民营经济是中国经济的一股重要力量，改革开放以来，民营经济的规模由小到大、实力由弱到强，获得了长足的发展。但在过去四十年里，民营企业的发展并不是一帆风顺，困局、危机一直伴随着民企。

 

改革开放四十年以来出现过大量“明星”民企的失败或陷入困境的案例，给我们提供了丰富的研究素材。我们希望从信用研究的角度，去分析民营企业陷入困境的原因。通过对民企案例的分析，给信用风险的预判带来一些启示。

 

案例显示，民营企业的风险主要来自企业发展战略上的决策失误，包括盲目多元化、激进的扩张，以及过高的财务杠杆等。民企在经营过程中对实际控制人存在严重依赖，缺乏科学、成熟的管理体系来保证企业的平稳运行。此外，股东之间存在的利益冲突等问题也往往制约着企业的发展。当一家民企陷入困境，通常是上述各种因素综合作用的结果。

 

失败的案例是对后来者的警示。中国民营企业正是在不断的失败和试错过程中发展壮大。整体而言，民企在保持市场化程度高、机制灵活、决策高效等优势的基础上，经营趋于稳健，开始主动降速、降杠杆；而且越来越多的民企开始专注于主业，打造核心业务的竞争力。国内资本市场高速发展，民企通过发行股票、发行债券，不断接受监管层和资本市场的考验，在此过程中公司的管理体系也在不断完善。优胜劣汰，适者生存。一批民企倒下后，相信优秀的民企将获得更大的空间和机遇。

 

 

民企，案例，启示

 

 

 

民营经济是中国经济的一股重要力量，改革开放以来，民营经济的规模由小到大、实力由弱到强，获得了长足的发展。但在过去四十年里，民营企业的发展并不是一帆风顺，困局、危机一直伴随着民企。在经济大潮中，一部分民企抓住机遇发展壮大了，然而很大一部分民企陷入困境，甚至最终消亡。原国家经贸委曾经对我国1000多家民营中小企业进行调查，结果显示我国民营中小企业平均寿命约5.7年。可见民企在经营过程中面临巨大的风险和不确定性。

 

民营企业通常以微薄的资本金起家，成立初期缺乏外部支持，也没有强大的自然资源禀赋，常常依靠创始人或创业团队的智慧和胆识在市场中沉浮。在企业经营过程中，宏观经济和行业的周期波动、产业转型升级等外部因素影响着企业发展。同时，管理层的战略决策、股东之间的利益纷争等内因也在决定着企业的走向。随着国内资本市场的发展，民营企业开始发行债券、股票，此时资本市场的波动开始对民营企业的命运产生重大影响。

 

民企的发展壮大可谓九死一生，改革开放四十年以来出现过大量“明星”民企的失败案例，给我们提供了丰富的研究素材。我们希望从信用研究的角度，去分析民营企业陷入困境的原因。通过对民企失败案例的分析，给信用风险的预判带来一些启示。

 

我们认为民企陷入困境的原因大体可分为六大类。

 

原因之一：在产业链中处于弱势地位，行业景气下行使公司陷入困境

 

民营企业大多处于制造业、服务业等进入壁垒不高的行业，其经营情况受行业周期波动影响较大。大部分民企抗风险能力弱，一旦踩错行业周期的步点，就容易出现资金链断裂等问题。

 

原因之二：企业战略决策失误

 

战略决策失误是民企失败最常见的原因，按类型不同又可以分为盲目多元化、转型升级失败等。由于民企的决策权往往由公司实际控制人掌握，且通常缺乏有效的制约机制。决策者的战略决策失误，很容易导致公司走向失败。

 

原因之三：内部利益冲突

 

“堡垒最容易从内部攻破”，很多民企的失败则源于内部管理的混乱和风控的失位，而股东、管理层等各方的利益冲突很可能使一家处于上升期的企业瞬间陷入停滞。

 

原因之四：资本运作失败

 

资本运作是一把双刃剑。用好了，可以催化企业实现超常规增长。用不好，也可以成为杀死企业的武器。由于缺乏约束，民企在资本市场上的运作较国企更加激进，不少企业因为与投资机构对赌、杠杆收购，或者利用资本市场盲目加杠杆，最终陷入困境。

 

原因之五：政商关系

 

当前各级政府对经济的影响依然较大，民企的经营过程中难免与政府机构产生交集。不健康的政商关系是民企发展过程中的定时炸弹。

 

原因之六：实际控制人风险

 

民企通常由自然人控制，大部分是家族企业，企业的决策权高度集中，企业的运营高度依赖实际控制人。如果缺乏成熟稳定的运营团队，一旦实际控制人因触犯法律、发生意外等原因无法参与经营管理，企业很可能群龙无首，经营陷入混乱。

 

下面我们就通过案例对民企的失败进行分析。

 

一、行业周期下行导致的失败案例

 

案例一：上海超日太阳能科技股份有限公司

 

2014年3月5日，中国债券市场出现首宗违约事件。上海超日太阳能科技股份有限公司（简称超日太阳）发布公告称，公司2012年3月7日发行的上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券（11超日债），无法按期全额支付即将到期的第二期利息8980万元，仅能支付其中的400万元。超日太阳成为中国国内债券市场历史上的第一家违约公司，这也宣告中国债市长期以来的刚性兑付破灭。仅仅四年多时间，超日太阳就从一家市值百亿元的上市公司沦落到深陷债务危机的境地，最终被破产重组。

 

公司简介

 

上海超日太阳能科技股份有限公司是一家成立于2003年的光伏行业高科技民营企业，注册资本为1.976亿元，主营单晶硅、多晶硅太阳能电池组件和太阳能电池产品。公司于2010年11月在深交所中小板挂牌。实际控制人为倪开禄，持有公司37.38%股份（截至2013年末）。公司自成立以来就进入高速发展的光伏行业，随着光伏行业的兴起而高速成长，最终也由于光伏行业的低迷，而最终走向破产。

公司陷入困境的主要原因之一，光伏行业持续低迷。

 

2006年至2010年间，中国太阳能光伏电池产量连续5年年增长超过或接近100%。2007年至2010年，中国太阳能光伏电池产量和产能已连续4年居全球首位。然而，在经过连续5年的超速增长以后，2011年开始国内光伏行业整体脚步开始放缓，产能过剩现象严重，行业利润水平快速下降。2011年，遭遇欧债危机、美企反倾销反补贴的“双反”诉讼的中国光伏企业处境更为艰难。2012年，作为中国光伏产业最大的市场，欧洲反倾销立案以及下调光伏补贴使得中国光伏产业的“寒冬”仍将延续。由于产能过剩，市场遇阻，利润急剧下滑，光伏产业进入行业整合时期。2011年，欧美多家光伏企业进入破产倒闭程序。

公司陷入困境的主要原因之二，自身战略决策失误，逆周期扩张导致债务负担沉重。

 

超日太阳2010年11月在深圳中小板上市，IPO募集的资金为23.76亿元。截至2010年底，公司账面资金24.93亿元，资产负债率为31.3%。应该说，在行业景气高点登陆资本市场，成功募集大额资金，超日太阳获得了一个良好的开局。

 

上市之后，公司未能及时察觉光伏行业的景气逆转，没有采取防御过冬的策略，而是继续扩张。公司开始布局全产业链，由中游的组件生产向上游硅料和下游电站延伸，其中转型去海外建设电站成为其转型的重点。公司在2010年年报中透露2011年的投资计划包括“整合产业链，向上游投资扩张，解决硅料供应瓶颈，投资建设超日洛阳光伏产业园（从浇铸到电池片），投资建设超日上海光伏产业园（从电池片到电池组件）。”

 

2011年，公司洛阳基地的电池片项目目前已建成投产，九江基地的电池片项目也基本建成。公司还收购了卫雪太阳能200MW组件以及洛阳银电光伏50MW单晶拉棒等项目。同时，在海外设立超日香港、超日卢森堡、超日瑞士等公司，为电站项目的开发运营搭建平台。2011年公司投资净支出为18.2亿元。

2012年，公司项目投资支出依然较大，主要投入项目包括赛阳硅业项目、九江项目、甲龙沟光伏电站项目，此外还包括部分海外电站项目。截至到2012年末，公司共计建设海外电站项目59个，总装机容量123.57MW。但由于欧美政府大幅削减了对光伏电站的补贴，海外电站项目大部分处于亏损状态。公司向关联电站销售光伏组件产生的应收账款也面临很大减值风险。

 

原本公司希望将产业链延伸至下游光伏电站的运营，来拉动自身光伏组件的销售，通过产业链延伸来提升抗风险能力。但在光伏行业整体产能过剩、政府削减补贴的大环境下，整个光伏产业链均无法避免利润空间被大幅压缩的局面。此时的贸然扩张，更像是饮鸩止渴。

 

财务数据持续恶化，负债率大幅上升，最终资不抵债。

 

2010-2012年，公司经营现金流持续净流出，大额投资支出基本依赖外部融资。由于光伏行业景气下降，下游光伏电站的经营情况不佳，公司为了扩大销售规模，只能增加赊销的规模同时给予客户更长的账期，在此期间公司应收账款及票据规模从6.5亿元增长至21.51亿元。公司经营现金流连续3年净流出。投资方面，2010-2012年间，公司合计投资支出资金为36.94亿元。该投资规模已经大幅超出了公司IPO募集资金的规模。为了满足公司经营和投资的资金需求，三年间公司合计筹集资金53.27亿元。

随着公司筹资规模的增长，公司的债务负担日益加重。到2012年末，公司负债规模达到66.28亿元，是2010年末的4.7倍。公司的资产负债率达到84.6%，较2010年末上升53.3个百分点。由于公司在2012、2013年连续2年出现大额资产减值，最终导致公司在2013年底所有者权益为负，公司资不抵债。

从2012年开始，公司的负面信息就接踵而至。

 

会计师事务所出具“非标准审计意见”。大信会计师事务所对公司2012年度财务报告出具了保留意见的审计报告，出具保留意见的事项包括：（1）公司对海外客户的应收账款能否收回以及坏账准备计提的合理性存在不确定性，固定资产及在建工程减值准备计提是否充分存在不确定性；（2）公司未能提供合并范围的境外子公司South Italy Solar 1 S.r.l（南意大利公司）的完备的审计证据；（3）公司持续经营能力存在重大不确定性，可能无法在正常经营过程中变现资产、清偿债务。

 

涉及多项诉讼，部分资产被冻结。2012年年报显示，公司涉及重大诉讼多达63项，涉及诉讼金额为12.87亿元，诉讼内容主要包括公司未及时支付货款、银行借款纠纷等，公司部分房产、车辆被查封，部分账面资金被冻结。截至2012年末，公司有13.76亿元银行贷款逾期，涉及14家银行。

 

公司主体信用评级被连续下调。2012年12月，2013年4月以及2013年5月，公司主体信用评级被评级公司持续下调，从AA一路降至CCC。

 

经营情况的持续恶化，银行贷款逾期后，公司失去了再融资能力。最终于2014年3月，公司无力支付“11超日债”的应付利息，出现公开债务违约。

2014年5月超日太阳被暂停上市，随后，法院裁定公司破产重整。2014年10月，公司公布破产重整计划，江苏协鑫等9家投资人出资19.6亿元对公司进行重组。

 

启示

 

民营企业大多处于制造业，且大部分领域进入门槛不高，这就导致产能过剩、行业周期波动是民企发展壮大过程中必须面对的问题。很多民企就是在行业进入低谷期、产能出清阶段被市场所淘汰。

 

回顾超日太阳的发展历程，其失败最主要的原因是在光伏行业周期下行的大环境下，公司未能有效提升抵御风险的能力，而且在经营过程中盲目扩张，最终导致现金流断裂，公司陷入破产重整的境地。

 

民企的重大决策往往由实际控制人做出，缺乏有效的约束机制，且决策过程往往缺乏科学的论证。超日太阳实际控制人倪开禄承认，在部分项目的投资决策过程中更依赖直觉，而不是科学理性的分析，他曾说：“没有时间去调查论证，我认为，这个新技术有着很好的应用前景，考虑过多，就可能失去机会了”。事实上，2010年到2011年光伏产业的产能过剩已经非常明显，光伏产业技术已经进入成熟期，市场过于饱和，光伏行业的投资回报率已经大幅下降。事实证明，倪开禄掌控下的超日太阳在这个时期的盲目投资是不合理的。

 

启示1：行业周期运行自有其规律，企业应该正视并尊重规律，在正确评估自身能力的情况下，做出最符合企业经营现状的决策。超日太阳失败就在于没有正视光伏行业周期下行的事实，同此采取了超出自身资金能力的激进扩张策略。

 

启示2：切记追求快速做大，不要对规模优势存在盲目的信仰。民营企业家通常对做大企业规模存在偏好，迷信通过做大规模来降低成本、抢占市场份额。超日太阳的案例给我们的启示是，企业的发展也应该遵循客观规律，资金、管理、技术的积累需要时间。在自身积累不足的情况下，依靠增加负债来快速扩张规模无异于拔苗助长，这很容易使得企业背负沉重的债务负担，降低自身抵御风险的能力。“大而不强”是很多高速发展民企的通病。

 

启示3：全产业链布局是一个美好的愿景，但绝大部分企业还应该正视自身能力，提升自身的核心竞争力，加强与上、下游的合作。一个企业要想在全产业链上都掌握核心技术的难度非常大，盲目进行全产业链布局，而不考虑自身的资金实力、管理水平、技术水平等局限，最终很可能使企业陷入顾此失彼的困境。企业制定发展战略时应该明白自身的竞争优势是什么，同时加强与产业链上其他企业的分工合作，才能共同发展，抵御行业周期波动的风险。超日太阳如果能够专注于硅片、光伏组件领域，努力提升技术水平，降低生产成本。依靠IPO获得的募集资金，依托上市公司身份获得的较为便利的融资平台，也许超日太阳能够度过行业低谷期，而不至于走到破产重整的境地。

 

二、战略决策失误-盲目扩张导致的失败案例

 

案例二：三胞集团有限公司

 

三胞集团有限公司以零售业务起家，发展为一家多元化的民营企业集团。在“2017中国企业500强”中排名第124位，在“2017中国民营企业500强”中排名第21名。

 

2018年7月中旬，三胞集团被爆出一笔总规模5580万元的资管计划违约。这笔应在7月13日完成清算分配的资管计划，到7月16日之前仅支付了213万元利息，构成实质性违约。

 

2018年8月，三胞集团所持上市公司南京新百（600682.SH）3.04亿股股票相继被北京、安徽、上海、重庆等地多个司法机关轮候冻结。三胞集团陷入资金链断裂的困境。目前三胞集团的资金困局正在进一步发酵。

 

公司简介

 

三胞集团有限公司（以下简称“公司”或“三胞集团”）成立于1995年4月，前身为南京三胞高科技发展中心，经过多次增资和股权转让，现由袁亚非和南京翔锐科技投资有限公司共同持股，持股比例分别为97.5%和2.5%。袁亚非是公司的第一大股东和实际控制人。截至2018年3月末，公司拥有41家子公司，其中南京新百和宏图高科（600122.SH）2家上市子公司是公司的主要资产。南京新百主营百货零售和大健康业务，宏图高科以电子商贸板块为主。

 

公司的核心主业是电子商贸和零售百货。近年来，公司也在大健康、房地产、文化等领域进行布局，先后投资收购了Highland Group Holdings Limited（百货）、美国Dendreon（医药）、以色列Natali项目（健康养老）和北京匡时国际（拍卖）等公司。分板块看，公司业务可分为：电子商贸、百货零售、大健康、房地产、工业制造、文化艺术等六大板块。

三胞集团以消费电子产品的批发零售起家，在2005年之前一直专注于IT产品销售领域，旗下“宏图三胞”卖场主要销售笔记本电脑、台式机、通讯及数码产品。2005年公司控股上市公司宏图高科，持股比例为20%。2009年，公司收购了广州金鹏集团，进军智慧安防运营和服务领域。2011年收购了南京新百，涉足百货领域。

 

有了宏图高科、南京新百两个上市公司平台后，三胞集团加快了资产收购的步伐，收购领域不再局限于百货、零售，开始涉及医疗、文化、金融等业务，而且公司开始走出国门，进行了多笔大规模的跨国并购。

 

虽然公司并购项目较多，使得公司资产规模快速扩张，但所并购资产质量一般，与公司原有业务的协同效应不佳。2014年公司以现金对价15.62亿元收购英国百货零售公司House of Fraser（简称“HOF”），涉足海外百货，但并购后HOF公司经营不善，收入连年下降，与公司定下的发展愿景相背离。同年，公司还以50亿元左右的价格收购乐语通讯。2015-2017年，三胞集团并购项目主要集中在大健康领域。短期看大健康板块并购项目经营情况正常，但部分并购资产处于海外，整合、运营均存在较大不确定性。值得注意的是，美国Dendreon公司曾因销售战略失误而破产，Dendreon公司资产中无形资产和商誉规模偏高，其经营情况需重点关注。通讯连锁和文化艺术板块的并购保持业务规模稳定。整体来看，公司多项业务的并购资产质量一般，部分资产存在明显瑕疵，大量并购使公司经营、管理方面难度增加，且背负了承重的债务负担。

公司并购操作思路是以集团本部为资本运作中心，融资收购外部资产，然后再注入相关上市公司。集团购买大健康资产后，通过现金或股份发行的方式注入南京新百。截至2018年3月末，公司已注入南京新百公司的大健康资产包括：安康通、三胞国际和山东齐鲁干细胞。据最近公告称，南京新百拟通过发行股份和非公开募资25.5亿元，购买集团旗下Dendreon公司，交易对价为59.68亿元，目前已完成资产过户。将Dendreon注入上市公司将使得三胞集团所持南京新百股份增加约1.8亿股。

以集团本部作为融资并购平台，通过大规模举债募资进行收购，给三胞集团带来了沉重的债务负担。杠杆式的并购模式推升债务规模。如果旗下资产质量不佳或业务整合不善，加之发债成本较高，将严重影响公司正常经营，财务风险较大。而一旦股票市场低迷，南京新百、宏图高科股价低迷，公司从外部收购资产，再将资产注入上市公司平台的运作模式将难以持续。这种情况在2018年已经发生。

 

杠杆收购导致商誉规模大，资产受限比例高，再融资能力大幅下降。

 

资产规模持续增长，商誉、预付款项占比偏高。随着公司持续并购扩张，公司资产结构出现显著变化，主要表现为资产规模增长、预付款项和商誉占比明显上升。2016、2017年及2018年一季度末，公司总资产分别为770.68亿元，880.10亿元和880.61亿元。截至2017年末，公司商誉的账面价值为162.55亿元，同比增长93.28%，增加部分主要包括收购齐鲁干细胞形成商誉30.15亿元、北京匡时国际17.26亿元和美国Dendreon公司21.56亿元。截至2017年末，商誉占总资产比重为18.47%。较高的商誉表明公司在并购时支付了较高的溢价。未来公司面临较大的商誉减值风险。

 

公司内生现金流无法支撑公司持续、大规模的并购，因此公司只能通过各种渠道从外部获得融资。

 

有息债务规模持续上升，其占总负债比重亦提高。2015-2017年及2018年一季度，公司有息负债规模分别为354.75亿元、355.32亿元、409.33亿元和426.58亿元。其中，2017年9月末，公司银行借款余额合计237.64亿元，占同期有息负债比重为57.4%。公司融资成本持续上升，2017年以来发债票面利率在7.5%-8.5%之间。2018年初，旗下南京新百房地产从民生信托获得1年期贷款的利率高达9.7%。融资成本的上升使得公司面临很大的财务压力。

受限资产比例较高。通过抵押资产进行融资是公司的常用手段之一。截至2017年末，我们估算公司受限资产约为268.5亿元（受限股票按当时市值进行估算），占当期总资产的比例约30%，占比较高。受限资产包括股票、固定资产和货币资金。截至2018年7月末，公司所持有的南京新百和宏图高科股票的质押比例分别为97.42%和99.97%，宏图高科持有华泰证券股权已质押92.98%，几乎全部质押完毕；而且，南京新百和宏图高科股票被轮候冻结，冻结数超过所持股份。2018年一季度末，公司货币资金受限额为41.27亿元，占当期货币资金的24.38%，受限比例较高，影响了公司资产的流动性。

2018年一季度出现经营现金流净流出。2015至2017年，公司经营现金流保持净流入状态，规模分别为29.58亿元、47.07亿元和23.39亿元，为公司正常运行以及偿债提供一定保障。2018年一季度，公司经营性现金净流出15.51亿元，经营现金流出现恶化，对公司偿债能力产生不利影响。

 

投资现金流保持净流出状态，2016、2017年流出额明显增加。2015至2017年，公司投资性现金流分别为-2.34亿元、-122.78亿元和-82.80亿元，近两年流出现金明显增加，主要因为公司加快大健康板块并购扩张。持续的投资支出对公司造成较大资金压力，公司日常经营现金流量无法满足公司频繁的并购，公司主要通过举债方式满足投资的资金需求。2018年公司已经放慢了投资步伐。

 

筹资现金流大幅净流入，但再融资能力不足。2015至2017年及2018年一季度，公司筹资活动现金流量净额分别为20.99亿元、103.95亿元、53.82亿元和21.43亿元。2015以来合计净筹资约200.19亿元，筹资方式包括发行债券、银行贷款、信托融资、资产证券化等。截至2018年3月末，公司持有上市子公司股权已大部分质押，再融资能力受到限制。

 

沉重的财务负担，股市低迷导致股权质押面临补充质押压力，以及宏观融资环境不佳，使得三胞集团面临巨大的资金压力。而公司旗下各大板块日常经营产生的现金流根本无法满足公司巨大的资金需求。在这种情况下，公司出现了资管计划违约、股权被法院冻结的情况，公司经营陷入困境。

 

资管计划违约，主体评级被下调至AA-。“和合资管-安盈保6号三胞集团资产管理计划”成立于2016年，规模为5580万元，资金用于支付受让公司持有股权收益权的受让价款，2018年7月13日是最终兑付日。但公司未能如期支付全部回购价款，已发生实质违约。中诚信、鹏元等评级机构已将公司主体信用评级下调至AA-，展望为负面。

南京新百和宏图高科股份被轮候冻结。公告显示，公司所持有的南京新百和宏图高科股份被多家法院轮候冻结，冻结股份数超过实际持有股份，其中，南京新百因保理合同纠纷和诉讼纠纷问题，被冻结股数为616,457,550股；宏图高科被冻结505,728,264股。冻结股份规模大，影响公司再融资能力。

 

宣布百亿瘦身计划以回笼资金。在出现资管计划未按时偿还后，公司为缓解资金压力开始寻求外部资金支持同时计划出售资产。一方面，公司希望引入外部资金或战略投资者，降低负债率；另一方面，公司计划出售控股、参股公司股权、房产、土地资产等，拟在2018年底之前回笼现金约100亿元。鉴于当前紧缩的信用环境，公司引入投资和出售资产均面临较大的不确定性。

 

启示

 

三胞集团的经营轨迹具有民企的典型特征，高速扩张，盲目多元化，过度依赖资本市场融资。在自身经营能力不足、资金实力不够的情况下，大量并购后造成了公司规模“虚胖”，但消化不良。最终因为融资环境的恶化，导致公司资金链断裂，公司经营陷入困境。

 

企业在发展过程中并购需量力而行，要正确评估自身的经营能力和财务能力。三胞集团发展初期在“IT零售连锁”领域的扩张较为成功，但后期跨国收购英国HOF百货、跨行业在医疗领域进行大规模并购，导致公司经营情况不断恶化。HOF百货在三胞进行收购时已经资不抵债、经营情况不佳，且在互联网电商冲击下市场份额不断萎缩。三胞在收购时未考虑海外市场的文化差异、市场差异和行业发展的趋势，盲目乐观的认为能让这家百年老店起死回生，结果使自身背负了沉重的负担。三胞集团在进行并购时往往通过大幅举债来获得并购资金，并购成功后又通过将所并购资产进行抵押来回笼资金，以用于新的并购。此外，公司并购后往往寄希望于将资产注入上市公司来回笼资金。利用资本市场的杠杆，使得公司的并购规模超出了自身的财务实力，过于紧张的资金链导致公司的抗风险能力非常脆弱。

 

三、战略决策失误-横向多元化导致的失败案例

 

案例三：盾安控股集团有限公司

 

公司简介

 

盾安控股集团有限公司（以下简称“盾安控股”或者“公司”）前身为浙江盾安机械有限公司，1995年由姚新义、姚新泉（姚新义弟弟）和姚士根（姚新义父亲）共同成立，三人分别持股40%、40%和20%，注册资金为0.2亿元，之后经过多轮增资扩股，目前公司股东变更为姚新义（30.6%）、姚新泉（29.4%）和浙江盾安创业投资有限公司（40%），浙江盾安创业投资有限公司由姚新义和姚新泉分别持股51%和49%，无实际业务，公司控股股东和实际控制人为姚新义。

公司的核心主业是装备制造、民爆化工，两块业务均由上市子公司负责，同时涉及铜贸易、房地产、新能源等多个行业，公司业务主要可以归类为6大板块。

 

横向多元化，转型不成功导致盾安集团陷入困境

 

盾安集团1992年开始从事空调制冷器件生产，2003年之前一直专注于空调制冷器相关领域，旗下上市子公司“盾安环境”主要经营空调制冷器及相关产品，公司于2003、2006年分别进入民爆化工和新能源新材料领域，2011年收购上市公司江南化工，民爆化工业务规模大幅增加，2008年小金属-镁价高位期公司开始镁业项目。目前公司拥有18家一级子公司，主要业务由上市公司盾安环境（002011.SZ）、江南化工（002226.SZ）及非上市公司盾安新能源、柒鑫合金、盾安实业等负责，公司业务板块涉及制冷配件、设备、铜贸易、炸药、房地产、风电、光伏、镁锭、焦炭、食品、矿产、创投等多个板块。

 

公司进行多元化转型实属迫不得已，公司原主业空调阀门业务受房地产景气度影响很大，房地产周期性很强，且市场空间容量不大，公司市占率后续提升空间也较小，使得公司不得不谋求转型，但公司转型选择了横向化扩张之路，板块间协同效应低使得管理难度加大，效率下降，造成公司陷入困境。

实际上，空调阀门业务面临转型抉择的不止公司一家，三花智控[1]（代码：002050.SZ）与公司为空调制冷配件的双寡头，三花智控选择了纵向化转型的思路，不断提高产品技术含量以及研究阀门在其他领域的运用，使得盈利水平得到保障和提升。

 

2014-2016年盾安环境业务收入增速表现不及三花智控。公司在截止阀和四通阀市场占有率很高，且相对稳定，但在技术含量较高的电子膨胀阀领域市占率明显被挤压，市占率显著低于同行三花智控。公司2017年业务同比大增73.5%，高于三花智控及行业增速，市场占有率有所恢复。与同行业主要公司三花智控相比，公司由于高技术的电子阀市占率低，制冷配件板块的毛利率相对较低，为提高市场份额，2017年促销力度加大，毛利率小幅下滑，公司整体净利润水平和应收账款运营效率也不及三花智控。

公司转型不成功主要因为盲目的横向多元化，转型进入企业不熟悉的其他领域，各领域间协同效率一般，如公司在行业景气高点进入了新能源领域，投入资金较大，后续行业景气度下行使得大量资金沉淀于该板块，造成了流动性的紧张。

 

公司新能源板块主要经营风电场、光伏电站的建设运营以及风电设备的研发和制造。其业务开始于2008年，2010年公司首个风场（海丽素风场）正式投入使用。光伏业务投产于2009年，2014年巴彦淖尔光场开始并网运行。截至2017年9月30日，公司已建成并投产运营的风场装机规模达到80万千瓦，光伏电站装机规模6万千瓦，公司风场、光伏电站累计并网装机规模合计达到86万千瓦。截至2017年底，公司并网装机容量为106万千瓦，已核准规模为141万千瓦，项目主要分布在新疆、内蒙、宁夏、贵州、山西、甘肃和河北，其中甘肃、新疆和内蒙属于弃风率较高的地区，且因甘肃省属于风电开发红色预警省份，并网受限，公司在建风电项目受阻。

 

行业对比来看，2014年-2017年前三季度毛利率分别为57.41%、49.41%、35.77%和53.46%，但主营收入仅占公司1%左右，收入规模仍较小，与同行业其他公司相比，公司风电规模偏小，毛利率处于正常水平。

该板块主要存在如下问题：1、运营情况在所有板块里面表现最差，项目投入大产出低推高公司债务规模，拉低公司盈利；2、该板块在建项目合计约49亿元，项目开工时间很早，大多基本已投资完毕，但因镁市场低迷一直未转固投产；3、公司镁业项目在介绍中原本自有资本金投入3成，其余采用银行贷款方式，但实际主要由公司自己投入，或因项目远不达预期银行切断合作所致，结合该板块81%的资产负债率，该块的自有资本金可能是来自债券发行融资或其他非银行渠道，使得公司债券发行量规模很大。

债务压力2017年开始显现，变卖资产、融资等多种方式融资应对流动性压力，短期待偿债务重。虽然公司目前资产负债率不高（合并报表调整永续后为68.8%，母公司报表调整永续债后为63%），但债务规模仍较大，债务结构存在一定的问题。

 

由于近年来债券市场牛市使得债券发行利率下行，成本大幅降低以及公司银行授信规模增长有限，另外部分项目预计收益率较差，遭遇银行贷款收缩等原因（新材料板块镁合金项目原本7成为银行投资变为资本金投资），我们发现公司近年来的融资方式越来越多的依赖债券融资，债券发行量大幅增长。但由于债券市场融资稳定性相对银行传统授信低，债券市场利率波动更大，一旦出现负面事件，续作压力很大，将面临更大的兑付压力。

 

公司旗下有多个一级子公司，另外还控股了两家上市公司，1家新三板公司，但主要依赖母公司—盾安控股这个主体发债，然后通过其他应收款等关联交易方式补给子公司使用，造成单个主体偿债压力过大。

 

我们发现公司控股的两家上市公司实际资产负债率不高，且现金流稳定，账面还留存有资金购买银行理财产品，且2016年完成定增，流动性较充裕，与债务压力高企的母公司形成鲜明对比。

公司债务压力在2017年已有显现，公司通过变卖投资性房地产—沈阳新一城项目，偿还了部分长期银行借款和一年内到期非流动资产。根据我们的测算，截至2018年3月末，公司总债务共计341.8亿元，其中有息债务307.7亿元，短期债务237.7亿元，短期债务压力较大。

 

债券方面，在公司兑付了5月9日的短融券后，2018年公司剩余63亿元债券待兑付，加上利息，共计67.8亿元的债券兑付现金流出，其中5-7月共有32.2亿元债券兑付现金流出，由于公司债券续发受阻，公司将面临一定刚性债务兑付压力。

合并报表现金流缺口改善，母公司现金流缺口仍较大。14-17年公司经营活动净现金流分别为7.9、12.4、15.8和16.1亿元，公司经营活动现金流净流入量近年来持续增加，主要系公司大多业务为先投资后取得收益的模式，经营活动现金流出较少。但公司近年来投资活动净支出金额较大，14-17年经营活动和投资活动现金流缺口分别为3.5、-12.6、24.4和-3.7亿元，缺口主要集中于16年，17年由于经营活动改善和公司整体投资支出减少，经营活动和投资活动合计呈流入态势。但从母公司报表来看，14-17年经营活动和投资活动现金流缺口分别为-13.2、10.8、25.7和7.9亿元，母公司层面融资压力较大。

 

2018年5月7日，大公国际发布公告称，通过现场调研了解到公司可用货币资金紧缺，即将到期的兑付资金仍在落实之中，偿债存在重大不确定事项，且下属上市子公司江南化工和盾安环境于5月3日因此事件而停牌，公司正积极采取盘活存量资产，主动与政府机构及金融机构沟通的方式进行解决，公司存量债券高达113亿元，18年到期量为73亿元，此前债券发行已失败，鉴于公司自身资金紧张和债券融资渠道收缩，偿债压力大增，大公国际将其评级由AA+，稳定下调至AA-，负面。5月2日，浙江省金融办行色匆匆，着急地方人行、银监局、国开行浙江分行等金融机构，讨论盾安债务危机的解决办法，盾安集团债务危机曝光。

 

启示

 

盾安集团在企业发展转型时选择了横向多元化扩张之路，进入了多个自己不熟悉的领域板块，板块间的协同效率低，明显加重了公司的管理经营负担。且公司在行业周期高点进入重资本的新能源、新材料领域，大量短期的债券融资资金沉淀在这些板块，在市场融资环境收紧时，面临的再融资压力突显，引发流动性危机。

 

转型和扩张一直是民企发展面临的重大问题，在原有业务面临市场空间瓶颈时，为实现企业的发展，企业必须进行转型，转型本身就充满风险和不确定性，转型战略将决定企业未来发展。横向多元化的转型相较纵向一体化的转型是一个风险更大的尝试，主要因为公司进入自己不熟悉的领域，经营管理难度会加大，如果涉猎多项缺乏协同性的业务，公司运营和管理效率可能被大幅削弱，造成企业盈利能力的下滑和债务压力的加重。此外利用资本市场的杠杆，使得公司的并购规模超出了自身的财务实力，过于紧张的资金链导致公司的抗风险能力非常脆弱。

 

四、 “高杠杆”遇到“融资难”导致的困局

 

国内资本市场的高速发展成为了国内经济的助推器，民企也借助资本市场的东风，实现了资本的快速积累，走上了高速发展之路。与此同时，不少民企沉迷于资本运作，从资本市场大肆“圈钱”，而忽略了对生产经营的管理优化，最终背负了“高杠杆”的枷锁。而一旦资本市场出现波动，再融资渠道受限，很多“高杠杆”的企业很容易陷入资金链断裂的困境。

 

案例四：永泰能源股份有限公司

 

2018年7月5日，上清所发布公告称未收到“17永泰能源CP004”付息兑付资金，发行规模15亿元的“17永泰能源CP004”已构成实质性违约。同日，发行人永泰能源公告表示由于近期市场波动较大，决定取消发行7亿元短融“18永泰能源CP004”。此后，永泰能源到期债券陆续违约。

 

公司简介

 

公司控股股东为永泰集团，实际控制人为自然人王广西。公司自身为A股上市公司，主营业务为火力发电、煤炭开采销售、石化贸易及仓储，目标是实现1000万千瓦以上运营电力装机容量、1000万吨/年油气加工能力和1000万吨/年焦煤产量，形成综合性、跨区域能源产业集团。另外，公司在物联网、金融、医疗领域均有投资。

 

永泰能源煤炭资源主要是位于山西的焦煤矿井和位于陕西、内蒙古和澳洲的动力煤矿井，发电机组分别位于江苏和河南，所在区域用电需求比较旺盛。随着煤炭价格反弹和新建发电机组投产，公司收入实现快速增长。截至违约前的最新财报，公司合并资产总额1072亿元，负债合计784亿元，净资产合计288亿元，属于行业中等规模的民营企业。

煤炭行业景气度较高及公司主业竞争力尚可。

 

煤炭行业处于高景气，违约非行业原因。随着煤炭行业去产能进行，煤炭价格大幅上涨，煤炭行业盈利迅速回升，偿债能力好转，行业景气度较高。

公司主营业务有竞争力。永泰能源主要从事煤炭业务，2015年收购华晨电力（原北京市属国企三吉利）后增加电力业务。公司煤炭煤种以焦煤为主，盈利非常好，毛利率远高于行业均值。火电业务虽然遭遇高煤价，但仍处于盈利状态，毛利率高于行业标杆华能集团。

违约源于激进投资带来的“高杠杆”遇到了当前的“再融资”困境。

 

投资激进推升债务负担，公司煤炭产量由100万吨上升到1000万吨，只用4年时间，发展速度在煤炭行业罕见，之后又快速多元化。但是由于煤矿、电力及其它资产大规模收购，加上固定资产投资，每年均存在大量自由现金流缺口，导致债务规模快速上升。2017年末考虑74亿元融资租赁款（计入长期应付款）和18亿元应付票据后，总债务达到717亿元，是2017年EBITDA的12倍。流动性压力方面，根据2017年年报，2018年内需兑付的刚性债务（短期借款+应付票据）473亿元，此外还有28亿元债券年内面临回售。2018年需到期或回售债券合计156亿元，占年内到期债务的30%。违约或引发其他债券的交叉违约问题，进一步加剧公司到期偿付压力。

盲目投资项目多，对资金形成占用。2009年11月至2018年5月，永泰能源重大收购及投资项目累计30余项，涉及金额超过400亿元，这此并购中存在盲目投资、无效投资和高价并购，占用资金150亿以上，但并未贡献投资收益，导致公司整体资产收益率偏低。

公司融资路径遇阻。公司近年依赖连续定增、债券发行、融资租赁等渠道支撑激进投资，金融严监管环境下面临再融资挑战。

 

股权融资遇阻，公司2011-2016年几乎每年（除 2013年外）都有股票定增，因此虽然扩张激进，但财务杠杆稳中有降。但2017年2月定增新规实施，限制了上市公司定增的频率和融资金额，公司至今尚无定增实施。

 

债务发行遇阻。2017年末711亿元合并报表债务构成中，境内外债券规模270亿元左右，占比近40%；此外还有融资租赁借款100亿元（分别计入短期借款和其他应付款科目），合计银行贷款以外的债务融资占比超过一半，对前述渠道融资依赖程度高。而金融严监管背景和民企信用违约频发背景下，债券市场对民企风险偏好明显下降。公司上半年虽然发行了5支债券合计规模36亿元，但净融资还是负值（到期39亿元），并且新发债券中30亿元均为1年以内品种。与此前公司债券期限集中于3年在左右相比，短期偿债压力增大。民企信用风险频发以来，公司未有债券发行成功，存量债收益率大幅上行后新债发行难度更增。

 

受限资产较高，银行融资空间有限。银行贷款均为抵质押借款，公司账面优质资产大部分均已受限，进一步融资空间可能有限。而且公司授信行相对集中，主要授信行贷款政策对其再融资影响大。根据2017年年报披露，公司银行借款以抵质押为主，体现出银行对其信用资质较谨慎。公司2017年年报披露受限资产428亿元，包括货币资金23亿元，应收账款13亿元，固定资产238亿元，无形资产121亿元，主要用于抵质押融资，分别占2017年末相关科目余额的32%、33%、91%和28%。未质押资产规模较大的是无形资产（未质押面值309亿元），主要为采矿权和探矿权，但难以判断评估值合理性和进一步抵押空间。此外，截止2017年一季度末，短期借款中，国开行贷款22亿元，一年内到期借款中8亿元，长期借款中国开行贷款67亿元。分别占当期该科目银行贷款规模的19%、20%和44%，合计规模97亿元，占当期银行借款的近1/3。国开等主要贷款行的信贷政策对公司再融资影响大。

 

启示

 

1、行业景气高不保证不违约，优质资产和正常经营并不等于债券保证兑付，当前再融资趋紧的环境下更需关注企业周转压力、债务结构、资产变现能力等流动性指标，永泰违约当时仍然是AA+评级。2017年以来随着金融严监管政策的推进，带来信用收缩和风险偏好下降，信用资质偏弱的企业特别是民企面临股市、债市、非标等融资渠道的全面收紧。在到期高峰来临时，如果账面资产不能及时获取足够的流动性，则信用违约则变得难以避免。事实上，2018年以来新增违约主体违约多是再融资收紧导致，目前信用分析更需关注公司到期偿付压力、债务结构中贷款以外的融资占比以及账面是否有优质未受限资产必要时给予获取充裕的流动性。

 

 2、永泰能源作为投资控股型公司，资产和经营均集中于子公司，而债券承债主体为母公司，极端情况下，母公司债权人相对于子公司债权人有一定次级属性。对于投资控股型公司，在子公司破产重整的极端情况下，母公司债权人只能享有对母公司资产的追偿权，这些资产中包括对子公司的股权。但母公司作为子公司的股东，对子公司的求偿顺序在子公司的债权人之后。只有当子公司破产清偿完毕，如还有剩余的残值，才归属于母公司，用于清偿母公司的债权人。在清算子公司资产获得受偿的过程中，母公司债权人相比子公司债权人具有一定的次级意味。从永泰能源的母公司报表来看，截止2018年一季度末，总债务约268亿元，包括35亿元短期借款、122亿元一年内到期非流动负债、107亿元应付债券、2亿元长期借款和2亿元应付票据。也就是说，母公司层面的债务主要是216亿元债券和52亿元银行贷款。而合并报表总债务651亿元、也就是说子公司层面债务383亿元，对应着经营性资产（存货、固定资产、无形资产等）。母公司账面资产主要是381亿元其他应收（与子公司华熙矿业等的往来款）和265亿元长期股权投资，因此在破产的极端情况下，债券投资者作为母公司债权人，能够直接求偿的主要是其他应收和子公司的股权，直接追溯子公司资产会相对困难一些。

 

3、对于民企背景，前期扩张激进，杠杆水平高企，刚性债务规模大，而资产流动性偏弱，易变现资产较少，尤其是母公司报表流动性对自身债务覆盖程度偏低，大股东所持公司股权全部质押，能为公司提供流动性支持较为有限。即使本身盈利未出现恶化，但在当前刚兑信仰日趋弱化市场环境下，再融资保障度已大幅减弱，违约概率大幅提升。因此，民企应时刻关注自身的再融资能力，提升抵押市场风险的能力。

 

五、争夺控股权导致企业陷入困境的案例

 

民营企业在发展初期通常控股股东持股比例高，随着企业的发展，增资扩股、IPO等成为推动企业高速发展的催化剂。在公司每一次股权融资活动后，公司的股权结构也随之发生改变，从初创期的“一股独大”到后来大股东之间的相互制衡，股权结构愈来愈趋向多元化、分散化。部分民营企业则由国企专制而来，在所有制变化的过程中，存在代持等情况。由于股权结构设计的缺陷，以及各股东之间经营理念的不同，民企在做大之后，很容易出现争夺控股权的情况。对控股权的争夺可能出现在家族成员内部，也可能出现在原股东、管理层、外部机构之间。

 

一旦发生控股权的争夺，如果处理不善，将导致企业偏离正常的发展轨道，陷入困境。山水水泥就是一个典型的例子。

 

案例五：山水水泥集团有限公司

 

山东山水的水泥主业经营情况良好，2015年控制权争夺之前的财报显示公司的账面流动性较好，债务负担不重，基本面情况较好。而由2014年开始的内部股权之争最终演变为旷日持久的外部控股权之争，导致管理层大幅变动，公司日常经营受到影响，最终使得公司的外部融资环境恶化。公司在2015年开始外部债券违约，至今仍未能完全兑付。

 

公告简介

 

山水水泥集团有限公司（简称“山东山水”）主营水泥熟料的生产制造业务，成立于2001年8月山东济南，员工持股计划股权占比80%，济南山水集团有限公司占比19.86%，其后2005年更名为山东山水水泥集团有限公司，员工持股计划股权占比提升至94.30%。2008年7月母公司中国山水水泥集团有限公司在香港上市（00691.HK），山东山水就是中国山水在境内的运营实体。

 

山东山水的主营业务是水泥熟料的生产与销售，是山水水泥的经营实体，水泥生产线主要分布在山东、辽宁、山西和内蒙古等区域，截止2017年末公司的熟料产能规模5146万吨，位居我国水泥企业第七位，是山东地区的水泥龙头。

 

2008年，山水水泥为了赴港上市，根据当时香港上市条件进行股权结构调整，采取信托形式方式达到上市的目的。

改制过程中的“代持”成为公司内部的股权之争的根源。

 

山水水泥是由原有国企济南山水集团有限公司经过民营化改制而来，随后在董事长张才奎的带领下，从一家频临亏损的国有企业成长为一家全国规模领先的水泥企业。2001年时由于集资入股成立济南创新投资管理有限公司（山东山水前身），公司的张才奎、李延民等9名高管和2518名职工（后续由于股权转让等原因2005年为3939人）为公司的原始股东。2005年为配合公司香港上市（按香港法律规定，股份公司股东人数不能超过50人），公司在香港成立山水投资，职工持股以酌情信托的方式委托给张才奎和李延民，上市时张氏信托共有65.55%股权（张才奎13.18%+职工52.37%）、李氏信托共有股权16.19%（李延民6.79%+职工9.4%），其余7名高管共持有18.26%股权。

 

2011年李氏信托下的所有股份也全部转至张氏信托，这样张才奎通过张氏信托控制了山水投资87.74%。即张才奎个人实际出资占比只有13.72%，却通过张氏信托绝对控制山水投资。这些股份代持为后来的股权之争埋下隐患。

2006年张才奎之子张斌成为公司管理核心，与原高管管理理念有所冲突，导致部分原高管的不满和离职。2013年张斌接任董事长后，向其他7名显名高管股东和3939名职工股东发出股份回购，回购方案苛刻（如下表），即便打定主意不退股的股东，未来也没有分红，因为所有分红将优先用于退股。在其他股东看来，张才奎推出的方案有失公允，严重侵害了其他股东的利益，成为触发内部股权之争的导火索。

2013-2015年内部股权之争不断升级，从媒体渲染、网络通稿到张才奎父子反击查账已辞职的前高管股东至入狱。2014年8月高管股东和职工股东诉讼至香港高等法院，要求解除张氏信托的委托代理权。

 

张才奎为稳固自己的地位，计划引入中建材收购山水投资职工股票，但中建材仅计划收购15%的股份，联合张才奎已经掌控的36.11%的股权，达到绝对控股地位后，剩余其他小股东利益就更无从谈起。职工持股再次向香港高等法院提起反收购申请。

 

最终，香港高等法院对两起诉讼均做出支持小股东的判决，即山水投资职工所持股份暂时由第三方安永会计事务所代持（最终安永持股占比达45.63%），张才奎控股比例36.11%，而中国建材的收购也被禁止，至此安永代持的股份最大（高于张才奎持股），成为公司的大股东，随着安永重新组建董事。

会后，张才奎父子失去了对山水投资的控制权。

 

外部股东进入后，对公司控制权之争升级。

 

此后，张才奎方面与职工方面展开了旷日持久的内部股权争夺，在此期间中国建材、亚洲水泥、天瑞集团纷纷加入股权争夺当中。

 

（1）张氏父子以定增方式引入中建材，2014年8月中建材持股16.67%，而同时山水投资持股比例被稀释至25.09%（即可在不达到法定邀约30%的情况下成为山水水泥第一大股东）。

 

（2）亚洲水泥通过二级市场扫货入场，2014年12月1日亚洲水泥持股比例为20.9%，成为第二大股东。

 

2015年天瑞集团也通过二级市场加入这场控制权之争，天瑞以50亿元港元获取28.16%的股权成为山水投资第一大股东。

天瑞集团为获取山水水泥控制权，以达到整合扩大旗下水泥业务的目的，随即展开一系列积极的运作。天瑞集团前两次试图通过股东大会罢免张才奎等董事会成员均失败，期间张才奎曾申请山水水泥清盘来对抗天瑞集团，最终被天瑞集团和山水投资联合阻止。2015年12月通过第三次股东大会，天瑞集团成功罢免原有董事改组成立以天瑞集团董事长李留法为首的新任董事会。

 

但后期由于天瑞集团与宓敬田为代表的管理层矛盾触发，董事会再次被中国建材和亚洲水泥控制，天瑞集团仍在积极寻求介入董事会，整体看山水水泥的董事会仍存在不确定性，为公司后续的融资安排带来困扰。

股权之争引发融资环境恶化最终导致违约。

 

在这场控制权之争中，尽管新任董事会接管了山水集团下属 95%的公司，但前任董事长及其高管仍然控制着少数公司，并且盗取公司的公章、印鉴和账簿等资料文件，使得山水水泥面临多起债务诉讼，正常经营业务受到严重影响，财务状况及其企业的信用状况连续下降，在 2015 年叠加行业周期底部因素，公司计提大额减值准备，致使利润表出现巨亏。

 

在各方争夺控股权过程中，由于控制权以及管理层存在极大的不确定性，控制权的变更也触发了山水水泥海外债的提前到期，加上山水集团股权问题导致的融资环境恶化，资金链紧绷，最终引发债券违约。

控股权之争也对公司日常经营产生较大负面影响，公司旗下的部分工厂在2015年甚至一度处于停滞状态。2014、2015连续两年，公司收入、营业利润大幅下滑，2015年公司营业利润甚至出现15.8亿元的亏损。随着行业景气度的恢复，2017、2018年公司的经营情况出现好转，但控制权未落定仍然制约公司的外部融资。

启示

 

山水水泥因为股权结构缺陷引发了控股权之争，一度使公司走到“清盘”边缘。期间公司一定程度上错过了行业的高景气周期，与竞争对手的差距被拉大。公司发生债务违约，使得公司在资本市场名声扫地。这些都对公司未来的发展产生了明显的负面影响。

 

山水水泥的案例表明，稳固的股权结构，股东、管理层、职工之间合理的利益分配机制，以及出现各方利益不一致时行之有效的协调机制，是民营企业的发展壮大的制度基础。如果没有相关制度基础作为保障，企业做大之后很容易出现因各方利益诉求不一致，导致企业发生“内乱”。民营企业应该以此为警示，尽快建立符合自身发展特点的股权结构，协调好股东、管理层和职工三方的利益，使三方形成合力，避免内耗。这样才能保证民营企业在激烈的竞争中发展壮大。

 

六、实际控制人风险

 

案例六：南京雨润食品有限公司

 

南京雨润食品有限公司（“雨润食品”）曾于3月9日发布兑付不确定性风险提示公告，提到由于董事祝义财先生被执行指定居所监视居住，间接影响公司生产经营，15雨润CP001到期本息兑付存在不确定性。2016年3月17日，上清所发布“15雨润CP001”未足额偿付应付利息的通知，随后发行人雨润食品发布违约公告。雨润食品曾经是国内肉制品行业龙头之一，但最终因经营不善导致违约。

 

公司简介

 

南京雨润食品有限公司（简称南京雨润）的前身为 2004年7月在南京注册成立的南京雨润食品股份有限公司，经营范围包括肉制品、食品加工及销售等。截至 2016 年 3 月末，Success Grand作为南京雨润唯一股东持有南京雨润100%股份。公司实际控制人为祝义财。

 

公司实际控制人祝义财1992年创办“南京雨润肉食品股份有限公司”，通过收购破产或濒临破产的国有屠宰场和食品厂，改善经营效率，雨润肉食品厂快速做大。

 

1994年，雨润避开了竞争激烈的高温肉制品市场，敏锐的发现了低温肉制品这一增长潜力巨大的市场。到1996年，雨润年收入突破亿元，成为国内低温肉制品行业的领军者。此后国内肉制品行业逐渐演形成了双汇、雨润、金锣三家占主导的局面。

 

2005年中国雨润食品集团有限公司在香港上市，其核心资产就是南京雨润。

2011年是南京雨润发展的分水岭。在此之前，公司收入持续大幅增长，连年盈利。2012年开始，南京雨润收入规模萎缩，并且陷入了主营业务持续亏损的境地。

 

南京雨润2012年开始走下坡路，实际控制人祝义财的多元化战略成为拖累雨润食品的原因之一。2002 年，祝义财就成立江苏地华房地产发展有限公司，进入房地产领域。此后，又陆续进入物流、商业、旅游、金融等领域，在南京雨润之外，形成了庞大的“雨润系”。

 

根据雨润集团官网显示，2012年，整个雨润实现销售收入1061 亿元，其中食品板块2012财年收入约200亿港元，占比不足20%，而剩下的收入，大都是由地产等相关业务板块所贡献。

 

2010年，雨润集团曾宣布了“三三三”发展战略，即在全国30个省会城市建设雨润农副产品全球采购中心、在300个地级市建设雨润农副产品物流配送中心、在3000个县域建设雨润农副产品种养生产基地。

 

大规模的扩张需要大量的资金投入，一方面雨润集团的负债规模大幅增加，另一方面，南京雨润成为给房地产、物流等板块输血的主要来源之一。2011-2014年，南京雨润其他应收款规模从10.44亿元上升至22.78亿元，其中很大一部分资金被祝义财的房地产、物流等项目所占用。

从2012年开始，南京雨润被陆续曝光了食品安全事件，同时生猪养殖和猪肉加工行业进入了下行周期，这些都对南京雨润的经营产生了负面影响。

 

但最终导致南京雨润出现债务违约导火索是公司实际控制人祝义财被检查机关实施了监视居住措施。公告显示，检察机关于2015年3月23日起，对祝义才执行指定居所监视居住的强制措施。

 

实际控制人的人生自由受限之后，导致南京雨润的前景不确定性大幅增加。据评级报告披露，该事件发生后，虽然江苏省金融办会同人民银行南京分行、江苏省银监局召开关于稳定雨润集团融资工作的会议，明确要求各大商业银行召开专题会议要求企业保持经营稳定。但公司已经很难获得金融机构的支持，公开市场发债的难度也大幅上升。

 

2015年南京雨润筹资活动现金流净流出6.14亿元，是2009年以来公司筹资活动资金流出规模最大的一年。

 

2016年3月，在实际控制人被实施居所监视居住措施后1年，南京雨润无力偿还“15雨润CP001”，出现债务违约。

 

至今，南京雨润的经营情况仍在恶化，其在国内肉制品市场的份额则逐渐被双汇、金锣等竞争对手蚕食。

 

启示

 

南京雨润的案例显示，由于民营企业的控制权高度集中，公司实际控制人所面临的法律风险会对公司经营产生重大影响。一旦出现实控人因违法、违纪被限制人生自由的情况，如果缺乏稳定的经营团队，很容易使公司经营陷入混乱，同时再融资渠道将受限。如果公司本身经营情况不佳，缺乏强大的主业来产生现金流保证公司的运转，这一类企业就很容易陷入困境。

 

一个好的民企在发展壮大后，应该逐步摆脱对实际控制人的依赖，同时形成成熟的职业经理人团队，以保证公司经营的稳定性和持续性。同时，应该不断巩固和提升核心业务的竞争力，以便在实际控制人无法履职或外部环境发生不利变化的情况下保证公司能够顺利度过困难期。

 

案例七：丹东港集团有限公司

 

2017年10月30日，丹东港集团发布公告称，该公司发行的“14丹东港 MTN001”应于 2017 年 10 月30 日付息及兑付回售部分本金，截至付息/兑付日终，该公司只向托管机构划付应付利息5860万元，尚未能按照约定将“14 丹东港 MTN001”的回售部分本金按时足额划至托管机构，出现了本金的实质违约。此后，丹东港多笔公开市场发行债券陆续违约。

 

公司简介

 

丹东港集团有限公司（以下简称“公司”或“丹东港集团”）的股东分别为日林实业有限公司（香港）（36%）、美国纽约房屋发展有限公司（香港）（30%）、辽东国企投资有限公司（香港）（20%）和环球港口经营有限公司（14%），为外资企业，丹东市国资委持股20%，其中控股股东为日林实业有限公司（香港），实际控制人为自然人王文良（持股70.3%）。截止2017年6月末，公司注册资金为6.338亿美元。

 

丹东港为辽宁沿海港口群中黄海东部唯一出海口，港口资质尚可，丹东港集团属东北地区第3大港口集团（仅次于大连港和营口港），在矿物、建材料等大宗散货装卸上具有一定的竞争力。公司核心业务为港口装卸，主业一直较集中。

 

实际控制人政治风险，公司经营、融资环境大幅恶化。

 

丹东港集团实际控制人王文良，1954年出生于辽宁省丹东市，毕业于辽宁大学经济专业，拥有美国国籍。王文良早年在丹东市政府工作，于90年代初下海经商，2006年2月胡润研究员发布《2016胡润全球富豪榜》，王文良作为辽宁排位第四的富豪凭借130亿元的资产上榜“全球富豪榜”，2011年福布斯中国富豪榜排名第190位。虽然王文良90年代就开始转行经商，但一直活跃于政治领域，曾当选辽宁省第十届、十一届人大代表，2013年初当选第十二届全国人大代表。王文良曾以130亿元身家成为丹东首富，作为中国公民，可他也是拥有美国合法永久居民身份的美国人，曾给纽约大学捐款，给美国政要提供政治献金。

公司此前一直经营正常，实控人王文良也一直较低调，但2016年开始，实控人负面事件陆续被曝光。2016年5月下旬，王文良因涉嫌非法向美国政要提供政治献金遭FBI调查，调查期间，直到违约前，还有投资者以为丹东港是地方国有企业，一个商人能取得东北深水大港的控制权实属不易，丹东港控制权内幕事件在海外中文媒体的曝光中终于水落石出。据报道，2004年，丹东日林集团的王文良为了把丹东港收入囊中，邀请陈铁新去访问美国，趁机向对方行贿3万美元，陈铁新回国便以“引进国外资金和管理技术、提高港口竞争力”为由，竭力运作王文良收购丹东港之事，日林集团收购丹东港之时仅被评估2亿元人民币，2005年王文良正式控股丹东港，作为报答，王文良又向陈铁新支付了500万元人民币，商业合作伙伴胡铭曾举报这一行为，最后被曝以挪用公司资金的罪名锒铛入狱，判刑7年。2014年7月24日，中共中纪委官网公布了陈铁新涉嫌严重违纪违法被调查的新闻，2016年被判处有期徒刑13年，披露了其接受王文良贿赂的事件。

 

2016年9月13日，王文良因为贿选丑闻被褫夺了人大代表资格，该事件在辽宁省引起了轰动，引起了社会的极大关注，负面影响很大。

 

为提高在区域影响力，盲目扩建，遇上区域经济下行，经营恶化

 

港口作为基建设施，其建设能拉动区域经济增长，运营能为区域经济发展提供运输支持，对区域经济影响很大，备受政府重视。为配合区域稳定和发展经济的要求，提高丹东港集团在区域的影响力，增强实控人在当地的政治影响力，丹东港集团自2011年开始了较大规模的扩建支出。截至17年三季度末，公司在建工程共335亿元，占总资产的56%，为固定资产的2.2倍，在建项目远超已有固定资产，且公司未来三年仍需投资59亿元，资本支出压力较大。

 

公司大量资金沉淀在“在建工程”科目，而且迟迟不转固，不计提折旧使得损益表中利润可能存在虚增。另外港口设施建设在水下，审计和公允性对比都较难，使得在建工程的价值难以公允的评估，可能存在通过施工单位关联输送利益的情况。

公司盲目扩建，但近年来东北地区经济和丹东市经济呈现下滑态势，明显跑输全国其他区域，整体港口装卸需求受到影响，而东北地区港口如营口港和大连港扩建也较明显，区域内港口竞争越发激烈，费率下滑。

 

公司近年来货物吞吐量增速持续下滑，毛利率下滑，财务费用持续高企，占营业收入的比重超过30%，盈利能力下降，内部造血能力恶化，若考虑在建工程转固，相关利息支出资本化，并计提折旧，公司盈利下滑幅度更明显。

扩张过快，债务压力沉重，融资空间持续被压缩。

 

港口投资回报周期较长，短期现金回流量不高，大规模的扩建支出不得不依赖筹资来解决。扩建迅速使得公司刚性债务压力沉重，负债率持续攀升，截至17年三季度末，公司资产负债率已高达77.2%，刚性债务规模合计411亿元，占总负债的88%，刚性债务体量庞大。

 

虽然公司和实控人在丹东影响力较大，但公司作为民营企业，融资能力仍不如地方国有企业，区域银行对公司的贷款量有限，为筹集扩建所需资金，公司在债券市场发行了大规模的融资工具，此前因债券市场违约率很低，公司尚能在债券市场融得资金，但考虑到债务率的持续上升，公司融资空间持续被压缩，难度增加。

实控人政治风险，融资挤兑严重，流动性十分紧张

 

因实控人贿选、行贿等政治负面事件，公司外部融资环境迅速恶化：17年6月联合将公司评级由AA稳定下调至AA负面；17年8月实际控制人王文良辞去公司法人代表，传其在04年通过不当手段获得丹东港，引发市场恐慌，自17年以来未有债券成功发行。虽然公司披露尚余银行授信额度132亿元，但实际可使用额度存在不确定性，公司整体外部融资环境恶化明显。

 

融资环境恶化，且17年债券兑付量巨大，使得公司流动性压力巨大，出现违约。公司17年有59.6亿元债券到期，其中10月末到期债券量高达30.9亿元，上周到期的2只私募债：14丹东港PPN004和16丹东港艰难兑付，公司筹资艰难。

 

截至2017年10月31日，丹东港集团存量债券有6只，共计69.5亿元。18年1季度到期量为24亿元，债券兑付金额较大，面临非常强的兑付压力，出现违约。

启示

 

丹东港集团一直专注港口主业，但作为一家民营企业，其实际控制人的政治诉求较大，为提高当地影响力，获得政治谈判筹码和资金，近年来进行了盲目的扩建，且过度依赖资本市场融资，当实际控制人出现贿选、受贿等政治负面事件后，公司融资环境面临大幅恶化，主业回流资金慢，大量刚性债务集中到期导致兑付困难。

 

民营企业的实际控制人对公司影响巨大，实控人几乎一人可以决定公司的管理、经营、未来战略规划等，反过来，实控人旗下的公司也是其实现自身目标的工具。当实控人出现重大风险时，公司经营管理秩序将受到严重干扰，外部融资环境将面临大幅的恶化，特别是对公开债券市场融资依赖大的公司，面临的在融资压力更大。投资者在看待民营企业时，需要详细了解公司实控人的历史背景，关注其动态事件，防微杜渐，规避风险。

 

七、小结

 

通过上文的案例分析，可以看到民营企业的风险主要来自企业发展战略上的决策失误，包括盲目多元化、激进的扩张，以及过高的财务杠杆等。民企在经营过程中对实际控制人存在严重依赖，缺乏科学、成熟的管理体系来保证企业的平稳运行。此外，股东之间存在的利益冲突等问题也往往制约着企业的发展。当一家民企陷入困境，通常是各种因素综合作用的结果。

 

失败的案例是对后来者的警示。中国民营企业正是在不断的失败和试错过程中发展壮大。整体而言，民企在保持市场化程度高、机制灵活、决策高效等优势的基础上，经营趋于稳健，开始主动降速、降杠杆；而且越来越多的民企开始专注于主业，打造核心业务的竞争力。国内资本市场高速发展，民企通过发行股票、发行债券，不断接受监管层和资本市场的考验，在此过程中公司的管理体系也在不断完善。优胜劣汰，适者生存。一批民企倒下后，相信优秀的民企将获得更大的空间和机遇。

 

注：

[1]三花智控与公司同为浙江省民企，实际控制人为张亚波家族