2018年第四季度货币基金季报陆续发布，2018年货币基金主要体现如下特点：第一，货币基金发行处于停滞状态，规模冲高回落、增速放缓；第二，收益率加速下行压力使货币基金拉长久期、增加杠杆率，并不断增持债券资产特别是同业存单。

 

展望未来，货币基金或将继续面临收益率和规模两个方面的压力。收益率方面，银行间流动性的合理充裕有望延续，货币基金收益率易下难上。规模方面，随着银行理财新规与银行理财子公司新规先后出台，过渡期内银行类货基产品可能继续对货币基金形成一定的分流压力。

 

上周，虽然逆回购到期回笼流动性，但受央行开展国库现金定存、TMLF操作以及降准的影响，流动性较为充裕，货币市场利率小幅回升。

 

本周资金面有望维持合理充裕，NCD发行利率下行空间有限，票据转贴现利率或将小幅波动。

 

 

货币基金

一、核心观点综述

 

2018年货币基金第四季度报告已陆续发布。根据货币基金第四季度报告公布的数据，并纵观全年，货币基金发展主要呈现出以下特点：第一，货币基金新发行停滞，规模冲高回落、增速明显放缓；第二，收益率加速下行压力使货币基金拉长久期、增加杠杆率，并不断增持债券资产特别是同业存单。

 

1、规模冲高回落、增长遇阻

 

（1）发行继续停滞，规模增速放缓

 

2018年第四季度，货币基金继续维持零新发行，延续了第二季度以来态势。在新发行停滞的同时，货币基金规模的增长速度也逐步放缓。2018年第四季度末货币基金资产净值为81629亿元，较第三季度末大幅缩水7532亿元，同时货币基金资产净值在所有公募基金中的占比也从第三季度末的67.4%下滑至63.1%。2018年第二季度以来，货币基金资产净值同比增速持续下滑，第四季度末增速为14.5%，低于2017年底水平。

（2）机构投资者份额占比下降

 

2018年，货币基金机构投资者份额占比显著下降。由于2018年末货币基金持有者结构数据尚未公布，我们采用2018年上半年末数据对比发现，上半年货币基金规模增长基本全部来自个人投资者，机构投资者份额有所下降，个人投资者逐渐成为主要增长来源。上半年末，机构投资者份额占比从2017年末的45.1%下降至38.1%。

 

根据我们此前的报告[1]，2018年上半年，机构投资者占比在90%以上的货币基金份额平均下降3.5%，而机构投资者占比在10%以下的货币基金份额平均上升202.3%，机构投资者占比较高的货币基金的萎缩与商业银行大额风险暴露新规有关。此外，货币基金收益率的快速下行也导致了机构投资者的大量赎回。

（3）短期理财型基金增速下滑更为明显

 

短期理财型基金规模在经历了上半年的快速扩张后，下半年规模开始回落，第四季度规模下降尤为明显。2018年第四季度末，短期理财型基金资产净值为5844亿元，较第三季度末减少1054亿元，资产净值同比增速由第三季度末的204.6%大幅下降至55.1%，也显著低于2017年底水平。

 

这种变化主要源于监管规则调整。监管部门于2018年7月下发了《关于规范理财债券基金业务的通知》，要求短期理财型基金转为市值法，且80%以上资产投资于债券。新的监管要求使得原先重点投资银行定期存款和存单等的定制基金操作模式受到约束，估值方法和投资范围的调整使短期理财基金净值波动加大，降低了短期理财型基金的客户接受度，由此导致短期理财型基金的扩张步伐放缓，规模出现萎缩。

2、收益率承压，杠杆、久期齐加

 

由于2018年第二季度以来银行间流动性较为宽松，货币市场利率显著下行，货币基金收益率逐季走低，第四季度收益率下行更为显著。2018年第四季度货币基金的平均收益率为2.79%，跌破3.00%，较第三季度的3.46%低67bp。2018年全年货币基金平均收益率为3.54%，较2017年下行32bp。

2018年第二季度以来，货币基金收益率持续低于1周理财产品的收益率，并且利差在第四季度进一步走扩，货币基金相对于银行理财的吸引力下降明显。

为应对收益率下行压力，2018年以来货币基金不断增持债券资产特别是同业存单，并拉长久期、增加杠杆率。从资产配置来看，2018年货币基金投资债券的比例逐季提升，2018年第四季度末货币基金投资债券比例为44.3%，较第三季度末提高3.5个百分点。与此同时，持有银行存款和备付金的比例从第三季度末的39.0%下降至38.0%。

 

具体到债券结构中，同业存单和金融债依然是占比最大的两个品种，但是同业存单的比例进一步上升，金融债比例有所下降。第四季度末，货币基金债券投资中同业存单的比例为77.6%，较第三季度末提高3.3个百分点，而金融债的投资比例下降至11.3%。

从投资期限来看，2018年第四季度末货币基金投资组合的平均剩余期限为78.3天，较第三季度末微降0.8天，较2017年末大幅提高13.1天。具体来看，30天以内的资产的平均比例从2017年底的37.7%下降至第四季度末的30.5%；而120天至397天资产的平均占比则从2017年底的18.9%提高至25.9%，并一度在第三季度末达到28.5%的历史最高水平。第四季度，受跨年因素影响，3个月期限资金利率上行较快、与长期限资金利差收窄，120天以上长期限和30天以内短期限资产占比下降，三个月以内期限资产占比上升。

 

在杠杆率方面，第四季度末货币基金杠杆率为107%，较第三季度末提高1.6个百分点，杠杆率接近2016年的较高水平。

展望未来，货币基金依然面临收益率和规模两个方面的压力。

 

收益率方面，银行间流动性有望继续保持合理充裕，主要投资品种利率（收益率）或将继续处于较低水平，货币基金收益率易下难上。考虑到目前货币基金久期和杠杆率均处于较高水平，在当前监管约束下，进一步拉长久期、增加杠杆率的空间相对有限，为应对收益率下行压力，未来部分货币基金可能增配高评级短期融资券、ABS等资产，提高收益率水平。前文数据显示（图表9），在2016年货币基金收益率大幅下行时，货币基金债券投资中短期融资券的占比一度超过30%。

 

规模方面，短期来看，随着银行理财新规和银行理财子公司新规相继出台，过渡期内银行类货基产品可以继续使用摊余成本法估值、可实现“T+0”赎回、投资端限制相对较少，这对货币基金构成较大的竞争。因此，银行类货基产品或将继续对货币基金形成一定的分流压力。长期来看，相比于其他货币基金规模较大的国家，我国货币基金规模在公募基金中占比较高。数据显示，截止2017年年底美国市场中货币基金在所有基金中仅占15.2%。参考美国经验，随着利率市场化的不断推进，未来我国货币基金占比或将逐步下降。

二、政策操作追踪

 

上周央行未开展逆回购操作，共有7700亿元逆回购到期，开展1000亿元国库现金定存和2575亿元TMLF操作，降准于上周五落地，公开市场实现净回笼4125亿元。

 

上周央行公开市场净回笼4125亿元（图表14）；截至上周末，逆回购余额5000亿元（图表16）。

三、货币市场表现

 

上周，央行开展TMLF操作后流动性偏松，DR001、DR007利率双双上涨；货币市场利率曲线在21天处上凸；3M NCD、6M NCD发行利率涨跌不一。

 

第一，从绝对水平来看（图表18），上周资金利率变动较为平稳。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.57%，较前一周末上行3bp；Shibor 3M上周末利率水平为2.90%，较前一周末下行2bp。

 

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表20），由于21天资金开始跨春节，利率曲线在21天处上凸。

 

第三，流动性分层的角度（图表21）看，上周流动性分层收窄。上周R007与DR007的平均利差下降至4bp，较前一周下行约3bp。

 

第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表23），上周发行量为2727.6亿元，3个月NCD发行利率收于2.92%，较上周下行5bp；6个月NCD发行利率收于3.19%，相较前一周上行3bp。票据方面（图表24），转贴利率收于3.18%，较前一周上行6bp；理财方面（图表25），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.38%，较前一周上行2bp；利率互换方面（图表26），上周最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.54%和2.97%，前者较前一周上行4bp，后者则较前一周上行2bp。

四、本周政策与市场前瞻

 

本周银行间流动性有望延续合理充裕。上周央行开展国库现金定存和TMLF操作，并且降准于上周五落地，银行间流动性水位较高。本周无逆回购到期，随着春节临近，预计央行或继续维持资金面平稳，银行间流动性有望维持合理充裕的水平。

 

央行操作方面，本周无逆回购到期，春节临近，央行将维持银行间流动性合理充裕。

 

资金利率曲线方面，短端利率有小幅上升的风险，随着14天资金开始跨春节，14天利率将出现上升。

 

货币市场投资工具方面，3个月NCD利率继续下行空间有限；临近春节，交易逐渐趋弱，票据转贴现利率将小幅波动。

（感谢实习生马小洁对本文的贡献）

 

注：

[1]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000064b1f2cb016509011b9e4f6d。