本报告系金融同业观察第17期。

 

• 判断银行权益的合理中枢，有助于银行经营者安排银行核心一级资本的补充方案和节奏。同时投资者、监管层、银行经营人士对于银行股估值中枢有较多分歧。这包括不限于：对中国经济发展前景的分歧，对银行资产质量、净息差等核心要素的判断，对金融科技、混业经营等因素对银行业经营影响的评价等。

 

• 理解并解决分歧一方面应建立合适的估值体系，也需要辨清相关细节。本系列报告将上述三个原因逐一分析。作为系列报告第一篇，本文从DDM模型出发，先给出银行股权PB价格的估值中枢体系，然后讨论相关影响因素变化对估值中枢的影响。

 

• 从DDM出发，对股息支付率、股息增长潜力、ROE中枢、权益折现率四个因素的预期是影响银行权益定价的核心因素。对相关因素的长期判断如下：（1）银行长期的股息率水平与经营层的动机相关。出于满足再融资要求考虑，预计可以保持平均不低于25%的股息支付率；（2）后续银行现金股息扩张来自于规模增长。本轮监管对银行同业资产和负债扩张的约束，后续规模扩张难度较大，预计维持在5%-6%左右；（3）ROE水平与净息差、杠杆水平以及成本率、有效税率有关。净息差的波动应是银行ROE调整的核心因素，出于信贷结构和定价管制因素，我国商业银行净息差仍有提升的空间，本文给予更乐观的判断，预计ROE波动区间在10%-15%左右；（4）折现率根据长窗口资本市场计算，估计商业银行股权成本可以维持在7.5%-8%左右。

 

• 本文只是给出了一个分析思路，事实上给出估计的指标本身也随投资者的预期动态调整。投资者“心里的花”（投资者预期）与现实“树上的花”（银行的实际经营）不完全一致。这需要对宏观层面上我国经济增长和发展模式、中观层面上银行在金融产业链的位置等做出判断。后续系列报告二与三会对此继续进行讨论。

 

 

银行估值中枢

 

 

商业银行在国民经济和资本市场中均扮演重要角色，银行板块盈利占A股总利润近40%，而板块市值占A股总市值约13%。理解银行的合理中枢，不仅有利于二级投资者投资交易，也对银行经营者安排银行核心一级资本的补充方案和节奏，一级市场银行股权转让的定价有所帮助。

 

但同时，投资者、监管层、银行经营人士对于银行股的估值中枢有较多分歧。现任证监会易会满主席（时任工商银行董事长）于2018年11月财新论坛上专门提到了市场人士对银行股分歧的三个可能根源[1]。第一，对中国经济发展前景和预期的分歧，第二，对资产质量、净息差等核心要素对银行经营影响有分歧，第三，对金融科技、混业经营等因素对银行业经营影响有分歧。

 

解决分歧，实现共识一方面借助估值体系框架的建立，另一方面需要辨清相关细节因素。借助估值模式和中外比较的思路，本系列报告将上述三个原因逐一分析。作为该系列报告第一篇，本文从DDM估值模型入手讨论经济增长因素对银行股估值中枢的影响。

 

一、银行股估值中枢影响了银行资本补充计划和节奏

 

银行经营者主要根据银行股的估值水平安排后续IPO、定增、债转股的计划和节奏。从行业比较看，银行业PB估值显著低于A股其他版块估值。截至2019年2月20日，申万行业分类下银行业PB指数为0.81，是唯一破净的行业PB指数。

换一个角度，从股息率看，银行板块股息率高于市场其他板块。A股上市全国性银行股息支付率稳定且高，长期稳定在25%左右，带动全市场股息率保持稳健。在申万行业分类下，截至2019年2月25日，A股上市银行股息率（近12个月）为3.67%，高于其他行业板块。

从历史阶段看，银行股估值近年持续走低，目前处于历史估值底部，银行股整体破净。具体来看，国有行和股份制估值整体破净；部分次新银行因解禁等原因，估值虽高但下滑最大；而部分特色银行估值保持在1倍以上，如宁波/招商银行等。

二、从DDM模型推导银行PB中枢

 

银行的商业模式适合股息或现金流的估值体系。传统银行业务本质是债权人的商业模式。作为间接融资体系的中介机构，银行撮合资金盈余方和资金需求方。在撮合交易的过程中，银行可以赚取相关息差，即产生了现金流。相关息差是银行为寻找资产，承担信用风险和流动性风险应获得的合理补偿。为管理这两类风险，一方面银行需要“资金池”的运作模式实现资产负债错配并克服流动性风险，另一方面借助网点人工等各种手段，分析借款客户的经营情况，判断债务人还款能力和对抵押资产的处置能力。

 

DDM模型是权益估值的基本出发点，我们从DDM模型出发，先给出银行股权PB价格的估值中枢体系，然后讨论相关影响因素对估值中枢的影响。

其中Rf表示无风险收益，d表示股息率，其他符号与常见变量表示一致。

 

本文推导如下：

根据该公式，我们可以先判断股息增长、股息支付率、银行的ROE、权益的折现率的长期趋势，进而判断银行股PB的中枢。事实上，相关指标本身随着投资者的预期动态调整，也不是完全客观的指标。

 

三、外部因素对估值中枢的影响分析

 

根据上文估值模式本文重点讨论银行的股息支付率、股息增长潜力、ROE中枢、折现率等因素，然后对PB进行敏感性测试。

 

3.1股息支付率：预计股息支付率保持稳定

 

银行长期的股息率水平与经营层的动机相关。我们预计股息支付率未来整体稳定，这与满足股东要求和维持长期再融资的动机有关。一方面，银行股持有股东以配置型机构为主，对现金股利有较高要求，这会要求上市银行保持较高股息水平；第二，银行的商业模式天然需要补充资本，做大规模，目前证监会要求企业再融资与现金分红挂钩。即按照《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(2008年首次发布，2015年6月进行了修订)要求，上市公司如要通过公开发行股份(包括配股、公开增发、发行可转债等)再融资，“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。否则上市公司就会不符合公开发行再融资条件。

 

基于此，我们认为银行上市股息率可以保持现有水平，即平均不低于25%的股息支付率。

3.2股息增长：长期中枢在于银行增长规模潜力

 

股息的增长一方面来自于银行经营效率的提升（如净息差、中收占比的提升），另一方面来自于银行自身资产规模的扩张。从过去五年银行经营情况看，后者对股息的贡献要显著高于前者。

简化后，预计后续银行股息的成长主要来自于银行规模的扩张。过去五年来，银行的资产高速扩张一方面来自于基建和房地产上行周期带来的信贷规模扩张，另一方面来自于货币宽松导致的同业资产扩张和金融市场繁荣。预计本轮监管对银行同业资产和负债扩张的约束，我国商业银行资产规模大幅扩张难度较大，预计后续维持在5%-6%左右。

3.3银行的ROE：长期中枢在于对净息差的判断

 

在简化公式下，银行业的ROE水平与净息差（NIM）、杠杆水平(Leverage)以及成本率、税率有关。在资本充足率约束下，我们认为中国商业银行的杠杆水平及成本率、税率等应保持稳定，NIM的波动应是银行ROE调整的核心因素。

 

净息差本质上它反映了社会资金的无风险回报率和信用风险溢价水平，理论上它应该和GDP 名义增速（即社会回报率）是正相关的。基于2012-17年度数据，我们按照被解释变量（NIM国别净息差）与解释变量（GDP增长率）进行回归，得到线性回归方程：

 

NIM=0.3668* GDP growth + 1.12%；

 

给予GDP growth 6-6.5%的赋值，则对应的商业银行净息差（NIM）为330-350BP ,这显著高于目前我国商业银行约180-230BP的平均水平。

 

从时间序列看，我国商业银行净息差一路走低，投资者对后续预期偏悲观，但从海外比较视角来看，考虑到我国实际社会增长水平后，我国商业银行的净息差实际是低于合理水平的。我们认为这与我国传统上利率保护或利率管制有关。出于对金融机构的保护，我国对居民储蓄存款的定价低于市场化水平，信贷投放监管和利率管制在给予商业银行便宜资金的同时，也使银行获取高收益资产愈发困难，最终压制银行总息差水平。

 

假定成本率35%，有效水平12%，杠杆水平10-12倍，给予200BP的息差水平，这对应我国商业银行ROE为10%-12%。我们同时基于杠杆水平和息差水平测算银行ROE的敏感度，测算银行ROE的波动区间在约10%-15%左右。

3.4银行股的折现率：预计保持7.5%-8%水平

 

在我们之前报告《银行EVA评价体系需修正》中，我们探讨了折现率（即银行自身的加权资金成本）的计算，我们根据长窗口数据对该指标进行了敏感性计算。

 

根据2012-2018年期间的市场投资回报率测算（对应指标计算参数为：无风险收益水平3.3%，Beta系数0.81，市场风险溢价5.38%），计算银行股权成本约为7.67%。同时我们查阅了海外部分银行EVA测算的权威财务案例。在相关案例中，北美银行的股权成本一般在6%-7%左右，这与我们估计类似。估计我国商业银行股权成本应维持在7.5%-8%左右。

 

3.5根据DDM模型测试银行的中枢

 

综合上文对DDM估值模式中各指标所在区间的讨论：1）股息支付率，预计银行的股息支付率稳健，保持在现有水平约25%；2）股息增长率，预计股息增长潜力来源于资产规模的扩张，而本轮监管对银行资产和负债扩张存在约束，预计未来资产扩张幅度下滑至5%-6%；3）ROE，基于杠杆水平和息差水平测算银行ROE的敏感度，测算银行ROE的波动区间在约10%-17.6%；4）折现率，回测2012-2018年期间的市场投资回报率及考虑海外经验，预计我国商业银行股权成本应维持在7.5%-8%左右。

 

基于此，下表测试了不同假设条件下银行股的估值水平，其中高位对应了高杠杆水平、高股息增长，高盈利能力维持三者叠加的情况。我们提醒银行经营者更应关注ROE在12%以下、股息增长在5.5%以内的中枢水平。

四、结论

 

本文基于DDM模型，先判断股息增长、股息支付率、银行的ROE、权益的折现率的长期趋势，进而判断银行股PB的中枢。事实上，相关指标本身也是随着投资者的预期动态调整的，投资者“心里的花”（投资者的预期）与现实“树上的花”（银行的实际经营）并不完全一致。心里的花来自于对后续我国银行核心经营因素的判断，本质是反映了对中国经济发展前景和预期的判断。这需要我们对宏观层面上我国经济增长和发展模式、中观层面上银行在金融产业链的位置做出更深的判断。我们后续系列报告二与三会对此进行深入讨论。

 

注：

[1]http://finance.sina.com.cn/hy/hyjz/2018-11-18/doc-ihnyuqhh6876538.shtml