事件点评：近期彭博社、21世纪经济报等媒体相继报道江苏省拟将镇江市作为债务化解试点区域。2018年下半年以来，地方政府隐性债务如何化解成为市场关注的焦点，从各地披露的政府债务化解方案来看，地方政府是本次债务化解的责任主体，化解债务手段主要有开源（增加财政收入）、节流（压缩财政支出）、债务置换（用显性债务额度置换隐性债务）、盘活有效资产等。根据我们的测算，全国有公开债券存续的城投公司公益性有息债务约18.9万亿，由于债务规模庞大，地方政府在不借助外部力量的情况下完成债务化解的难度比较大，以长期限的低息贷款置换原来的高息债务，为地方经济发展和债务化解腾挪空间，是目前妥善处置隐性债务比较可行的方式。

 

未来随着新一轮债务置换的推广，城投公司的再融资环境将得到进一步改善，带动评级利差的下行；期限利差方面，随着债务化解方案的明确，城投公司作为化解隐性债务的主体将长期存在，期限利差也有望压缩。但在强化属地风险处置责任和金融机构自担风险的原则之下，不同区域得到金融机构支持的力度将会有明显差异，相对看好经济发展前景良好、但债务水平偏高的区域的债务化解前景。我们亦对江苏省各地级市经济发展及债务情况进行了梳理。

 

一级市场发行方面，本周地方政府债发行规模较春节前一周有所缩减，集中分布在广东省、上海市、辽宁省等地区，发行利率延续下行趋势。本周城投债发行放量，发债主体仍以AA+及以上高信用等级为主，期限集中在一年以内，募集资金用途以偿还到期债务为主。

 

二级市场信用利差方面，本周城投债利差整体呈小幅上行趋势，其中短端利率上行幅度相对较大。

 

 

城投行业、债务化解、周报

一. 重要事件点评

 

近期根据彭博社、21世纪经济报等媒体的报道，江苏省镇江市将作为债务化解试点，化解方案总体上是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本。该化解方案对区域城投公司融资形成一定利好，以镇江城市建设产业集团有限公司（以下简称“镇江城建”）为例，近期债券发行利率大幅下行，其2月19日发行的“19镇江城建SCP004”票面利率4.80%，较1月23日发行的“19镇江城建SCP003”下行110BP。

本次事件源于中央对地方政府隐性债务的治理。2015年新预算法实施以来，地方政府债券成为地方政府举债的唯一合法途径，新预算法规定，地方政府举债只能通过发行地方政府债券方式筹措。除此以外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。但在2015-2017年之间，在经济下行压力之下，城投公司通过异化政府购买、PPP等形式进行融资，这些融资本质上仍然需要依靠地方政府财政资金进行偿还，增大了地方政府的支出压力，导致地方政府“隐性债务”在2015年之后仍在增加，债务风险不断累积。

 

在计算区域发债融资平台公益性有息债务总规模时，考虑到不同类型的融资平台偿还债务对政府支出的依赖程度不同，我们根据各城投资产构成判断其业务结构，将融资平台划分为三类，并对其有息债务规模进行一定比例的折算，最后将区域内各城投折算后有息债务进行加总，得到区域内发债融资平台公益性有息债务[1]。分类标准及折算比例如图表2。根据我们的测算，截至2017年底，全国有公开债券存续的城投公司公益性有息债务合计约18.9万亿元。

2017年下半年开始，中央出台了一系列针对地方政府隐性债务的政策和治理措施。从政策走向来看，中央对地方政府隐性债务治理的整体思路是，严控地方政府隐性债务增量，妥善化解存量债务风险，强化属地风险处置责任，坚持谁举债、谁负责，“谁家的孩子谁抱”，严格落实地方政府的属地管理责任，债务人和债权人依法合理分担风险。强化属地风险处置责任，意味着地方政府是本次化解隐性债务的责任主体，地方政府需要依靠自身财政资源完成本次债务化解。

 

2018年8月，多地市委或县委专门召开会议传达学习中共中央政治局会议精神和《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，该文件未公开披露。通过盘点各地政府债务化解方案，多地在债务风险化解方案中提及，用五到十年时间来全面化解存量隐性债务，使政府综合债务率逐步降至合理水平，根据财新报道，这与中央确定的处置时间一致。从各地披露的政府债务化解方案来看，用五到十年时间全面化解存量隐性债务，并非是要将隐性债务全部偿还，而是使地方政府综合债务率下降至合理水平（综合债务率为显性债务率和隐性债务率之和）。

从各地披露的化解方案来看，地方政府化解债务手段主要有开源（增加财政收入）、节流（压缩财政支出）、债务置换（用显性债务额度置换隐性债务）、盘活有效资产等。以固原市债务化解方案为例，方案中化解债务保障措施包括：

 

1）加强财源建设，确保偿债来源。加大招商引资力度，着力壮大基础财源、培育代替财源、优化绿色财源，支持实体经济发展，推进财政收入增长。财税部门要进一步强化收入征管，增加政府偿债可用财力，提升偿债能力。

 

2）优化支出结构，加大偿债力度。严控制“三公经费”及其他一般性支出，努力降低行政运行成本，从严控制新上项目，妥善处置在建项目，腾出财力优先保障偿还政府债务。

 

3）争取置换债券，化解存量债务。用好用足新增政府债务限额资源，积极稳妥化解我市存量债务。对符合置换政策、满足支付条件的各项存量债务本金，全部通过争取自治区置换债券资金偿还。

 

4）盘活有效资产，降低隐性规模。针对棚户区改造、保障房项目、历年工程欠款、PPP项目分别制定偿债方案和偿债来源，区分偿债主体责任，剥离政府、融资平台公司与开发企业各自应承担的债务本息。

按照上述思路，我们对地方政府依靠自身财政实力进行债务化解能力进行了测算。假设：地方政府可用于化解债务的财政资金来源包括1、压缩30%的公共财政支出；2、一般预算收入的增量；3、政府性基金收益的40%；4、辖区内国有企业利润的30%（用发债国企和上市国企利润进行估算），计算上述资金来源对辖区内城投公司有息债务利息（假设利率=6%）的覆盖倍数，以江苏省为例，在上述假设下进行测算，部分区域的覆盖倍数小于1，说明地方政府很难依靠自身实力完成债务化解。从全国范围来看，由于债务规模庞大，地方政府通过开源节流、盘活资产等方式，在不借助外部力量的情况下完成债务化解的难度比较大，以长期限的低息贷款置换原来的高息债务，为地方经济发展和债务化解腾挪空间，是目前妥善处置隐性债务比较可行的方式。

2018年下半年以来城投债的信用利差大幅压缩，但评级利差和期限利差仍处于历史高位，未来随着新一轮债务置换的推广，城投公司的再融资环境将得到进一步改善，带动评级利差的下行；期限利差方面，随着债务化解方案的明确，城投公司作为化解隐性债务的主体将长期存在，期限利差也有望下行。但在强化属地风险处置责任和金融机构自担风险的原则之下，不同区域得到金融机构支持的力度将会有明显差异，相对看好经济发展前景良好、但债务负担偏高的区域的债务化解前景。

下面我们将从经济发展水平、增长前景、隐性债务负担等角度对江苏省各地级市进行梳理。

 

经济发展方面，江苏省经济呈现出明显的南强北弱的特点，人均GDP由南向北逐步降低，而一产占比逐步升高。苏南地区轻工业、高新技术产业发达，而苏北地区是江苏省主要的粮食产地，但工业基础薄弱。2017年，苏南五省和苏中三省人均GDP均超过10万元，显著强于苏北五市。经济增长方面，以近三年GDP实际增速均值看，苏中的扬州、南通、泰州三市排名靠前，显示了较强的经济增长潜力。而镇江、连云港、徐州增速排名靠后，增速均值不到7%。其中镇江排名垫底，可能受近期控制隐性债务影响，导致投资增速下滑。2018年镇江GDP实际增速为3.1%，而2018年1-11月全市完成固定资产投资同比下降了29.3%。镇江市经济实力在全国范围内处于较强水平，产业发展水平尚可，在融资环境改善，债务化解节奏趋稳的背景下仍有较大的经济发展潜力。

债务负担方面，从政府债务率角度看，2017年各地级市政府直接债务余额大都接近或小于其综合财力，差异不大。而融资平台债务显示出了较大差异，以各市发债融资平台公益性有息债务规模与其综合财力之比衡量，镇江市该比例超过了600%，处于相对较高水平，而淮安和连云港超过了300%，属于第二梯队，其他比例超过200%的地级市还包括泰州、南通、常州、盐城、扬州、无锡。

二. 市场回顾

 

1、一级市场发行情况

 

本周地方政府债发行规模较节前一周有所缩减，发行利率延续下行趋势。受节假日因素影响，本周（2.18-2.22）共发行地方政府债1804.9亿元，环比节前一周（1.28-2.3）[2]缩减近4成，其中一般债券891.4亿元，专项债券913.5亿元。专项债主要投向土地储备及棚户区改造项目，占比约80.1%。从省份分布来看，本周地方政府债集中分布在广东省、上海市、辽宁省等地区。

从发行利率来看，本周发行地方政府债券期限结构相对较长，发行利率较节前一周有所下行，其中短期限债券发行利率下行幅度相对较大。

本周城投债发行放量，募集资金用途以偿还到期债务为主。本周（2.18-2.22）城投债[3]累计发行13支，发行总额为92.0亿元，环比上周（1.28-2.3）增长约300%。从外部评级来看，本周发行城投债仍以AA+及以上高信用等级主体为主。从所属政府级别来看，省级平台发行规模最大，占比约37.0%，其次为区县级，发行规模占比约30.4%。

从期限结构来看，本周发行债券仍以一年以内为主，募集资金主要用于偿还到期债务。

2、二级市场利差走势

 

短端利率小幅上行。二级市场方面，本周城投债利差整体呈小幅上行趋势，其中短端利率上行幅度相对较大。具体来看，截至2019年2月22日，3个月期AAA城投债信用利差约为77.1BP，较上周上行6.79BP；AA+城投债信用利差约82.1BP，较上周上行3.79BP；AA城投债信用利差约94.1BP，较上周上行2.79BP。

注：

[1]城投子公司已被剔除，以避免重复计算。

[2]春节后首批地方债于2月20日发行。

[3]城投债筛选标准采用兴业研究行业分类方法。