【城投债周度观察】第3期—两轮“债务置换”差异几何?

2019-03-03
兴业研究信用评价委员会

 

本轮隐性债务与2014年政府债务置换存在本质区别,具体来看,2014年置换的对象是新预算法实施之前形成的、由政府负有偿还责任的债务,地方政府通过发行政府债券计划用3年左右时间化解;本轮置换的对象为新预算法实施之后,以PPP、政府投资基金、政府购买服务等形式或由地方政府融资平台等单位替地方政府融资、由地方政府提供担保等形成的“不合法、不合规”的隐性债务。该类债务预计用五到十年时间,以利用财政资金及经营性国有资产出让权益偿还、转化成企业经营性债务、企业破产重组或清算等方式化解,政府对隐性债务不具备“兜底”责任。

 

一级市场发行方面,本周地方政府债发行放量,发行规模环比上周增长近3成,集中分布在山东省、湖北省、四川省、辽宁省、重庆市等地区。本周城投债发行规模持续扩张,环比上周增长超3倍,发行债券以中长期为主,资金仍主要用于偿还到期债务。

 

二级市场信用利差方面,本周城投债短端利率下行明显,低评级主体信用利差下行幅度相对更大,长端信用利差与上周持平。

 

重要公告方面,2月21号、2月25日,重庆市巴南区财政局先后将重庆公路物流基地建设有限公司及重庆市渝兴建设投资有限公司100%股权划转至重庆市南部新城产业投资集团有限公司,该举为巴南区城投平台的整合,或利于区域内国有资本布局的优化。

 

 

城投行业、周报

一.两轮“债务置换”差异几何?

 

1、2014年债务置换

 

产生背景:2014年12月31日之前,按照旧的《预算法》,地方政府不得举债(法律和国务院另有规定外);而地方政府又有较重的基建投资压力,财权事权不匹配使得地方政府通过城投公司大量举借债务,以实现财政融资。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)规定政府债务不得通过企业举借,企业债务不得推给政府偿还,切实做到谁借谁还、风险自担。

 

地方政府债务是指地方政府债券以及清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务,包括地方政府负有偿还义务的债务、违规担保形成的债务、有一定救助责任的或有债务。2014年地方政府债务审计结果显示,截止2014年末,地方政府债务余额为24万亿元(负有偿还责任的债务15.4万亿元,或有债务8.6万亿元)。

 

主要来源:地方政府债务的主要来源为:一是2009年地方政府债券,二是上级财政转贷[1]债务中,资金投向公益性项目确定由财政资金偿还的部分。三是地方政府借道融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位、公用事业单位等非正规渠道举借,确定由财政资金偿还的债务。四是政府部门和机构拖欠单位和个人的债务。

 

甄别标准:地方政府性债务主要分三类(以下概念来自国办发明电[2011]6号《地方政府性债务审计工作方案》):

 

第一类地方政府有偿还责任的债务是指由地方政府(含政府部门和机构,下同)、经费补助事业单位、公用事业单位、政府融资平台公司和其他相关单位举借,确定由财政资金偿还的债务,政府及其组成部门是法律意义上的负债主体,属于“政府债务”;包括地方政府债券、国债转贷、外债转贷、农业综合开发借款、其他财政转贷债务中确定由财政资金偿还的债务;政府融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位、公用事业单位及其他单位举借、拖欠或以回购等方式形成的债务中,确定由财政资金偿还的债务;地方政府粮食企业和供销企业政策性挂账。

 

第二类地方政府负有担保责任的债务,是指因地方政府(含政府部门和机构)提供直接或间接担保,当债务人无法偿还债务时,政府负有连带偿债责任的债务。一是政府融资平台公司、经费补助事业单位、公用事业单位和其他单位举借,确定以债务单位事业收入(含学费收入)、经营收入(含车辆通行费收入)等非财政资金偿还,且地方政府(含政府部门和机构)提供直接或间接担保的债务。二是地方政府(含政府部门和机构)举借,以非财政资金偿还的债务,视同政府担保债务。

 

第三类其他相关债务,是指政府融资平台公司、经费补助事业单位和公用事业单位为公益性项目举借,由非财政资金偿还,且地方政府(含政府部门和机构)未提供担保的债务(不含拖欠其他单位和个人的债务)。政府在法律上对该类债务不承担偿债责任,但当债务人出现债务危机时,政府可能需要承担救助责任。

 

化解方案:截至2014年末,地方政府核定负有偿还责任的债务共计15.4万亿元,其中1.06万亿元为过去批准发行的债券,剩余14.34万亿元为地方政府通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务,国务院计划用3年左右时间化解完毕。

 

具体化解方案为:1、债权人同意置换为政府债券的,地方政府通过预算安排、资产处置等方式筹措资金进行债务偿还。2、债权人不同意置换为政府债券的,由原债务人依法承担偿债责任,地方政府在出资范围内承担有限责任。

 

2016年地方债迎来发行高峰,根据财政部公布的信息,2015年-2017年全国地方政府发行置换债券分别为3.2万亿元、4.88万亿元及2.77万亿元,累计置换非政府债券形式存量政府债务10.9万亿元。2018年原定三年的地方债置换进程逐步进入尾声,全年非政府债券形式存量政府债务余额缩减1.41万亿至3151亿元。2018年8月28日,财政部部长刘昆在第十三届全国人民代表大会常务委员会第五次会议上指出,要继续推进存量政府债务置换。

 

截至2019年1月末,非政府债券形式存量政府债务余额为3151亿元,值得注意的是,该数额较2018年11月底公布的余额有所提升。

2、2018年隐性债务

 

产生背景:2015年1月1日起实施的新《中华人民共和国预算法》规定,除发行地方政府债券外,地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务,地方政府债券成为地方政府举债的唯一合法途径。除法律另有规定外,地方政府及其所属部门不准为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。但2015-2017年,一些地方政府违法违规举债融资问题仍时有发生,一些地方存在变相和违法违规担保行为,一些地区以政府购买服务名义变相举债融资。城投公司仍然依靠地方政府信用支持进行融资,一些不规范的政府购买、PPP等融资的偿还仍要依靠财政资金,增大了地方政府的支出压力,这些债务不是地方政府合规债务,属于不合规的“隐性债务”。

 

主要来源:具体来看,隐性债务主要用于公益性或准公益性项目、在项目自身现金流不够覆盖债务本息时依赖于财政资金偿还。隐性债务主要通过担保、出具承诺函等不合规操作、包装成政府购买变相举债所形成的,而又没有纳入政府债务限额管理的债务,理论上不属于地方政府债务。即,隐性债务的来源主要是PPP、政府投资基金、政府购买服务等项目形成的政府债务;地方政府融资平台等单位替地方政府融资,由地方政府提供担保、提供偿还资金形成的政府债务。

 

甄别标准:2015年以后,地方政府通过城投公司举借的用于公益性或准公益性项目对应的债务在广义上来说都具有政府的隐性担保,是地方政府的隐性债务。按照中央财政的要求,目前城投公司所有债务上报中央财政网站,每笔融资都要对应到项目。对隐性债务的认定将实行穿透式,实质重于形式,是否公益性主要根据项目资金用途由财政部认定。具体为2015年1月1日至2017年7月14日之前自身现金流不够覆盖本息的公益性项目(如政府大楼、公园、公路、市政项目、博物馆等)对应的债务纳入隐性债务,有现金流覆盖的项目(如标准厂房、公寓等)对应的债务认定为经营性债务;而2017年7月14日以后新增的没有现金流入的公益性项目通过财政解决。具体来看,在实际操作中,2014年债务甄别纳入三类债务的存量债务和为偿还三类债务的借新还旧新增债务、2015年至2017年7月14日之前新增的纯公益性项目、部分准公益性项目对应的债务,包括政府购买服务合同的财政支出责任;2017年7月14日以后,还存量的新增债务继续纳入隐性债务。

 

化解方式:(1)拟安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还;(2)拟出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还;(3)拟由企事业单位利用项目结转资金,经营性收入偿还(不含财政补助资金);(4)拟将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务;(5)拟由企事业单位协商金融机构通过借新还旧展期等方式偿还;(6)拟采取破产重整或清算方式化解。

2017年7月以来,地方政府债务问题接连被中央提及,会议上都对控制地方债务、防范风险提出明确要求,说明中央高度重视防范和化解地方政府债务风险。2017年7月24日召开的政治局会议指出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量”。“开前门”,就是为了满足地方建设、改善基础设施的融资需求,合理安排地方新增的债务规模,主要指发行地方政府债券以及土地储备专项债券、收费公路专项债券等专项债券。“堵后门”,严格落实地方政府债务限额管理和预算管理制度,健全风险预警和应急处置机制,加大对违法违规融资担保行为的查处和问责力度。

 

目前,债务风险是金融风险的重要方面,高杠杆率和政府隐性债务问题依然存在。会议要求严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任,加大督查问责的力度,表明中央控制地方政府债务问题的决心,以不出现系统性风险为底线。强化属地风险处置责任,坚持谁举债、谁负责,“谁家的孩子谁抱”,严格落实地方政府的属地管理责任,意味着地方政府是化解隐性债务的责任主体,债务人和债权人依法合理分担风险。

 

2018年出台的101号文要求金融机构对融资平台公司不得抽压停贷,确保资金的延续性,防止存量隐性债务资金链断裂和烂尾工程。金融机构在合法、合规以及不新增隐性债务规模的前提下,可以对融资平台公司提供融资;对于认定的存量隐性债务,可以以展期、债务重组等方式协助融资平台公司进行债务化解。此时政策趋向略宽松,强调积极稳妥化解存量隐性债务,防范存量隐性债务资金链断裂。

 

3、两次“债务置换”差异几何?

 

通过对2014年债务置换和2018年隐性债务的论述,我们归纳了两次“债务置换”的差异。

二.市场回顾

 

1、一级市场发行情况

 

本周地方政府债发行放量。本周(2.25-3.1)共发行地方政府债2335.91亿元,环比上周(2.18-2.22)增长近3成,其中一般债券1283.75亿元,专项债券1052.16亿元。专项债主要投向土地储备及棚户区改造项目,占比约73.1%。从省份分布来看,本周地方政府债集中分布在山东省、湖北省、四川省、辽宁省、重庆市等地区。

本周城投债发行规模持续扩张,发行债券以中长期为主。本周(2.25-3.1)城投债[2]累计发行50支,发行总额为405.35亿元,环比上周(2.18-2.22)增长约340%。从外部评级来看,本周发行城投债仍以AA+及以上高信用等级主体为主。从所属政府级别来看,省级平台发行规模最大,占比约31.1%,其次为地级市平台,发行规模占比约30.2%。

与上周相反,本周发行债券以中长期为主,5年及以上城投债发行规模占比达51.3%。从资金用途来看,募集资金仍主要用于偿还到期债务。2019年以来,受益于市场资金面宽松及城投融资环境的边际改善,城投债发行利率整体呈下行趋势,近期城投企业偏好于发行长久期低息债券置换存量高息债务,以降低融资成本。

2、二级市场利差走势

 

短端利率下行明显,长端利差波动不大。二级市场方面,本周城投债信用利差长短期走势分化,其中短端利率呈下行趋势,长端利差整体与上周持平。具体来看,截至2019年3月1日,3个月期AAA城投债信用利差约为68.8BP,较上周下行8.27BP;AA+城投债信用利差约为73.8BP,较上周下行8.27BP;AA城投债信用利差约为83.8BP,较上周下行10.27BP,低评级主体信用利差下行幅度相对更大。

 

截至2019年3月1日,3年期AAA城投债信用利差约为52.0BP,较上周上行1.89BP;AA+城投债信用利差约为60.0BP,较上周上行0.89BP;AA城投债信用利差约为81.04BP,较上周下行2.11BP,本周3年期城投债信用利差波动不大,整体与上周持平。

3、城投企业重要公告

注:

[1]国债转贷、外债转贷、农业综合开发借款、其他财政转贷等.

[2]城投债筛选标准采用兴业研究行业分类方法。

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