东北地区经济、债务、人口梳理：东北地区近年来由于经济发展及投资增长乏力、债务负担较重、人口净流出影响经济预期等原因在资本市场处于“融资贵、融资难”的困境，区域城投债信用利差仍处于全国相对最高水平。本文对东北地区近年来经济增长、债务特征、人口迁移进行梳理，旨在帮助投资者挖掘再融资改善环境下可能率先获益的地区。

 

东北地区的经济、债务、人口情况仍不容乐观，但各地区情况仍存在较大差异，尤其在边际变化上的差异。经济及财政方面，辽宁省经济、财政收入体量及增速均相对领先；黑龙江地区分化较大，七台河、双鸭山地区边际改善幅度较大，牡丹江地区边际弱化显著；吉林除长春市外表现相对较弱。债务方面，东北地区政府债务率普遍偏高，吉林和黑龙江下属地级市综合债务率较低，隐形债务负担可能较轻，再融资改善环境下可新增的融资空间较大。人口方面，虽然东北地区整体人口净流出形势仍较为严峻，但辽宁的沈阳、大连、黑龙江的佳木斯、牡丹江、大庆以及七台河等局部地区呈现净流入或净流出缓和的改善态势。

 

一级市场发行方面，本周地方政府债发行规模大幅下滑，集中分布在江苏省、黑龙江省、江西省、湖南省、天津市等地区。城投债发行热度不减，发行债券以中长期为主，募集资金仍主要用于偿还到期债务。

 

二级市场信用利差方面，本周城投债利差长短端走势分化，其中短端利差大幅下行，长端利差小幅上行。

 

 

城投行业、东北、周报

一.东北地区经济、债务、人口梳理

 

东北地区近年来由于经济发展及投资增长乏力、债务负担较重、人口净流出影响经济预期等原因在资本市场处于“融资贵、融资难”的困境。在当前城投公司再融资环境修复，城投公司利差快速下行的市场行情下，其区域利差仍处于较高水平。具体来看，根据我们编制的城投债区域利差指数，截至2019年3月12日，辽宁、黑龙江区域城投债利差分别为349.83BP和343.57BP，显著高于除贵州外的全国其他区域，相对于江苏、浙江城投债利差分别约超过180BP和230BP。此外，吉林区域城投债利差为147.84BP，处于全国中等水平，主要系发债城投家数相对较少，以中高评级企业为主，参考意义相对有限。融资困境亦限制地方经济复苏，形成“经济发展弱—企业融资难—经济复苏受阻”的恶性循环。地方经济的复苏离不开有效融资的支持， 本文对东北地区近年来经济增长、债务特征、人口迁移进行梳理，旨在帮助投资者挖掘再融资改善环境下可能率先获益的地区。

1、地方经济增长情况

 

2018年东北三省GDP增速低于全国平均水平，辽宁省情况相对最好，地级市相对改善亦最多，吉林省最弱，地级市GDP增速普遍维持低位。2018年，黑龙江、吉林、辽宁三省的GDP可比增速分别为4.7%、4.5%和5.7%，均低于全国6.6%的平均水平。其中辽宁省增速显著高于其他两省，且GDP增速同比提高1.5个百分点，其相对较重的地方债务预期对地方经济增长起到一定推动作用。从地级市来看，GDP增速提升或持平的地区包括：黑龙江省的大庆、黑河、七台河、双鸭山；吉林省的白城、四平、松原及通化；辽宁省的鞍山、朝阳、抚顺、阜新、葫芦岛、锦州、辽阳、沈阳、营口；GDP增速下滑幅度较大的地区主要包括：黑龙江省的牡丹江及鹤岗、辽宁省的铁岭等。吉林省地级市GDP增速普遍仍维持在4.5%以下增速，增速下滑幅度较小。

 

一般预算收入方面，辽宁省稳居榜首，且增长最快，地级市普遍增长，吉林省下滑严重，黑龙江部分地级市增速较好，分化较为明显。2018年，辽宁省以2616.0亿元的一般公共预算收入继续稳居三省榜首，同比增长9.4%，显著高于其他两省，下属地级市除本溪外均不同程度增长。吉林省已披露数据地区中仅长春市同比增长6.2%，其他地区不同程度下滑，其中白山市及延边朝鲜族自治州下滑幅度分别达15.7%和14.7%。黑龙江省下属七台河、双鸭山、伊春及大兴安岭地区一般公共预算收入增幅较大，分别为20.8%、14.9%、10.6%和10.2%，但同期牡丹江、鸡西同比增速下滑幅度较大。

2、地方债务情况

 

东北三省政府债务率偏高，但隐性债务负担可能相对较轻。跟据各省最新公布的2018年末政府债务数据[1]，辽宁、吉林、黑龙江三省政府债务率（政府直接债务/综合财力）分别为144.1%、94.3%、79.4%，按从大到小排序分别位列全国第1、第8、第11，属于偏高水平。但政府直接债务只是冰山一角，各省隐性债务负担差异性可能更大，将显性债务和隐性债务综合考察才能判断各省真实的政府债务水平。

 

我们以发债融资平台公益性有息债务/综合财力[2]这一指标对各省隐性债务负担进行估测，结果显示辽宁、吉林、黑龙江三省分别排名第18、第20、第23，反映其隐性债务负担可能相对较轻。若将该指标和政府债务率加总后（即综合债务率）进行排序，则辽宁、吉林、黑龙江三省分别排名第6、第16、第21，均较政府债务率排名有较大幅度的后移。

地级市方面，除辽宁省部分地区债务负担偏重以外，东北三省其他地级市债务负担相对可控。由于2018年债务数据披露较少，我们考察了东北三省各地级市2017年综合债务率（即政府债务率与发债融资平台公益性有息债务/综合财力之和，基于较强的假设条件）的情况。结果显示，辽宁省盘锦、营口两市综合债务率高于400%，可能面临较大债务压力。其他综合债务率偏高的地区还包括辽宁省下辖的大连、鞍山。而吉林和黑龙江下属地级市综合债务率均在200%以下，债务负担相对可控[3]。

3、人口迁移情况

 

东北三省人口净流出仍较为严重。按照国家统计局的统计，辽宁、吉林以及黑龙江三省2011年以来人口净流入大幅减少，特别是近几年来均呈现出净流出状态，截至到2017年，辽宁省已经连续三年常住人口净流出，吉林省为连续两年净流出，而黑龙江更是连续四年人口净流出。2017年辽宁、吉林、黑龙江三省常住人口分别为4368.9万人、2717.4万人、3788.7万人，同比2016年分别减少0.21%、0.57%、0.27%，位列全国倒数第4、倒数第1、倒数第3，而全国各省(不含港澳台地区，下同)的均值为0.61%，远低于全国水平。2018，辽宁省披露常住人口同比减少0.22%，人口外流形势仍不容乐观。

地级市方面，仅有沈阳和大连在近几年的发展中人口整体净流入，但边际改善地区增多。我们以户籍人口为指标，从2011-2017年的复合增速来看，东北三省各地级市中只有大连和沈阳两个城市的复合增速为正，分别为0.18%、0.32%。同时，考察2017年增长率数据，黑龙江的佳木斯、牡丹江市、大庆以及辽宁的沈阳市为净流入，同比增速分别为2.38%、1.06%、0.001%和0.29%，其余地区均为净流出。此外，对比2017年增速及2011-2017年复合增速，黑龙江的七台河人口流出速度已相对显著趋缓。

总的来看，东北地区的经济、债务、人口情况仍不容乐观，但各地区情况仍存在较大差异，尤其在边际变化上的差异。经济及财政方面，辽宁省经济、财政收入体量及增速均相对领先；黑龙江地区分化较大，七台河、双鸭山地区边际改善幅度较大，牡丹江地区边际弱化显著；吉林除长春市外表现相对较弱。债务方面，东北地区政府债务率普遍偏高，吉林和黑龙江下属地级市综合债务率较低，隐形债务负担可能较轻，再融资改善环境下可新增的融资空间较大。人口方面，虽然东北地区整体人口净流出形势仍较为严峻，但辽宁的沈阳、大连、黑龙江的佳木斯、牡丹江、大庆以及七台河等局部地区呈现净流入或净流出缓和的改善态势。资金流向对优质标的具有趋同性，预期债务负担相对较轻、区域经济基础较好、人口数量边际改善地区有望先行获益于再融资环境改善。 

 

二. 市场回顾

 

1、一级市场发行情况

 

本周地方政府债发行规模大幅下滑。本周（3.18-3.22）共发行地方政府债1876.02亿元，较上周（3.11-3.15）下滑18.2%，其中一般债券563.84亿元，专项债券1312.18亿元。专项债主要投向土地储备及城乡建设，占比约66.4%。从省份分布来看，本周地方政府债集中分布在江苏省、黑龙江省、江西省、湖南省、天津市等地区。

本周城投债发行热度不减，募集资金用途仍以偿还到期债务为主。本周（3.18-3.22）城投债[4]累计发行78支，发行总额为597.30亿元，与上周基本持平。从外部评级来看，本周发行城投债仍以AA+及以上高信用等级主体为主。从所属政府级别来看，地级市下属平台发行规模最大，占比约51.1%，其次为区县级平台，发行规模占比约20.3%。

本周发行城投债仍以中长期为主，5年及以上城投债发行规模占比达41.8%，募集资金主要用于偿还到期债务及补充营运资金。

2、二级市场利差走势

 

本周城投债信用利差长短端走势分化。二级市场方面，本周城投债利差长短端走势分化，其中短端利差大幅下行，长端利差小幅上行。具体来看，截至2019年3月22日，3个月期AAA城投债信用利差约为56.6BP，较上周末下行28.3BP；AA+城投债信用利差约64.6BP，较上周末下行28.3BP；AA城投债信用利差约76.6BP，较上周末下行28.3BP。

 

截至2019年3月22日，3年期AAA城投债信用利差约为65.2BP，较上周末上行12.4BP；AA+城投债信用利差约73.2BP，较上周末上行10.4BP；AA城投债信用利差约95.2BP，较上周末上行9.4BP。

注：

[1]江西省2018年政府债务余额未公布，以债务限额替代。

[2]融资平台公益性有息债务即根据各融资平台公益性资产占比对其有息债务进行折算后加总得出。由于2018年融资平台财务数据大部分尚未公布，该指标采用2017年数据。指标计算方法及假设条件详见《【城投债周度观察】第2期-城投公司的新起点（隐性债务化解方案点评）》，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006836ce5601692011114276e1

[3]吉林省地级市数据披露信息较少，8个地级市中仅有5个披露了债务数据。

[4]城投债筛选标准采用兴业研究行业分类方法。