未来地方债、PPP等将逐步替代城投融资成为基建投资的主要资金来源，城投公司融资环境整体趋紧，要求公益性业务逐步合规化、单纯化。同时，地方政府前期向城投公司注入的大量资产受债务等因素限制无法转出，未来地方政府盘活存量资产的任务也落在城投肩上。

 

城投公司在资产、政府关系及项目投资经验三方面具有其他国有企业不具备的优势，其转型也将围绕这三个优势展开。城投公司目前转型的路径主要有三种：1）以原有平台为基础，进行公益性业务整合；2）新组建综合性的融资平台，在平台内部实现业务整合；3）对于公益性业务占比不高的主体，剥离公益性业务后引入外部投资。

 

无论演进路径如何，公益性主体和经营性主体的分化是大趋势。其结局是公益性主体去融资化后逐步从公开市场“销声匿迹”，而经营性主体脱离政府信用后转为市场化运作。未来在分析城投时应在判断其发展方向的基础上选择不同的分析逻辑。

 

在转型过程中，以下城投公司可能的信用变化值得关注：1）低层级、规模较小的公益性主体，可能通过被高层级的公益性平台兼并而实现资质的提升；2）资产质量较高的平台，在转型过程中可整合的资产相对丰富，也能依托存量资产向政府要求更多的政策及资金支持，未来信用资质将有所提升；3）部分公益性资产占比较低的城投可能在剥离公益性资产后转变为纯粹的经营性主体，导致评价逻辑发生变化。

 

 

城投、转型

一.引言

 

城投公司诞生于分税制改革及土地财政等背景下，是前期地方政府进行基建融资的重要抓手，经过多轮的政策收放，城投公司债务规模持续增长，也积累了不少债务风险。目前，地方政府债券发行日渐成熟，23号文后地方政府为城投融资进行信用背书的渠道基本切断，未来城投不会再作为基建投资的主要抓手。

 

城投转型压力来自两方面：1）外部政策要求公益业务剥离融资职能；2）地方政府需要城投盘活存量资产。因此城投的转型一方面是从公益性业务中剥离经营资产；另一方面也要对存量资产进行充分的整合利用，形成新的盈利来源。同时，从城投公司自身看，其在存量资产、政府关系及项目经验等方面存在优势，是实现上述目标的理想主体，其未来转型也会基于以上优势展开。

 

城投在转型的过程中还需综合考虑债务、人员和资产的妥善安置，各地的城投转型模式各不相同，但公益性和经营性的剥离仍是大趋势，未来不同城投公司间的评价逻辑或有所差异。从实际操作看，各地的城投转型主要有三种路线：1）以原有平台为基础，进行公益性业务的逐步整合；2）新组建综合性的融资平台，在平台内部实现业务整合；3）对于公益性业务占比不高的主体，剥离公益性业务后引入外部投资。

 

二.城投转型的驱动力

 

1. 外部因素

 

监管政策要求城投公司公益性业务逐步剥离融资职能，实现单纯化。2008年“四万亿”刺激以来，监管政策经历了多轮的收与放，但城投公司有息债务总体呈现快速增长的趋势，其对基建投资的贡献度逐年提升，是地方政府推动基建投入的重要抓手。但是，随着一系列“开前门、堵后门”政策的落地，未来城投公司的融资受到相对严格的监管。

 

具体而言，地方政府依靠城投公司进行基建投资成因主要是分税制改革后地方的事权和财权不匹配，而《预算法》颁布前地方政府没有合法的举债手段，只能依靠土地出让金及城投公司融资推动基建投资。

目前我国基建资金主要来源包括政府预算内资金、政府自筹资金、国内贷款、PPP融资。其中预算内资金即公共财政支出中投入基建的部分；政府自筹资金来源相对广泛，包括政府性基金支出、地方政府债券增量、专项债增量、城投公司融资增量（不含银行贷款[1]）及其他企事业单位自有或自筹资金；国内贷款即国有大型金融机构向重点建设项目发放的贷款；PPP融资即通过PPP模式进行的基建投资。预算内资金增量相对有限，因此基建投资的主要增量资金仍来自政府自筹、国内贷款及PPP融资。

2017年下半年起，随着地方政府债、专项债等发行加速，以及城投融资政策的收紧，城投净融资作为基建资金来源的贡献度急速下行，未来城投融资作为基建抓手的作用预计继续减弱。

目前城投融资环境的收紧及隐性债务的化解不仅仅是城投融资职能的剥离，也是其背后基建投资筹资模式的整体转变。随着土地财政向税收财政逐步过渡以及地方政府逐步转向地方债、专项债券等手段筹集基建增量资金，城投公司原来承担的融资职能也将随之弱化，公益性业务的单纯化、合规化成为其后续转型的首要目标。

 

2.自身因素

 

从城投自身角度看，前期政府为了提升城投公司融资能力向其注入大量资产，包括土地、国有股权、物业等。随着政策发生变化，地方政府目前需要盘活存量资产以缓解化债过程中的财政压力，但是大量的资产目前都在城投公司账面，难以简单划出。此外，还需看到，城投公司仍然在政府关系及项目经验方面拥有其他国有公司无法比拟的优势，因此，未来在存量资产的盘活过程中，城投公司仍是主要参与者，其优势在于：

 

（1）资产规模大，难以简单的进行资产或者债务剥离

 

城投公司自身经营能力较弱，前期主要以政府信用作为背书进行融资并进行基建项目投资。为满足其融资需要，政府不断将优质资产（土地、股权、物业、管网等）注入城投公司，因此其债务扩张的同时伴随着权益规模的同步增长。

目前，城投公司债务规模普遍处于较高水平，且对外部融资依赖度较高，简单的剥离资产会导致其融资环境恶化，进而形成债务风险。资产难以转出，则地方政府需依靠城投公司作为盘活存量资产的主要载体。针对存量资产中的土地、物业、管网等开展整合运作是城投公司未来转型中的最大优势。

 

（2）城投公司与政府的关系密切

 

承前所述，随着城投融资政策的不断变迁，地方政府通过资产注入、股权划转、企业整合等方式不断对城投公司进行“改造升级”，目前的城投公司普遍业务庞杂、且体量庞大，并持有了政府下属的各项资产及股权。此外，城投公司前期深度参与地方政府投融资，主要业务的开展均按照政府计划展开，初期领导班子均来自财政部门，“一套班子两块牌子”的现象较为普遍。如2018年发生的西安高新控股有限公司“80后”高管事件，市场推测其更换董事长的主要原因是为了规避政府官员在城投公司任职的限制。整体看，城投公司对地方政府的重要性很高，且关系密切。

 

最后，作为政府的另一个“钱袋子”，利用城投公司进行土地开发等获得的收益可以比较顺畅的投入基建项目建设，政府更愿意由城投公司享受土地开发等项目的超额收益。而其他主体参与土地整理等业务时可采用的模式则相对有限。

 

以云南省城市投资集团有限公司（简称“云南城投”）为例。云南城投为省属国企，2008年与昆明市政府就昆明市环湖东路沿线土地一级开发签订了《委托合同》，涉及土地整理面积4.18万亩，约定合同项下的全部地块需通过“招拍挂”流程出让，出让金扣除相关税费后首先返还云南城投的土地整理成本，超额收益五五分成。土地整理完成后，直至《委托合同》期满也未实现相关土地的出让，云南城投只能与昆明市政府政府提前解约，仅回收了投资成本及5%的保底收益合计82.76亿元，每亩折合19.80万元/亩，与当时昆明市地价相差较大。市场推测，地价快速上涨后政府不愿意将大量的超额利润让于一般企业，是上述业务未能最终落地的原因之一。

 

在涉及土地整理等业务时，作为与地方政府关系最为密切的主体，城投公司则可以选择土地出让金返还、一二级联动开发还是纯粹购买服务式的土地整理，具有比较明显的优势。

 

（3）城投公司投融资经验丰富

 

城投公司前期承担了大量的市政项目投融资，在项目管理及投融资方面积累了丰富的经验，未来公益性项目的融资虽然可以通过发行地方债形式募集，但地方政府在投资、项目管理方面的需求仍需依靠城投公司实现。此外，代建项目的后续管理与投资建设的相关度较高，预计也需要通过城投公司开展。

 

整体看，政策变动的外部压力要求城投公司公益性业务逐步剥离融资职能，实现单纯化；而存量资产无法转出，客观上使投公司成为地方政府盘活存量资产的主要载体。同时，城投公司与政府关系密切，也有丰富的项目投融资经验，后续在土地整理、市政管理方面具有明显的业务优势。

 

三. 城投公司后续发展

 

未来城投转型分两条线，一是公益性业务的单纯化；一是存量资产的整合运营。核心思路就是经营性资产从公益性业务主体的剥离、整合后集中优质资产开展市场化运作。因此，需要明确两个问题：1）哪些资产有运作价值；2）资产转出后公益性业务的发展方向。

 

1.资产层面

 

我们将城投公司主要资产分为4大类：1）政府注入的市属物业、房产及公用事业资产等；2）城投公司在承担代建项目投资的过程中形成的资产，既包括市政设施等纯公益性资产；也包括园区物业、公租房、管廊等可以产生收益的资产；3）应收类项目，主要是资金拆借、收入结算以及为政府垫付资金等形式产生；4）土地资产，主要来自政府注入。上述资产中土地规模最大，情况相对复杂，但也是城投公司后续利用价值最高的一部分资产；其他资产中园区物业、公用事业管网等也能产生一定的收益，也是后续经营业务开展的重要方向。

 

（1）土地资产

 

城投公司的土地从来源上可分为政府注入及通过招牌挂程序取得。政府注入的土地多数是前期按照《土地管理法》的相关规定，以“城市基础设施用地和公益事业用地”名义注入城投公司的。在《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号）以后，土地注入不仅面要经过严格的审核，还要求严格的用于指定用途。

 

政府注入的土地性质为“划拨”，其抵押、担保受到严格限制，后续开发也要求定向用于基建等公益事业。需要经过相关部门的审批将土地性质转变为“出让”后才可进行抵押、出让；也可变更土地用途，但流程较复杂。“划拨”土地转为“出让”后，无论是否缴纳出让金，其在抵押等方面的限制就消失，可以自由的用于开发等，后续出让金的补缴则是城投公司与政府间的税费问题，与土地的后续使用关系不大。

 

招拍挂程序获得的土地是城投公司通过正规程序并支付土地出让金取得的土地使用权，多为规避土地注入政策限制而采取的变通手段，政府通常会在土地出让后以资本金注入的方式向城投公司返还出让金，变相实现土地资产注入。上述土地为合法途径取得的“出让”地，城投公司可以不受限制的进行抵押、转让或开发。

 

政府划拨土地由于城投公司未支付出让金，通常以成本法入账，而招拍挂程序取得的土地通常以城投公司支付的出让金金额入账。政府在收回城投土地时通常采用收购或直接划转的方式，收购对价一般等于或略高于土地的入账价值，而划转则会导致城投公司权益规模按照划出土地的账面价值减少。

目前来看，无论土地以何种形式入账，政府大规模的收回土地难度较大；同时，“出让”性质的土地无论是否缴纳出让金，在出让及开发过程中面临的限制不大，城投公司基于这部分出让地进行房地产开发或土地综合利用，是未来盘活存量资产的重要途径。

 

（2）其他资产

 

除土地外，城投公司的其他资产主要是政府注入的物业等，以及代建投资形成的代建成本及应收款项，各类资产由于权属方面存在的问题，后续运作方向可能有所不同。其中政府注入的资产在注入时就完成了所有权的转移，城投公司基于以上资产开展业务运营不受限制，可以通过各类资产的整合，实现“一加一大于二”的效果。代建成本则相对复杂，前期城投公司代建业务的对象不仅是纯公益性的项目，还有部分经营性的项目，如保障房、社区改造（形成可租售物业）、管网建设等。上述代建资产普遍存在政府回款滞后的情况，目前监管政策下，我们认为代建成本短期难以结转收入，实际上形成了资产归属不明确的情况。对于以上资产中的房产、管网等有经营价值的资产，城投公司应积极的向政府申请其经营权，以获取后续收益用于补偿资金占用成本；对于其中的公益性资产，则可通过后续维护、运营等获取收入。应收款项成因主要是代建收入结算、为政府垫付拆迁款以及向其他地方企业的资金拆借等，短期内回收难度大，但也应积极进行处理，如应收市内其他国企的往来款可以通过其他资产进行抵偿等。

从目前城投公司的业务方向看，围绕上述资产可能的运作方式包括租赁、公用事业及园区运营等。例如，部分城投公司账面存在政府注入的办公楼等物业，同时自身在保障房或其他基建投资过程中又形成了可对外出租的资产，如果能将上述资产有效整合进行深度开发，或能大幅提升后续盈利能力。

 

2.主体层面

 

城投公司的公益性主体可分为代建主体、土地整理主体及保障房主体，未来的发展方向是剥离经营性资产并实现业务的合规化，将主要通过PPP、政府购买等方式开展项目建设。围绕剥离出的经营性资产，经营性主体可大致分为公用事业主体、市政运营（租赁）主体、园区运营主体及房地产主体等。

（1）土地开发主体

 

目前城投公司的土地开发业务主要是与地方政府签订《开发协议》，土地整理完成后由地方土储机构统一收储并实现出让。资金回收模式可分为政府回购及土地出让金返还两种，前一种模式为政府向城投公司采购“土地开发”服务，一般不涉及土地所有权的划入。后一种模式由于需要通过后续出让金回笼资金，地方政府通常将待开发的土地注入城投公司以变相实现土地整理成本与土地出让金的挂钩，导致土地开发主体往往持有大量的政府划拨土地使用权。

 

土地整理主体未来可进行整合运作的资产包括：1）账面土地的使用权；2）土地整理成本。存量土地方面，根据上一节分析，除少量“划拨”性质的基建配套用地外，城投公司对账面“出让”性质土地进行或开发并不受限，可剥离至经营性主体用于后续开发。此外，土地整理成本为城投公司向政府提供“土地开发”服务形成的，目前存在难以结转的问题，城投公司并不一定持有相关土地的所有权。但对于其中经营价值较高的土地，城投公司或可以尝试与政府协商争取其所有权，作为代建成本长期无法结转的相应补偿。

 

地方政府目前仍难摆脱对土地出让金的依赖，未来仍有土地整理需求，而原土地整理主体在经营性资产剥离后，仍是土地整理业务的理想载体。未来土地整理主体规范化的主要方向应为土地整理成本返还和土地出让金的脱钩，主要是政府向土地整理主体采购“土地整理”服务，不涉及土地的所有权的转移。

 

对于转入经营性主体的土地资产，既可通过市场化出让实现收入，也可进行独立的开发运作，包括土地转让、自主开发及合作开发等。

 

此外，未来政府可出让的国有土地越来越少，通过持续推出土地享受土地增值红利的难度增大。在一个综合性的平台内部，通过不同主体合作实现土地一二级联动开发，即由公益性主体进行土地整理后直接将熟地转让至平台内的企业进行后续开发，或是城投公司土地业务的重要模式。

 

（2）代建类主体

 

目前城投公司代建的公益性项目包括市政道路、配套设施、公园等，主要由城投公司自筹资金建设，政府按照协议约定每年与公司进行结算，并在完工后对项目进行回购。部分城投还承担管网、城市管廊等经营性资产的代建。

 

代建业务形成的资产中未来可产生收益的包括：1）纯公益性资产；2）管网、收费公路等；3）管廊等资产；4）其他可租售的物业。管网、收费公路等有运营价值的代建成本若短期无法通过政府回款平衡投资，应积极的与政府协商获取后续运营权，通过运营收入冲抵部分资金占用成本。对于其他公益性的代建项目，可以通过后续的养护等从政府取得一定收入。

 

上述资产转出后，公益性主体业务的发展方向是利用合规的PPP、政府购买开展基建业务，资金由政府筹集，公司只负责投资及项目管理。此外，对于已建成的公益性资产及管廊等后续无收益但有维护和管养需求的资产，则可以由公益性主体继续对其开展养护，并向政府收取服务费。

 

对于其他经营性的资产，可以成立专业的园区运营公司、高速公路公司、公用事业公司等，通过专业化的运营实现收益。

 

（3）保障性住房及棚改主体

 

保障性住房包括廉租房、经济适用住房、定向安置房等。目前业务开展主要分为两种模式，一种为廉租房、经适房的代建，由政府全额回购；另一种为棚改配套定向安置房，政府不进行回购，依靠配套商品房的出售及廉租房等物业的出租回笼资金。

 

目前保障性住房开发主体账面开发成本普遍较大，主要是土地整理成本和房建成本混同所致。目前棚改是安置房业务开展的主要形式，其涉及拆迁、安置、土地整理、土地转让等多个环节，整体的收益周期也较长，各个环节拆分开展的难度较大。因此，未来保障性住房继续由单一主体承担投资的模式将继续存续，未来业务变动相对较小。

 

四. 转型案例

 

目前城投公司转型要实现2个目标，即公益性业务的单纯化及剥离出的经营性资产的盘活。但在转型的过程中还需要妥善处置债务、人员和资产等问题，各地在整合过程中大致有3种思路：1）以原有平台为基础，进行公益性业务整合；2）新组建综合性的融资平台，在平台内部实现业务整合；3）对于公益性业务占比不高的主体，剥离公益性业务后引入外部投资。

 

（1）公益性主体整合为一个或多个平台

 

以常德市城投为例，2018年7月常德市公布市级城投平台整合转型思路，涉及常德市城市建设投资集团有限公司（简称“常德城投”，发债主体）、常德市经济建设投资集团有限公司（简称“常德经投”，发债主体）、常德市交通建设投资集团有限公司、常德市现代农业投资集团有限公司、常德市现代工业投资集团有限公司等多家企业[2]。具体整合措施包括：1）对没有实质性经营活动、无需保留的公司，在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上依法清算并注销；2）对有实质性经营性活动或需要保留相关资质的公司，通过兼并重组等方式进行整合，在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上由被整合公司依法清算并注销；3）对保留并需要去平台化的公司，剥离其政府融资功能，在妥善处置存量债务的基础上，转为自负盈亏的市场主体；4）对不再实施管理或控制、需要继续存续的公司，通过转让全部或部分国有股权退出管理或控制。

常德市平台整合思路的核心在于将各家平台下属主体按照纯融资性、公益性、非公益性分类，对公益性主体的处理方式主要是兼并重组，并形成大的公益性平台。方案并未说明整合后的公益性平台有几家，但从实际情况看，发债主体常德城投和常德经投均负责市内基建、棚改等公益性业务，2017年末有息债务规模均在300亿元左右，资产主要是政府注入的土地、基建项目代建成本和应收政府款项等，公益性较强，且均缺乏经营性的业务。简单的将公益性资或者业务产从某一家剥离，则会导致其偿债能力大幅弱化，引发信用事件，因此将两家城投公司合并为一家，或者将两家公司均定位为公益性的平台市比较可行的操作。

 

目前常德城投及常德经投均未披露控股股东变动事宜，可能是将两家同时作为市级公益性业务整合的主体，预计会逐步将其他公益性主体注入，并在不影响其偿债能力的前提下逐步剥离经营性的资产。

 

（2）整合为一个综合性的平台，在平台内部进行业务重整

 

以兰州市城投改革为例。2016年1月，兰州市政府通过了《兰州市政府关于兰州城投与兰州国投合并重组实施方案的批复》（兰政函[2016]5号），同意兰州市城市发展投资有限公司（简称“兰州城投”）与兰州国资投资（控股）建设集团有限公司（简称“兰州国投”）合并成立兰州建设投资有限公司（简称“兰州建投”）。2017年6月，上述整合完成，兰州城投及兰州国投100%的股权划入新成立的兰州建投，成为其全资子公司。

 

从业务方面看，兰州城投公益性较强，是兰州市基建项目的主要投资主体，目前在建项目规模较大，此外还持有市内燃气、水务等公用事业的股权。而兰州国投偏重营性业务，持有兰州市下属经营性的企业股权，主业包括制药、粮油等，也在市内开展少量的基建及保障房开发。此外，评级报告披露称，2018年3月末兰州国投无拟建的基建项目，后续的基建项目由兰州建投负责；而兰州城投在建规模很大，募集说明书披露未来其将继续以规范的政府购买及PPP形式进行基建项目投资。我们推断，短期内兰州建投大规模进行基建投资的可能性不大，未来兰州国投的公益性业务可能转入兰州城投进行开发；而兰州国投则会逐步实现经营性业务的市场化转型。

兰州城投及兰州国投均同时开展公益性业务和经营性业务，二者债务规模均较大，单纯的剥离某一家的公益性/经营性资产难度较大，因此将二者先整合为一家大的平台，在大平台内部逐渐实现各类主体的业务单纯化是可行的路径。

 

（3）经营性的主体在剥离公益性业务及资产后引入外部投资

 

以西安市曲江新区为例，曲江新区目前下辖发债平台3家，分别为曲江文化控股有限公司（简称“曲文控”）、曲江文化产业投资（集团）有限公司（简称“曲文投”，2006年股权由曲江新区管委会注入曲文控）及西安曲江大明宫投资（集团）有限公司（简称“大明宫投资”），其中曲文投及大明宫投资均为曲文控的子公司。

 

曲文投前期在曲江新区内开展基建项目投资，以及部分文化旅游资产的运营，其中基建投资主要通过西安曲江临潼旅游投资（集团）有限公司（简称“临潼集团”）开展。2016年，曲江新区通过一系列的资产划拨及转出实现了曲文投公益性业务的剥离，将临潼集团66.67%股权划转至曲江临潼国家旅游度假区管委会，划出时临潼集团净资产占曲文投净资产的比重约30%。划出后，曲文投剩余的基建类项目主要是景区周边的基建及保障房等，纯公益性的业务占比相对有限。上述资产划转完成后，曲江新区管委会、曲文控与华侨城集团公司（简称“华侨城集团”）签订了增资协议，华侨城集团拟通过全资子公司华侨城西部投资向曲文投增资113.58亿元，取得其51%的股权。

上述增资事宜未能最终落地，各方于2018年签订协议终止了增资。但梳理整个过程仍可发现，曲文投经营性业务占比高，持有的文旅资产以及围绕景区建设的各类设施等具有经营价值，在剥离了公益性业务后，可以通过引入战略投资者等方式实现经营板块的转型。

 

五. 结论

 

随着“开前门堵后门”相关政策不断推进，未来地方债、PPP等将逐步替代城投融资成为基建投资的主要资金来源，城投公司融资环境整体趋紧，要求公益性业务逐步合规化、单纯化。同时，政府前期向城投公司注入的大量资产受债务等因素限制无法转出，未来地方政府盘活存量资产的任务也落在城投肩上。

 

城投公司在资产、政府关系及项目投资经验三方面具有其他国有企业不具备的优势，预计未来城投公司的转型也将围绕这三个优势展开。梳理目前城投公司转型案例后我们发现，城投公司目前转型的路径主要有3条：1）以原有平台为基础，进行公益性业务整合；2）新组建综合性的融资平台，在平台内部实现业务整合；3）对于公益性业务占比不高的主体，剥离公益性业务后引入外部投资。

 

无论演进路径如何，公益性主体和经营性主体的分化是大趋势。其结局是公益性主体去融资化后逐步从公开市场“销声匿迹”，而经营性主体脱离政府信用后转为市场化运作，未来不同主体评价逻辑将发生变化。未来在分析城投企业资质时应在判断其业务发展方向的基础上选择不同的分析逻辑。在转型过程中，以下城投公司可能的信用变化值得关注：

 

1、低层级、规模较小的公益性主体，可能在公益性主体整合的过程中被高层级的公益性平台兼并整合，从而实现信用资质的提升。

 

2、资产质量较高的平台公司在转型过程中可整合的资产相对丰富，也能依托存量资产向政府要求更多的政策及资金支持，未来信用资质将有所提升。

 

3、部分公益性资产占比较低的城投可能在剥离公益性资产后转变为纯粹的经营性主体。脱离政府信用后，应运用产业债的分析逻辑判断其信用质量。

注：

[1]由于国内贷款单独统计，为避免重复计算，自筹资金中未统计银行贷款

[2]方案摘自常德日报，《我市市级平台公司全面“瘦身健体”》