城投公司非标融资梳理：2018年以来城投非标违约事件多发，引发市场关注。城投公司非标融资除具备一般非标资产收益率较高、附带增信措施的特点外，亦有望获得地方政府信用支持，成为追求较高收益的投资者下沉主体信用资质的理想标的。近年来非标融资监管定义逐步明晰，政策对非标融资的整治态度坚决，非标融资渠道迅速收紧，建议关注非标融资占比过高的城投主体信用风险。

为了解城投非标融资整体情况，我们对2179家发债城投进行了全面梳理，共获得有效样本981个。基于有效样本数据分析，从层级分布看，省级、地市级、区县级城投主体非标融资占比均值分别为7.4%、13.2%、15.2%，层级越低，非标融资占比越高。从省份分布来看，贵州省城投主体非标融资占比均值为25.2%，显著高于其他省份。其他占比均值较高的省份还包括内蒙古、天津、吉林、江西、四川等，占比分别为20.6%、20.4%、19.0%、17.8%、17.7%。

城投非标融资转标有助于推动隐形债务稳妥化解，预期存量非标融资将逐步由银行信贷、债券资金承接，非标融资规模后续反弹可能性小。

一级市场发行方面，或受“两会”召开因素影响，本周地方政府债发行规模锐减。城投债发行热度不减，本周城投债发行规模环比上周增长约16%，发行债券以中长期为主，募集资金仍主要用于偿还到期债务。

二级市场信用利差方面，本周城投债利差整体呈上行趋势，其中短端利差大幅上行。

城投行业、非标融资、周报

一.城投公司非标融资梳理

2018年以来城投非标违约事件多发，引发市场关注。从非标的定义来看，非标系“非标准化债权资产”的简称，2013年3月银监会下发的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）首次从监管口径明确非标定义为“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。” 2018年4月人行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）对非标以相对标准化债权资产“排除法”的形式给出另一种定义，“标准化债权类资产应当同时符合以下条件：一是等分化，可交易。二是信息披露充分。三是集中登记，独立托管。四是公允定价，流动性机制完善。五是在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。”非标资产具有透明度低、形式灵活、缺乏交易市场、流动性差等特点，在《资管新规》对非标融资的定义中已有较为清晰的体现。

城投公司的非标融资通常指在银行信贷以外由非银机构提供的融资租赁、带回购条款的股权性融资、委托贷款、信托贷款等，一般由城投公司提供土地抵押、应收账款质押、保证担保等增信措施，保证担保通常由同地区城投公司提供，应收账款质押包括对政府的应收账款（涉及变向增加政府隐形债务，后续合规性存疑）。城投公司非标融资除具备一般非标资产收益率较高、附带增信措施的特点外，亦有望获得地方政府信用支持，成为追求较高收益的投资者下沉主体信用资质的理想标的。非标融资迅速成为城投公司融资的重要补充。

非标融资由于信息不透明、涉及多层嵌套、资金池等模式，风险隐患突出，近年来系监管重点整治的领域。尤其随2017年11月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》出台，非标融资相关政策文件集中出台，非标融资渠道迅速收紧，原非标融资项目资金接续压力骤增，成为城投公司非标违约多发的主要导火索。整体上，政策对非标融资的整治态度坚决，在资金投向方面，要求非标作为基础不得期限错配、禁止资管产品通过银行投向委托贷款、规范银信业务（要求银信合作资金不得违规投向地方平台）等；资金来源方面，针对银行借助各类通道绕道投资非标资产业务，通过流动性指标考核、穿透监管考核等鼓励银行回归贷款主业，严查“绕道放款”，尤其是通过同业市场低成本融资绕道投向高收益非标资产的行为。

非标融资是城投信用风险的高发地带。根据我们的不完全统计，自2018年以来已有22起城投相关非标风险事件曝出，主要分布在贵州、内蒙古、湖南、四川等地，以区县级平台为主。而同期城投债券违约事件仅六师国资技术性违约一个案例。非标违约风险暴露远高于债券。其中原因一方面由于非标产品几乎均为私募产品，信息透明度低，即使违约对主体的融资环境冲击相对可控。且由于信托公司、融资租赁公司、私募基金公司等非标产品发行主体对接央行征信系统尚不完备，相关产品违约记录并不一定反应在企业征信记录上，一定程度降低企业的违约成本。另一方面可能由于非标融资更多地集中在弱资质城投主体，偿还债务的能力更弱，进一步叠加了风险。

在非标融资渠道收窄的背景下，建议关注非标融资占比过高的城投主体信用风险。首先，城投主体高度依赖外部融资以维持债务滚动，在非标融资规模整体收缩的背景下，其非标融资占比越高，则意味着融资渠道收窄的压力更大，再融资难度及流动性风险更高。其次，由于非标融资利率成本一般高于债券和银行借款，部分城投主体过度依赖非标融资的原因很可能是难以获得银行和债券投资者的认可，因而融资环境更为脆弱。最后，如前文所述，非标融资是城投信用风险的高发地带，一旦发生非标融资违约，则相关主体的债券估值预期会出现大幅下滑，融资环境也会急剧恶化，有可能进一步引发连锁反应。

为了解城投非标融资整体情况，我们对2179家发债城投进行了全面梳理，统计了各城投主体非标融资规模及其占有息债务规模的比例。具体统计依据为2017年度审计报告。统计口径方面，考虑到非标融资以长期为主，本文统计的非标融资包括一年内到期的非流动负债、长期借款、长期应付款、其他非流动负债四项科目中来自非银金融机构的债务。有息债务则为短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债八项科目金额之和，剔除各类政府拨款形成的债务。

剔除2017年度审计报告未发布或关键科目明细未披露的主体，我们一共得到了有效样本981个，非标融资比有息债务整体均值为13.9%。从层级分布看，省级、地市级、区县级城投主体非标融资占比均值分别为7.4%、13.2%、15.2%，层级越低，非标融资占比越高。从省份分布来看，贵州省城投主体非标融资占比均值为25.2%，显著高于其他省份。其他占比均值较高的省份还包括内蒙古、天津、吉林、江西、四川等，占比分别为20.6%、20.4%、19.0%、17.8%、17.7%。此外，广西、西藏仅一个主体样本，甘肃、北京、海南、宁夏、青海、山西主体样本不足10个，参考意义不大，未在图表中体现。

城投非标融资转标有助于推动隐形债务稳妥化解。当前政府隐形债务规模庞大，财务成本高企，对地方政府财政、城投公司盈利均造成较大负担。以长期限的低息贷款置换原来的高息债务，为地方经济发展和债务化解腾挪空间，是较为稳妥地推进地方政府、城投公司提升还本能力的有效措施。此外，地方政府及城投公司在严控债务率的政策下，对于融资成本高于项目承受范围的投资冲动显著下降。对投资机构而言，脱离政府隐形担保，城投公司经营性项目融资的性价比下降，资金流入动力下降。整体而言，城投公司存量非标融资预期将逐步由银行信贷、债券资金承接，非标融资规模后续反弹可能性小。 

二. 市场回顾

1、一级市场发行情况

本周地方政府债发行规模锐减。或受“两会”召开因素影响，本周（3.4-3.8）共发行地方政府债14.0亿元，较上周（2.25-3.1）断崖式下滑，全部分布在天津市。其中，一般债券7.0亿元，专项债券7.0亿元，专项债投向污水处理厂及管网配套工程。

本周城投债发行热度不减，募集资金用途仍以偿还到期债务为主。本周（3.4-3.8）城投债[1]累计发行48支，发行总额为471.59亿元，环比上周（2.25-3.1）增长约16%。从外部评级来看，本周发行城投债仍以AA+及以上高信用等级主体为主。从所属政府级别来看，地级市下属平台发行规模最大，占比约45.3%，其次为区县级平台，发行规模占比约27.0%。

本周发行城投债仍以中长期为主，5年及以上城投债发行规模占比达51.6%，募集资金主要用于偿还到期债务及补充营运资金。2019年以来城投债一级发行利率整体呈下行趋势，城投企业倾向于发行长久期低息债券置换存量高息债务。

2、二级市场利差走势

短端利差大幅上行。二级市场方面，本周城投债利差整体呈上行趋势，其中短端利差大幅上行。具体来看，截至2019年3月8日，3个月期AAA城投债信用利差约为106.6BP，较上周末上行37.79BP；AA+城投债信用利差约111.6BP，较上周末上行37.79BP；AA城投债信用利差约123.6BP，较上周末上行39.79BP。

截至2019年3月8日，3年期AAA城投债信用利差约为61.6BP，较上周末上行9.51BP；AA+城投债信用利差约68.6BP，较上周末上行8.51BP；AA城投债信用利差约93.6BP，较上周末上行12.51BP。

注：

[1]城投债筛选标准采用兴业研究行业分类方法。