兴业研究固定收益团队出品

方欣       兴业研究分析师

宋天鸽   兴业研究分析师

梁世超   兴业研究分析师

债市观察： 

18年来，永续债发行进一步扩容，本文通过对比同一发行主体，18年内永续债及无特殊条款债券发行利差之间的差值，以考量市场对永续条款的认知。

从永续债发行情况来看，永续债发行期限多数为“3+N”，“5+N”。虽然目前市场上真正递延支付利息或选择续期的债券并不常见，但从条款设计上看，发行人对期限的控制较为灵活，永续债久期较长带来了更高的信用风险及利率风险，二级市场流动性也较一般信用债更弱。因此，投资人更青睐于资质较优，外部支持力度较强的企业，发行企业性质主要为国企，主体资质主要为AAA级及AA+级。

考察市场对永续条款的溢价，我们发现市场并无统一认识，差异较大，部分企业还存在着倒挂的现象。18年，永续条款平均价格在73.25bp左右。分企业性质看，央企永续溢价平均价格约61.82BP，而地方国有企业溢价约77.79BP。

市场复盘： 央行定向降息，曲线即将走平

一、债市观察：永续市场溢价几何？

由于永续债可以通过条款设计，使得发行人在入账时将永续债务计入权益而非负债，有利于发行人降低杠杆率；同时，发行人可以通过递延偿付本金及利息的方式减轻自身集中到期压力。从永续债发行来看，随着去杠杆政策的不断推进，永续债发行只数不段增加，18年发行更是超越了15年，到目前为止，18年永续债发行只数达389只，规模已达5160.88亿元。

从永续债类型来看，期限多数为“3+N”，“5+N”，只数占比分别为56%、39%。虽然目前市场上真正递延支付利息或选择续期的债券并不常见，但从条款设计上看，发行人对期限的控制较为灵活，永续债久期较长带来了更高的信用风险及利率风险，二级市场流动性也较一般信用债更弱。因此，投资人更青睐于资质较优，外部支持力度较强的企业。发行企业以国企为主，中央国有企业占比26%、地方国有企业占比69%，民企占比较少。发行时，主体资质主要为AAA级，占比59%，AA+级占比30%。

永续债主要通过到期选择权来实现“永续”。其中，条款分为“延期”，即发行人续期选择权，规定债券期限，但在债券到期时，允许发行人依照约定条件延续；和“赎回”，即未约定债券到期日，但允许发行人在约定赎回期赎回债券。为保障投资人权益，永续债通常设有利率跳升机制，即在约定重定价周期调整票面利率，通常票面利率公式为当期基准利率+基本利差+约定基点。

同时，永续债通常带有延期支付利息条款，除非发生强制付息事件，在发行人董事会同意下，发行人可以在任一个息付日选择将全部或部分应支付利推迟至下一个付息日支付，且延期付次数不受限制。递延利息需进行累计并计算孳息。最近递延利息支付的“17凤凰MTN002”便是利用了这一条款。延期支付利息条款一般还相应的规定发行人不得在延期支付利息及孳息未清偿前分红及减资。部分永续债还针对递延支付利息设计了利率调整条款，即在发行人选择延期支付利息时，利率需上调约定基点，具体条款如图表1所示。

在偿付顺序方面，与国外不同的是，我国永续债通常不具有次级属性，清偿顺序等同于普通债务。

为考察市场对永续债溢价几何，选取18年发行期限为“3+N”，“5+N”的永续债，并在18年也发行对应期限无特殊条款的债券主体，样本共143组。对比永续债及对照券发行当日与国开债的利差，并认为两者的差值为市场对永续这一条款的溢价。从结果看，市场对永续债的溢价并无统一认识，差异较大，部分企业还存在着倒挂的现象，平均价格在73.25bp左右。分企业性质看，央企永续溢价平均价格约61.82BP，而地方国有企业溢价约77.79BP，而民企发行人较少。

二、市场复盘：央行定向降息，曲线即将走平

资金流向：央行周三开展了400亿元7天、200亿元14天逆回购操作，今日无逆回购到期，实现净投放600亿元。

周三资金早盘持续紧张态势，午后融出增加。DR001加权均价较前一交易日下行2.1BP，DR007下行1.7BP；存单市场，一级存单方面3M NCD、6M NCD利率小幅上涨，3M NCD小幅上行8.6BP，6M NCD上行4.3BP，二级存单市场成交较为活跃。

利率债：

一级市场：今日发行1/10年期国债，1年期国债中标收益率2.6385%，边际利率2.7435%，全场倍数1.56，边际倍数1.01；10年期国债中标收益率3.2875%，边际利率3.3526%，全场倍数2.21，边际倍数1.1。

二级市场：今日现券利率大幅下行，10年期国开债活跃券180210成交报3.7375%，较前一日收益率下行5.89bp；10年期国债活跃券180019成交报3.35%，较前一日下行3.58bp。晚间央行推出TMLF，定向降息15BP，预期短期内对利率债再度形成利好，特别是长债。国债期货方面，10年期主力合约0.26%，5年期主力合约上涨0.15%，2年期主力合约上涨0.01%。

信用债：

一级市场：周三信用债共发行259.6亿元，发行主体集中在AA~AA+级国有企业，主要发行券种为超短融。

取消发行：18蓉建发棚改NPB，主体评级AA+，计划发行规模15亿元。

二级市场：今日市场成交较为活跃。城投债及产业债成交均集中在AAA级， 1~3Y成交区间分别为3.83%~4.43%及3.8%~5.3%。16三花01平均成交在4.5%，18光明MTN003平均成交在3.94%。

异常成交情况：

17荣盛地产MTN003，中债估值8.32，成交于12.00%，高于估值367.74bp；

15宝新MTN002，中债估值5.67，成交于6.00%，高于估值33.00bp；

17浦口城乡MTN001，中债估值4.65，成交于4.77%，高于估值12.14bp；

12淮城资债，中债估值4.00，成交于4.12%，高于估值12.01bp；

18北控水务MTN002B，中债估值4.18，成交于4.30%，高于估值11.82bp。

负面信息点评：