近期，多家媒体报告称“沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件”，引发市场对城投公司融资全面松绑的遐想。我们对城投公司融资的监管政策、渠道进行了全面梳理，认为本轮政策松绑主要是为了满足债务化解过程中城投公司合理的资金周转需求，而非再次将城投公司作为基建投资的抓手。

 

目前监管的基本要求可以归纳为“不增加隐性债务规模的前提下满足融资平台合理的资金需求”，城投公司在上述合规框架内仍可正常的开展融资活动，金融机构与城投公司合作主要的切入点是债务化解中的流动资金需求、经营性的融资需求及在建项目的后续资金需求。银行借款、交易商协会债务融资工具、公司债券都是比较好的融资方式，能够有效解决城投公司的流动性风险。 

 

短期看，融资环境的松绑降低了城投债的流动性风险，利好大多数城投企业。长期看，随着城投与政府信用的解绑，以及城投公司融资担保受到限制，未来城投公司的融资将主要依靠自身信用质量，或导致城投公司融资环境出现分化。区域内的头部平台以及转型程度较高的城投公司后续有望获益。

 

 

 城投、融资环境、政策

 

一.引言

 

本轮隐性债务审计基本完成，妥善化解隐性债务为下一阶段政府的重点工作。相比前次债务置换，本轮隐性债务化解过程中政府出台了一系列政策文件，强化对地方政府、城投公司和金融机构投融资行为的规范，致使城投公司的外部融资环境明显收窄。但是，在债务化解过程中，城投公司合理的资金需求也应得到满足，故后续融资环境有所放松。但应明确，本轮城投融资政策放松是为了满足债务化解过程中城投公司合理的资金周转需求，而非再次将城投公司作为基建投资的抓手。

 

在2019年信用风险展望中我们提到，城投“利差的下行有待再融资政策的进一步松绑”，再融资环境成为决定城投债短期走向的核心变量。从控制债务增长和债务风险的角度，加强对城投公司的融资约束是重要的调控手段，但在实际化解债务过程中需要在长期调控目标和防风险之间取得平衡。本文对23号文后城投融资的监管政策、融资渠道进行了梳理，并且通过对债务化解过程中城投公司的融资需求进行分析，结合近期城投公司目前各类融资政策的变化，说明未来哪些城投公司将受益于再融资环境的改善。

 

二.监管政策梳理

 

1. 23号文以前的监管政策

 

财金（2018）23号文发布以前，监管主要从政府和平台这两个主体入手，政府方面要求不得违规担保、违规政府购买等；融资平台方面则以“名单制”为核心，认定所谓的“融资平台”，并通过限制其业务开展进行融资监管。

 

如银监会“银监发（2013）10号”文要求金融机构对名单内的企业实行“总量控制”原则，要求不得新增融资平台贷款总量，并对新发平台贷款进行严格限制。同时，10号文又从公司治理、财务指标、存量债务等方面规定了退出平台的要求，名单内企业在满足上述条件并履行了退出名单的程序后，就可以退出平台，规避10号文的限制。

又如国务院 “国办发（2015）42号”要求“对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目。”财政部“财预（2017）50号”文也要求“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务”。以上政策都为城投公司进行融资设立的多条可行的“前提”，但也意味着只要满足了上述条件，城投公司就可以作为一般企业进行融资。

 

在以上监管思路下，融资主体只要满足了相关条款，就能实现“退平台”，从而规避监管。据相关统计，2010年以来共有2498家平台公司调出了银监会“名单”。此外，也有部分城投公司发布公告称不再承担政府融资职能，如平顶山市发展投资公司于2017年10月公告称“公司不存在政府性债务，今后也不承担地方政府举债融资职能，并退出融资平台……实现市场化运营”。由于并未对金融机构提出要求，政府仍可通过违规的PPP、政府购买等方变相式为城投公司的融资进行信用背书，加之并未明确金融机构核实政府提供的PPP及政府购买协议合规性的责任，导致了后续形成隐性债务。

 

2. 23号文以后的监管政策

 

后续监管则更加注重实质，主要抓手转变为“政府债务限额管理和预算管理”，通过债务限额管住地方政府的资本金，预算管理控制地方政府承诺出资的规模。同时，23号文首次明确要求金融机构在发放贷款时核实地方政府资本金及后续财政出资的合规性，进一步将地方政府限制在债务限额及预算管理的框架内。

监管部门对违规举债的通报也从侧面反映出监管思路的变化。23号文发布以前，监管机构对违规举债的通报的主体是地方政府和城投公司，违规事项主要是违规出具承诺函或进行担保而形成的政府性债务。23号文发布以后的监管表现出多部门联动的特点，处罚对象从政府及城投公司扩大到金融机构，监管重点也向违规签订政府购买协议等方面转变，并开始关注政府违规将城投融资纳入财政预算的情况。

 

比较明显的是，2018年9月，财政部在通报邵阳市、湘阴县违规举债的同时，向银保监会反映部分金融机构违规要求地方政府所属部门提供担保、违规接受地方政府承诺函、违规向地方政府提供融资等行为。银保监会迅速反应，责令相关金融机构限期整改，处罚和问责了有关责任人，其中责令光大兴陇信托暂停政府融资平台性质的信托计划3个月；对中江信托处以60万元罚款，并责令中江信托对相关责任人给予纪律处分。监管部门的联动进一步强化了23号文对金融机构的监管力度。

23号文发布后，城投公司融资面临以下困难：1、无法通过政府担保、承诺函等方式获取政府信用背书；2、难以将公益性及准公益性项目进行包装而进行项目融资；3、金融机构有责任核实政府购买协议、PPP的合规性，政府出资类项目被限定在“债务+预算”的双重管理框架下，融资规模受限。城投公司的融资渠道因此受到较大的限制，加之同期推进的严监管及隐性债务审计，金融机构短期内难以判断后续政策走向，整体放贷意愿下降，导致城投的融资环境出现了大幅收缩。贵州、云南、湖南等地频频爆出非标违约事件，风险向债券市场蔓延，进一步导致城投公司发行利差分化，低等级城投债券发行难度上升，融资环境进一步恶化。

3. 近期监管变化

 

23号文后的监管有效控制了城投公司有息债务扩张的速度，目的在于控制地方政府隐性债务增量。但仍需看到，在政府债务化解的过程中，城投公司仍有其合理的资金需求，主要集中在两个方面：第一，隐性债务化解的周期为5-10年，但是目前城投公司的有息债务将在3-5年内到期，后续面临较大的债务滚动需求。第二，城投公司仍有大量的已开工项目需要投资，融资难度上升存在可能导致在建项目的大面积停工等风险。融资环境过紧，导致风险事件或大面积停工都不符合“稳妥有序化解存量债务风险”的总原则。

围绕债务化解过程中在建项目及隐性债务滚动的资金需求，2018年7月国常会后，国务院发布“国办发（2018）101号”文，提出保障在建项目的资金需求，合理保障城投公司正常融资需求。其中对于政策融资需求的表述为“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，引导商业银行……加大对资本金到位、运作规范的必要在建项目和补短板重大项目的信贷投放力度……在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。”此后银保监会配套发布了《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，提到“在依法合规、不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放”。进一步明确了保障城投公司合理融资需求的监管要求。

 

同时，随着隐性债务审计结束，债务化解思路逐渐明确，地方政府债务方案开始出炉，部分地区对于化债过程中城投公司的合理需求也给出了相应措施。如多数地区的国有银行均参与了当地政府债务化解方案的制定，制定债务滚动方案；镇江市向国开行申请200亿元的贷款用于置换城投公司债务，降低融资成本，缓解债务化解压力；上海交易所放松公司债券发行条件，对于到期期限在6个月内的债务，以借新还旧为用途发行的公司债券，放开“政府收入占比50%”的上限限制。同时，多地银行成立了“平滑基金”，主要向隐性债务化解压力较大的城投公司发放流动资金贷款，减少流动性风险。

 

国常会后融资环境的放松与23号文的监管思路并不冲突，都围绕“稳妥有序化解存量债务风险”的总要求展开，23号文强调化解债务，后续文件则强调稳妥有序。保障城投公司在债务化解过程中合理的资金需求，是妥善化解隐性债务的重要前提，本轮城投融资政策放松是为了满足城投公司合理的资金周转需求，而非再次将城投公司作为基建投资的抓手。

 

三. 城投公司有哪些融资渠道？

 

目前城投融资渠道主要包括银行借款、非标融资和债券发行，从存量来看，银行占比最高，2017年末占比达63%，债券融资占比为23%，其余为非标融资[1]。债券融资2016年来占比快速上升但2017年又出现小幅下降。

目前的监管的基本要求可以归纳为“不增加隐性债务规模的前提下满足融资平台合理的资金需求”，城投公司在上述合规框架内仍可正常的开展融资活动，我们认为目前金融机构介入城投公司的切入点主要是：1、债务化解中的流动资金需求；2、具备现金流项目的融资需求；3、在建公益性项目的资金需求。

 

1. 银行融资

 

银行借款是目前城投公司最主要的融资渠道，主要受到银保监会的监管。现行主要监管文件为前文提到的“银监发（2013）10号”及“银保监办发（2018）76号”文。对于融资平台的监管主要是在“名单制”的基础上展开。23号文后银行对新增了审核政府资本及及财政基金合规性的责任，原来通过不合规的政府购买及PPP进行的融资渠道被切断。但在101号文以后，监管又有所放松。

需要注意的是，10号文中不能向“退出类”的平台公司发放公益性项目条款，在101号文要求对“退出类”的平台公司按照一般企业标准审核放贷后失效。目前来看，债券及非标融资均明确限制公益性项目贷款，城投公司若要为合规的公益性项目取得项目贷款，则银行融资是唯一可行的渠道。因此，除了在债务滚动，在建项目后续融资等方面与银行正常的开展合作外，城投公司还可利用合规的PPP及政府购买从银行取得项目贷款。具体合作途径包括：

 

（1）依靠自身信用取得经营性贷款

 

根据101号文要求，银行向退出平台的城投公司发放经营性贷款并不违规，也并未受到过多的政策限制，变化主要在于23号文后政府无法再通过违规的形式为融资平台背书。对银行来讲，后续投向城投的经营性资金主要依靠城投自身信用或募投项目现金流进行偿还，在资金投放过程中会更加审慎，更加关注城投公司的信用质量、募投项目质量及抵押物/担保是否充足等因素。

 

目前，除传统的标准化厂房、公用事业类资产等经营性项目仍可正常融资外，流动资金贷款也是可行的合作途径。近期我们了解到有金融机构向城投公司提出通过大额中期流贷的方式进行合作，但需要城投公司提供充足的担保或抵押物（如正规渠道取得的土地等）。

 

此外，还需关注到，“国办发（2019）6号”文要求政府性融资担保机构主动剥离政府债券发行和政府融资平台融资担保业务。未来城投公司外部增信的渠道将有所减少，自身的信用资质对融资的重要性进一步提升。长期看，城投公司获取经营性贷款的能力将对其后续融资的影响或大幅提升，那些资产质量较好，可抵押资产充足的城投公司后续融资环境更加宽松。

 

（2）隐性债务化解过程债务滚动的资金需求

 

101号文明确提到“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。因此，城投公司为满足债务滚动需求而通过银行进行债务展期满足监管要求，双方在债务滚动方面有较大的合作空间。

 

除直接的债务展期外，我们近期调研中还了解到一些地市计划成立由多家银行出资的“平滑基金”，以防止隐性债务化解过程中出现流动性风险。但是，需要明确的是，上述合作仍需满足不增加隐性债务规模的要求，主要是金融机构及城投公司之间的市场化合作，政府仅进行协调，并不会再违规通过PPP、政府购买等形式融资。

 

（3）合规的PPP或政府购买项目

 

在资本金来源合规，财政资金安排依法纳入财政预算的条件下，PPP及政府购买项目只是新增了政府未来支出的责任，并不是增加“隐性债务”，因此融资平台利用合规的PPP及政府购买向金融机构融资与现行政策并不违规，也符合目前保障基建投资的政策导向。但上述融资的总规模受到“政府债务限额管理和预算管理”这两大抓手的约束，预计新增规模相对有限。

 

2. 债券市场

 

目前主要的债券发行渠道包括交易商协会债务融资工具、发改委企业债及证监会公司债，其中交易商协会债务融资工具由于发行条件相对宽松，目前存量规模及发行量均最高。

 

政策稳定方面，交易商协会政策波动较小，发行要求及资金用途相对宽松，城投公司发行量逐年上升。企业债由发改委审核，发行要求较高，且政策波动相对较大，城投公司发行量不高。公司债券对应的发行规则相对稳定，但发行审核窗口指导有所波动，发行量波动较大，尤其是2016年将审核条件收紧至“单50”后，城投公司发行量大幅下降，目前公司债发行条件放松，长期看发行量存上升空间，但受制于资金用途的限制，预计增长空间有限。

（1）交易商协会债务融资工具

 

交易商协会债务融资工具由中国银行间交易商协会负责管理，品种较为丰富，包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、永续中期票据等多个品种。自2014年放开省级以下城投债类企业发债条件以来，交易商协会的政策稳定性较高，保持了相对宽松。目前发行人需要满足的硬性条件主要是退出银监会名单，及不能投向公益性项目。资金用途方面，交易商协会债务融资工具的募集资金可以用于补流及偿还借款。资金用途方面，我们梳理了最近一年来发行的债务融资工具，发现目前交易商协会对资金用途的限制并不严格，募集基金用途可以是项目投资、补充流动资金和偿还有息债务（包括债券），且补充流动资金和偿还有息债务的比例不受限制。

（2）企业债券

 

企业债由发改委负责审核，发行的要求相对较高，23号文以前城投公司发行企业债最大的障碍在于募投项目，由于补充流动资金和偿还到期债务的规模均不能超过40%，意味着发行企业债的资金用途中必须包括项目投资，且项目收益能够覆盖本息，否则需增加担保，6号文限制城投公司担保后，发行企业债的要求实际上变为项目收益必须全部覆盖本息，发行难度进一步上升。

2017年下半年起，为配合87号文及23号文，企业债发行有所收紧，其中194号文明确限制了公益性项目不得作为募投项目，叠加企业债发行相对严格的募投项目要求，城投公司发行企业债的难度进一步上升。101号文后，为满足城投公司合理的融资需求，发改委放宽了优质企业发行条件，但放松幅度相对有限，仅将优质企业补充流动资金的比例从40%上调至50%。但是，相对于交易商协会债务融资工具及证监会公司债，企业债的发行仍较高，募集资金用途限制也较大。

（3）证监会公司债券

 

公司债券接受证监会及证券交易所的管理，目前发行公司债需满足2015年1月发布的《公司债券发行与交易管理办法》，其中明确提出不适用于融资平台公司，因此，在融资平台名单内的企业无法发行公司债。同时，公司债券分公开和非公开两种发行方式，公开发行需满足一系列的财务条件，其中对城投公司影响较大的是：1、累计债券余额不超过净资产的40%；2、近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等要求。不满足上述要求的企业只能选择非公开发行。

 

无论是否公开发行，公司债发行均需要进过证监会核准，审核标准稳定性欠佳，对公司债发行影响较大。从近年来的审批情况来看，2016年9月以前的公司债券发行的限制条件主要是“双50”，即发行人近三年来自所属地方政府的现金流入及经营活动现金流入的平均占比超过50%且来自地方政府的收入与营业收入的平均占比超过50%的发行人无法发行公司债。2016年9月，上述条件，放款为“单50”，即近三年来自地方政府的收入与营业收入的平均占比超过50%的发行人无法发行公司债。审核条件变为“单50”后，对城投公司公司债券发行影响较大，2016年以来公司债券发行规模持续及占比持续下行。

2019年3月，证监会放宽审核条件，对于到期期限在6个月内的债务，以借新还旧为目发行的公司债券，放开“政府收入占比50%”的上限限制，但不能配套补流。本次审核条件放松政策意味非常明显，即鼓励金融机构保证城投公司债务滚动需求，放宽后利用公司债发行进行债务滚动基本与交易商协会债务融资工具发行要求一致。但是，目前城投公司存量公司债占比较低，且交易商协会债务融资工具在补充流动资金等方面仍具有一定优势，预计短期内公司债券发行难有大幅增加。

 

（4）三大债券发行渠道对比

 

23号文后，三大债券发行渠道监管要求各有不同，其中交易商协会在资金用途及发行主体要求方面最为宽松。证监会公司债近期通过定向放款“单50限制”，城投公司可通过公司债券发行进行到期债务的偿付，但资金用途相较交易商协会债务融资工具仍有所限制。企业债发行要求较为严格，尤其在2017年以后通过项目投向等方面进一步收紧了审批，101号文后也仅通过优质发行人制度定向放款了资金用途等方面的管控，城投公司发行企业债的难度仍较高。此外，还需关注到的是，目前所有的债券发行渠道均限制投向公益性项目，因此，即便是合规的PPP及政府购买项目也难以通过债券发行取得资金。

3. 非标融资[2]

 

城投公司的非标融资，通常指在银行信贷以外由非银机构提供的融资租赁、带回购条款的股权性融资、委托贷款、信托贷款等。非标融资由于信息不透明、涉及多层嵌套、资金池等模式，风险隐患突出，近年来系监管重点整治的领域。尤其在2017年11月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》出台后，非标融资渠道迅速收紧，原非标融资项目资金接续压力骤增。整体上看，政策对非标融资的整治态度坚决，在资金投向方面，要求非标作为基础不得期限错配、禁止资管产品通过银行投向委托贷款、规范银信业务（要求银信合作资金不得违规投向地方平台）等；资金来源方面，针对银行借助各类通道绕道投资非标资产业务，通过流动性指标考核、穿透监管考核等鼓励银行回归贷款主业，严查“绕道放款”，尤其是通过同业市场低成本融资绕道投向高收益非标资产的行为。

 

在目前债务化解的大环境下辖，融资成本较高的非标融资对地方财政及城投公司均造成较大负担。以长期限的低息贷款置换原来的高息债务，为地方经济发展和债务化解腾挪空间，是较为稳妥的化债措施之一。此外，地方政府及城投公司在严控债务率的政策下，对于融资成本高于项目承受范围的投资冲动显著下降。整体而言，随着政策的收紧，城投公司存量非标融资预期将逐步由银行信贷、债券资金承接，非标融资规模后续反弹可能性小。

 

四.未来哪些城投有望受益

 

23号文以来监管思路发生了重大变化，监管主体从政府、城投扩展到金融机构，进一步贯彻了债务管理和预算管理作为抓手的监管思路，比较有效的控制了城投公司违规融资的趋势。但是，在化解隐性债务的过程中，城投公司仍存在合理的资金需求。为保证隐性债务的稳妥化解，101号文以后的融资政策有所放松，但主要为了满足债务化解过程中城投公司合理的资金周转需求，而非再次将城投公司作为基建投资的抓手。

 

通过梳理目前的融资政策，我们认为未来城投公司与金融机构合作主要的切入点是债务化解中的流动资金需求、经营性的融资需求及在建项目的后续资金需求。其中债务化解过程中的流动资金需求可以通过银行流贷、展期、交易商协会债务融资工具及公司债券发行进行解决。经营性的融资需求可以通过银行借款及交易商协会债务融资工具解决。在建项目的后续资金需求，则可在不增加隐性债务的条件下向银行申请项目贷款，也可通过部分经营性贷款解决。

 

在2019年信用风险展望中我们提到，城投“利差的下行有待再融资政策的进一步松绑”，再融资环境成为决定城投债短期走向的核心变量。目前来看，融资环境的松绑降低了城投债的流动性风险，短期内利好大多数城投企业。

 

长期看，随着城投与政府信用的解绑，以及国有担保公司向城投公司提供融资担保受到限制，未来城投公司的融资将主要依靠自身信用质量，导致城投公司融资环境出现分化。满足以下条件的城投或将受益：

 

1、区域内的头部平台。头部平台负责的基建项目重要性高，是财政资金优先保障的对象，可以合规地利用在建项目获取资金。同时，作为大型企业，在化解隐性债务的过程中，其流动资金需求也能获得金融机构更多的支持。

 

2、转型程度较高的城投公司。目前融资平台获取经营性的融资并无过多的限制，对于那些转型程度较高的平台，可以通过其优质的厂房、公用事业及其他经营性业务获取流贷，保持充足的流动性，流动性风险相对可控。

 

注：

[1]非标融资数据基于披露了关键科目明细的有效样本得出

[2]详见《【城投债周度观察】第4期-城投公司非标融资梳理》