765.7亿元，一般预算收入2106.2亿元，一般预算收入在全国31个省级区域中排名第19，人均GDP为12.06亿元，在全国31个省级区域中排名第3。对于具有系统重要性的市直属城投主体，预计天津市政府仍能提供较强的支持。

天津市下属各区分化明显，需关注部分区级城投信用风险。天津市共有16个市辖区，各区之间显示了较强的差异。除副省级区滨海新区外，其他15个区可按区位分布划分为中心城区、环城区和远郊区。以单位面积GDP衡量，天津各区经济发展水平呈中心至郊区逐步降低趋势。从财政收入看，滨海新区财政收入规模远超其他各区；环城四区中西青区经济总量转化为财政收入的效率更高，财政实力较强；远郊区中武清区显著强于其他区，而宁河区和蓟州区较弱。从债务负担看，天津市下辖各区政府债务水平差异性大，特别是融资平台债务方面，2017年发债融资平台公益性有息债务/综合财力水平较高的区域包括滨海新区、东丽区、蓟州区、宁河区等。

天津市显性债务维持大幅扩张，但融资平台债务增长已得到一定控制。截至2018年末，天津市政府直接债务余额为4079亿元，较2017年末增加616亿元，债务规模同比增长19.1%。而根据其2018年预算草案，天津市2019年计划新增政府债务411亿元，仍维持较高的债务增速。尽管显性债务增长较快，但我们注意到天津市融资平台债务规模维持了较低增速水平，根据我们的测算，天津市下属28家融资平台[2]2017年有息债务加总值同比增长2.7%，2018年三季度末较年初仅增长0.4%。考虑到融资平台举债对政府投资影响重大，在严控隐性债务扩张的同时，天津市推行积极的财政政策进行对冲具有一定合理性。

经济增长是地方政府化解隐性债务的最终来源，地方政府需根据地区经济情况对债务化解节奏进行把控。在严控新增隐性债务的前提下，通过经济增长及积极的债务化解措施逐步降低综合债务率（综合债务率为显性债务率和隐性债务率之和）是地方政府较为稳妥的去杠杆路径。均衡去杠杆与经济增长双重目标是对地方政府执政能力的考验。此前隐性债务的最大风险来自不可控性，通过摸底地区隐性债务率，地方的整体债务率水平得以明确。本轮隐性债务化解的目标是用五到十年时间使地方政府综合债务率下降至合理水平，地方政府作为债务化解的责任主体对债务化解的节奏、时点目标设置等具有一定自主权。如大幅压缩财政支出用于债务化解，短期来看地区的债务水平可能较快下降，但对地区经济造成的伤害可能影响长期经济发展及偿债能力。

积极的财政政策不等同于地区综合债务率的增长，在经济转型阵痛期地方财政适时扩张符合长期经济发展及债务化解需求。天津市正在推行经济结构转型和国企改革，推动工业降成本、去产能、去杠杆，在经济转型的阵痛期，为稳定地区经济增长，积极的财政政策在暂时加重显性财政负担的同时符合地区长期经济发展需求，有利于隐性债务的最终化解。同时在严控新增隐性债务的前提下，地区整体债务率水平或仍有下行空间，地区财政整体债务负担（包括显性债务及隐性债务）仍有望减轻。

二.市场回顾

1、一级市场发行情况

受清明节放假影响，本周地方政府债发行规模较上周下滑。本周（4.1-4.4）共发行地方政府债1560.15亿元，较上周（3.25-3.29）减少18.1%，其中一般债券434.57亿元，专项债券1125.58亿元。专项债主要用于棚改项目及再融资，占比约91%。从省份分布来看，本周地方政府债集中分布在安徽、浙江、湖北、北京、贵州等地区。

本周城投债发行量大幅缩减，募集资金用途仍以偿还到期债务为主。本周（4.1-4.5）城投债[3]累计发行49支，发行总额为379.15亿元，较上周（3.25-3.29）大幅减少60.0%。从外部评级来看，本周发行城投债以AA+及AA级中高信用等级主体为主。从所属政府级别来看，地市级和园区级平台居多，占比均为41%。

本周发行城投债仍以中长期为主，5年及以上城投债发行规模占比达56.9%，募集资金主要用于偿还到期债务。

2、二级市场利差走势

本周城投债短端利差上行，长端利差小幅下行。二级市场方面，本周城投债利差与上周末相比，短端利差上行，长端利差小幅下行。具体来看，截至2019年4月4日，3个月期AAA城投债信用利差约为77.9BP，较上周末上行17.3BP；AA+城投债信用利差约82.9 BP，较上周末上行17.3BP；AA城投债信用利差约92.89 BP，较上周末上行17.3BP。

截至2019年4月4日，3年期AAA城投债信用利差约为54.6BP，较上周末下行4.9BP；AA+城投债信用利差约62.6BP，较上周末下行5.9BP；AA城投债信用利差约82.1BP，较上周末下行7.4BP。

注：

[1]融资平台公益性有息债务即根据各融资平台公益性资产占比对其有息债务进行折算后加总得出。由于2018年融资平台财务数据大部分尚未公布，该指标采用2017年数据。指标计算方法及假设条件详见《【城投债周度观察】第2期-城投公司的新起点（隐性债务化解方案点评）》，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006836ce5601692011114276e1

[2]部分城投未披露2018年三季报，本文仅统计已披露三季报的城投样本。

[3]城投债筛选标准采用兴业研究行业分类方法。