本报告系金融同业观察第18期。

 

作为本系列第二篇，本文从价值调整模型入手，讨论银行资产质量等长期因素对银行权益估值中枢的影响。（1）银行营收来主要自于资产负债表带来的息差收入，这占总营收约70%，另外来自于利用牌照特许经营权和主动管理能力带来的中间业务收入。根据模型，权益价值等于当期账面价值加上未来超额盈利能力的折现值，后者由净息差和中间业务收入长期价值创造的实现决定，当投资者预期相关业务折损价值时，银行权益估值会破净。（2）从息差业务看，目前我国商业银行存在投资者预期比实际披露的资产质量更低的情况，这集中体现投资者在对房地产、地方融资平台等过去“高收益/低风险”收益特征资产的评价。相关资产的隐含风险预期也在调整中，当投资者对相关系统性风险担心有所缓解的时候，预期不良率的缓释会提升权益中枢。2015年底启动的地方债务置换，2017年企业尤其是上游产能过剩企业盈利提升，这均降低了投资者对银行相关资产的风险评价并提升银行权益的中枢水平。（3）基于中收角度，从海外经验看，资产管理等业务长期盈利能力高于传统银行表内业务能实现超额收益，如果银行在相关领域加大投入与转型，这可以提升创造价值的机会。

 

银行权益估值中枢的提升要么依靠投资者重建对风险的认识（即实现对息差类业务价值的调整），要么依靠轻型战略，增加资管等业务占比（实现中收类业务价值的调整）。（1）在社会由高速度发展到高质量发展的过程中，风险认识将是重要一环。一方面通过个体风险事件的暴露建立全社会风险认识，最终降低社会的无风险收益中枢，另一方面通过包括定向低息贷款置换等方式，规避重点区域或重点行业的系统性风险，这将重建对银行表内风险的认识。（2）传统基于交易手续费的中收业务发展机会有限，资管和投行业务顺应了商业银行加大直接融资的方向。资管新规后，通过净值型产品运作分离银行表内与表外，打破过去的资金池操作模式。这促进投资者基于资产管理机构的盈利模式和估值中枢给予定价。

 

 

银行估值中枢

 

投资者、监管层、银行经营人士对于银行股的估值中枢有较多分歧。证监会易会满主席（时任工商银行董事长）于2018年11月财新论坛上专门提到了市场人士对银行股分歧的三个可能根源[1]。第一，对中国经济发展前景和预期的分歧，第二，对资产质量、净息差等核心要素对银行经营影响有分歧，第三，对金融科技、混业经营等因素对银行业经营影响有分歧。

 

解决分歧，实现共识一方面借助估值体系框架的建立，另一方面需要辨清相关细节因素。作为该系列报告第二篇，本文从价值调整模型入手，讨论银行资产质量等长期因素对银行股估值中枢的影响。

 

一、理论：长期的价值创造过程如何反映到当期价格上？

 

美国著名会计学家Ohlson教授认为传统的股利折现模型等没有很好的反映出企业创造价值或毁灭价值的过程。他认为，一个公司的投资机会在于它将来赚取收益超过资本成本的能力。1995年Ohlson教授将该体系理论化，提出了Ohlson模型[2]。该模型是后续EVA价值评估体系的基石。

 

该公式表示如下：

其中Book Value表示企业的账面价值，ROE表示企业的盈利能力，r表示折现水平。

 

本公式可以简单理解为：公司的股权价值=当期净资产价值+未来超额收益能力的折现值

 

在该公式中，权益价值的前半部分表示企业的当期账面净资产价值，后半部分则表示企业未来相对于行业的超额收益折现。从该公式中，我们可以认为如果公司商业模式长期创造价值，则公允价值应超过账面价值，反映在权益价格上即PB>1，超出部分（growth option）则表示未来的超额收益折现；反之则表示该商业模式毁灭价值，投资者认可的公允价值低于账面价值，即PB<1，低于部分（put option）则表示未来折损的价值。

 

二、现实：如何调整银行的账面价值

 

该模型如何适用到对银行的分析中呢？银行利润的创造来自于两部分，一部分来自于资产负债表带来的息差收入，这占银行总营收约70%，另一部分来自于利用牌照经营特许权和主动管理能力带来的中间业务收入，账目上计算为手续费收入，如理财业务收入、投行承销收入等。 

 

这种情况下，银行的价值等于：

 

Value= Book Value+净息差业务调整项+手续费收入调整项

 

其中调整项应为相关部分超额利润的折现值。

2.1净息差业务调整项：隐含资产不良率的视角

 

我们先计算净息差业务的调整项。银行的资产中，现金、国债资产、以流动性管理为主的同业投资基本上账面价值等于公允价值，可以理解为没有超额收益或损失机会，即相关部分PB为1。

 

但投资者对应收款项投资和信贷资产情况却有分歧，这存在公允价值低于账面价值的调整可能。银行表内配置的高等级信用债、地方债，包括应收款项投资穿透后的该类资产等属于低流动性资产，变现需要一定的流动性折价，而信贷资产、表内配置的城投债投资者尤其是外资投资者出于系统性风险考虑担心相关资产的信用风险，故后者在调整中会受到信用风险折价，乃至高于银行实际计提的拨备；最后，如果刚兑打破，包括应收款项下购买的资管产品（目前代表了同业信用）也不保险。

从实际估值情况看，目前我国商业银行的确存在预期比披露的资产质量更差的情况。根据人民银行副行长潘功胜2018年在中国债市国际论坛上公布的数据，截至2018年年末，我国信用债违约率0.79%，商业银行不良贷款率1.83%，而国际上信用债市场的平均违约率是1.70%。但目前银行股破净的事实，表明市场对相关资产质量的判断低于银行实际披露情况。

 

对此，我们估算了目前银行股估值的隐含不良质量（为处理方便，我们将披露和预期的资产质量预期差集中在信贷资产）。若PB估值小于1时，认为当前估值真实反映了除去隐含不良损失后的BPS的前提下，计算出除去隐含不良损失后的BPS’。账面BPS与计算出的BPS’的差额即为未披露的不良损失。假设不良贷款确认为损失的比例为50%，计算后2018年9月末上市国有大行、上市股份制银行的当前估值下（剔除PB大于1的银行）潜在不良率分别为4.61%、6.75%。

相关资产的隐含风险预期在不断调整，当投资者对我国系统性风险担心有所缓解的时候，预期不良率的缓释会提升权益价格。从近五年来银行股估值较高的时期特征看，2015年底启动的地方债务置换，2017年企业尤其是上游产能过剩企业盈利提升，这均处于投资者对银行资产质量担忧降低的阶段。

2.2手续费收入调整项

 

银行中间业务收入包括银行低资本消耗、不使用杠杆、基本不产生表内资产负债的各类业务产生的收入。按照美国银行业分类，有受托理财的信托业务、基于存款账户附加的服务业务、基于交易账户附加服务业务及佣金、投资银行类业务、销售金融产品业务等[3]。按照产生风险程度划分，有对表内资产质量不造成影响的服务类收入，如银行卡手续费、代理业务等，及可能对表内资产负债产生影响的业务，如担保业务、承诺业务、未打破刚兑前的银行理财业务等。从客户类型分类。面向零售客户的业务包括银行卡类业务、银行理财业务、代理业务等，同时面向机构和企金客户的中收业务包括投行类业务、托管业务、担保与承诺业务、结算与清算业务等。[4] 

我们曾在《中收的逻辑——金融同业观察第7期》根据业务预期规模、业务毛利水平、周转情况等多个因素对银行中收业务进行分析。高周转、高毛利、高业务规模意味是更好的中间业务发展机会。在此基础上，我们认为银行信用卡业务、资管产品设立、托管和投行等中收业务体现较高成长性。对于信用卡业务，分期贷款净收益率约600BP，属于高毛利率，一般信用卡分期按月偿还，期限12个月-36个月，回款周转率较高。随着小额支付逐步普及，消费交易频率上升，信用卡业务量具有成长空间。对于理财产品创设业务，资管新规后禁止产品滚动发售降低业务周转率，但有创设产品能力的银行同时可以凭借主动管理能力享受更多的收益分成，提高产品毛利率。对于托管业务，托管人在市场议价能力较弱，业务毛利率一般，但托管产品种类丰富包括理财产品、基金、券商资管产品等，同业资源丰富、结算估值服务领先的银行率先占据较大市场份额，显现规模经济效应。

从海外发展经验看，部分海外大型商业银行有特色的中收业务，如资产管理、资产托管、财富管理及信用卡业务等，相关业务收入占比较高，如摩根大通仅资管收入占比就达到约13%左右，瑞士银行的私行服务和理财产品销售占比近一半。一方面，低资本消耗、不使用杠杆的中间收入创造高ROE，资产管理机构BLACKROCK保持年化15%以上ROE水平；同时，特色中间业务也带来估值溢价。资产管理机构BLACKROCK长期估值在2倍PB以上，特色的中收业务占比较高的摩根大通、富国银行等估值在1倍PB以上。

作为轻资产业务，手续费收入模式理解起来相对简单。相关业务主要依托PE中枢来估值，类似于如券商、资产管理公司的估值体系主要借助PE或类似指标，如Price/Aum。这可以采取PE体系作为估值中枢。

 

简化下，假定银行20%的利润来自于相关手续费部分，假设ROE为15%，折现水平为7%（折现率7%的合理性参见上篇分析），这样超额的利润水平约（15%-7%）=8%，给予这部分20倍的市盈率定价中枢，这样这部分的估值中枢应为20*0.2*8%PB=0.32PB。

 

三、结论与判断

 

以账面价值为基础，我们先按照隐含不良率得到了净息差业务的调整价值，再加上手续费部分的调整价值，这样可以得到银行权益的中枢水平。

结合该模型的估值体系，对表内高风险资产的重新认识有利于降低预期资产质量与实际资产质量的偏离，这可以提升权益价格。目前银行表内高风险资产主要体现在民企、房企和地方融资平台。如根据21世纪经济报道披露，通过国开行定向低息贷款的方式，江苏省有可能将镇江作为地方债务化解试点，相关政策的推出有利于缓释对部分区域政府融资平台的风险。[5]

 

总结本文，银行权益估值中枢的提升要么依靠投资者重建对风险的认识（即实现对息差类业务价值的调整），要么依靠轻型战略，增加资管等高业务占比（实现中收类业务价值的调整）。（1）在社会由高速度发展到高质量发展的过程中，风险认识将是重要一环。一方面通过个体风险事件的暴露建立全社会风险认识，最终降低社会的无风险收益中枢，另一方面通过包括定向低息贷款置换等方式，规避重点区域或重点行业的系统性风险，这将重建对银行表内风险的认识。（2）传统基于交易手续费的中收业务发展机会有限，资管和投行业务顺应了商业银行加大直接融资的方向。资管新规后，通过净值型产品运作分离银行表内与表外，打破过去的资金池操作模式。这促进投资者基于资产管理机构的盈利模式和估值中枢给予溢价。

注：

[1]http://finance.sina.com.cn/hy/hyjz/2018-11-18/doc-ihnyuqhh6876538.shtml

[2]详细推演过程参见Stephen H.Penman的《财务报表分析与证券价值评估》，事实上在严格假设下，Ohlson与DDM模型其实等价

[3]https://www.fdic.gov/bank/analytical/qBP/

[4]《中收的逻辑——金融同业观察第7期》孔祥，吕爽

[5]http://epaper.21jingji.com/html/2019-02/22/content_101329.htm