12月3日，央行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》（以下简称《意见》），强化监管执法，加强协同配合，建立统一的债券市场执法机制。

《意见》将交易所和银行间市场的各类债券相关违法行为的执法工作统一到证监会，将证券法作为证监会执法的统一依据；同时保留了各监管部门对债券市场的行政监管职责，以及自律组织的自律管理工作职能。

在债券市场的统一监管方面，针对一级市场，此前各监管部门已经开展了针对评级机构的联合执法，推动了评级资质互认，《意见》提出承销业务的统一执法；针对二级市场，此前各监管部门已经联合发布302号文，对债券的交易内控和杠杆交易进行监管，《意见》提出内幕交易、操纵证券市场的统一执法。

债券市场执法权限的统一以及执法效率的提升，将促进债券市场的定价有效性、降低信息不对称、推动投资者保护。

债券市场     统一执法

12月3日，央行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》（以下简称《意见》），强化监管执法，加强协同配合，建立统一的债券市场执法机制。

一、建立债券市场统一执法机制

《意见》体现了我国债券市场统一监管的趋势。8月24日，国务院金融稳定发展委员会召开的防范化解金融风险专题会议强调，“进一步深化资本市场改革，要坚持问题导向，聚焦突出矛盾，更好服务实体经济发展。要抓紧研究制定健全资本市场法治体系、改革股票发行制度、大力提升上市公司质量、完善多层次资本市场体系、建立统一管理和协调发展的债券市场、稳步推进资本市场对外开放、拓展长期稳定资金来源等方面的务实举措。”这是金融稳定发展委员会首次提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”。此后，9月11日，人民银行、证监会联合发布2018第14号公告，加强对信用评级行业统一监管，推进债券互联互通。本次《意见》从债券市场的统一执法方面，进一步推进债券市场的统一监管。

《意见》将交易所和银行间市场的各类债券相关违法行为的执法工作统一到证监会，将证券法作为证监会执法的统一依据。一是执法范围涵盖全品种债券、一级和二级市场及各类市场机构的违法行为，《意见》指出：“证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。对涉及公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具、金融债券等各类债券品种的信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为，依据……对商业银行、证券公司等在承销各类债券过程中的违法行为，依据……”，结合证券法的相关规定，即证监会对债券市场的执法范围将涵盖银行间和交易所的各类债券品种，一级市场（承销）和二级市场（内幕交易、操纵证券市场），以及各类市场机构（商业银行、证券公司、证券服务机构）的违法行为；二是将证券法作为执法的统一依据，《意见》指出，对于相关违法行为，依据证券法的相关条款进行处罚。

《意见》保留了各监管部门对债券市场的行政监管职责，以及自律组织的自律管理工作职能。《意见》指出：“人民银行、证监会、发展改革委继续按现行职责分工做好债券市场行政监管。债券市场自律组织及其他市场参与机构做好自律管理等相关工作。”这意味着，对于债券市场的日常行政监管，以及自律组织的自律管理，现阶段仍按照原有的分工继续进行，各类债券和机构相关的监管规则，仍然继续适用。

二、一级市场：推动信用评级的统一执法和资质互认

事实上在《意见》发布之前，证监会与交易商协会已开展了联合执法行动。8月17日，证监会暂停大公国际证券评级业务一年，原因是“大公国际与关联公司公章混用，内部控制机制运行不良，内部管理混乱；在为多家发行人开展评级服务的同时为发行人提供咨询服务，收取高额费用，有违独立原则；部分高管人员及评审委员会委员资质不符合要求；个别评级项目底稿资料缺失，模型计算存在数据遗漏等”。同日，银行间市场交易商协会发布新闻稿暂停大公国际债务融资工具市场相关业务一年，由于“大公评级在为相关发行人提供信用评级服务的同时，直接向受评企业提供咨询服务，收取高额费用…在交易商协会业务调查和自律调查工作开展过程中，大公评级向协会提供的相关材料存在虚假表述和不实信息”。随着债券市场统一执法的推进，证监会统一执法的开展，未来债券市场若有相关违法行为受到查处，该机构很可能将同时受到银行间与交易所债券市场双重处罚。

上述事件的发生，推动了跨市场的债券评级业务制度的统一。9月11日，人民银行及证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告〔2018〕第14号》[1]（以下简称“《公告》”），对银行间债券市场及交易所债券市场信用评级机构的统一管理进行了安排。此前，银行间债券市场和交易所债券市场主管部门分别为人民银行和证监会，其认可的评级机构名单有一定的差异。《公告》指出：“已经在银行间债券市场或交易所债券市场开展评级业务的信用评级机构，可根据自身情况，申请在交易所债券市场或银行间债券市场同时开展评级业务。中国人民银行、中国证券监督管理委员会、中国银行间市场交易商协会将设立绿色通道实现信用评级机构信用评级业务的资质互认。”

根据人民银行金融市场司及证监会公开信息[2]，人民银行认可的银行间债券市场评级机构包括：大公国际、上海新世纪、联合资信、中诚信国际、东方金诚、中债资信等；证监会认可的交易所债券市场评级机构包括：大公国际、上海新世纪、联合信用、中诚信证券、东方金诚、鹏元资信、上海远东资信、上海资信、中证指数、北京中北联、四川大浦等。这些机构中，严格意义上仅有大公国际、上海新世纪、东方金诚3家评级公司取得了人民银行和证监会的双重认可，可以在银行间与交易所债市同时开展评级工作；而联合资信与联合信用、中诚信国际与中诚信证券则为关联公司分别在银行间与交易所债市获得评级资质的情况。与此同时，发改委所负责的企业债由于历史原因可以在银行间与交易所债券市场中跨市场发行。因此，发改委也有相应认可的评级机构，具体包括：大公国际、上海新世纪、联合资信、中诚信国际、东方金诚、鹏元资信等。作为银行间和交易所债券市场统一监管的重要组成部分，随着银行间与交易所债券市场互联互通，评级机构取得人民银行和证监会双重资质认证或将成为必不可少的条件。甚至在债券市场进一步统一监管的背景下，未来银行间与交易所债市评级机构资质的审批权力有可能进一步整合为单一机构审批。

三、二级市场：加强投资交易的内控监管

从债券二级市场的投资交易监管来看，1月4日，人民银行、原银监会、证监会、原保监会联合发布《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发[2017]302号）（以下简称“302号文”），同日，证监会发布了配套的《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》(证监办发〔2017〕89号)（以下简称“89号文”），对债券市场交易机构关于投资交易环节的内部控制与风险监控、回购杠杆、“代持”等问题出台了对应的监管政策，对此前的监管指标进行了修订。从二级市场交易环节看，“302号文”及“89号文”出台后，各类机构持续调整自身杠杆水平、减少代持等交易行为。债券市场此前存在的通过回购、代持等手段过度加杠杆的情况得到明显好转。具体来看，此前杠杆率主要和持仓规模/（托管量-回购量）相关，“302号文”之后，各类金融机构回购限额主要和净资本挂钩，金融产品杠杆率根据产品流动性备付需求也有了具体的上限。

除了回购这种表内加杠杆手段，此前债券市场广泛存在的“代持”问题也是此前监管政策的重点监管对象。在2016年底“萝卜章”事件后，债市代持乱象得到有效整治，债市隐性杠杆也明显下降。未来随着债市统一监管、信息打通的推进，债券投资“灰色地带”的操作空间将大幅度压缩。

债市交易行为的问题也是本次《意见》的重点，《意见》提出“对涉及公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具、金融债券等各类债券品种的信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为，依据证券法第一百九十三条、第二百零二条、第二百零三条、第二百二十三条、第二百二十六条等有关规定进行认定和行政处罚。”

关于内幕交易、操纵市场等行为，事实上此前金融监管部门已经进行过多次专项整治，金融机构目前对做市、自营、代客理财等业务的交易环节基本上具备了估值偏离交易、超集中度交易、超授权交易等行为的监控，并通过交易、风控系统实现了事前、事中、事后预警、提示功能。此次将债券交易环节的监管执法权力统一集中到证监会，有利于打通不同市场、不同部门的信息壁垒，更有效监控市场异常成交情况，有助于债券定价更趋于市场化、合理化。

关于公平交易问题，12月2日，银保监会发布的《商业银行理财子公司管理办法》中，已经对理财子公司证券投资的公平交易补充了监管规定，加上此前基金公司关于公平交易的监管规定，资产管理这一容易出现有损公平交易的领域已经实现了公平交易的基本全覆盖。此次证监会统一履行交易合规的执法，也有助于统一不同机构、不同性质账户的公平交易标准问题，减少跨市场、主体的套利空间。

最后，在债券信息披露方面，目前债市信息披露较交易所上市公司信息披露仍然存在一定的差距。从发行人财务报表发行强制披露时效性限制，到发行人相关信息真实性审查，再到债券发行服务机构信息披露的准确性、即时性，都有改进的空间。此前债市信息披露存在的不规范情况，实际上降低了债市财务粉饰、投资者保护缺失的成本。容易引发债券市场出现“逆向选择”和“道德风险”，不利于债券市场走向市场化、法治化的发展道路。此次《意见》将债券信息披露列为执法行动的重点领域，将有效改善目前债券市场投资者保护不健全、投资者违约处置难等问题，为债券市场化定价、法治化处置提供制度保障。

四、债市走势影响：短期内有扰动，长期推动定价合理化

具体到债券品种来看，构建统一债券市场的各项工作进一步落实，将有助于增强债券市场流动性、降低市场流动性风险。短期内看，部分资本规模小、或者此前监管相对较松的自管户或受到一定的影响，部分债券出现波动加剧的情况。但中期内看，随着不合规发行、投资、交易行为的清理整顿，在市场出现流动性趋紧、监管增强的环境下，债市特别是银行间市场的交易对手风险、流动性风险总体将有所缓释。

对于信用债来看，目前银行间市场发行、存续期管理等环节的信息披露不规范，投资者保护偏弱的问题随着此次《意见》的出台，或有所改善。对于信用债投资人预期将有更好的稳定作用。未来信用利差的定价中，隐含的信息不对称、财务质量的溢价或有所降低，市场定价也更容易反映市场风险、信用风险溢价。

总的来看，统一债券市场执法体系是建设统一债券市场的重要基础工作，执法权限的统一以及执法效率的提升，将大大促进债券市场的定价有效性。从投资者保护看，债市统一监管也有助于降低目前债市仍然存在的信息不对称、投资者保护弱等问题，提升投资者信心，反过来债市的健康发展也有助于债券市场更好发挥支持实体经济融资、风险定价的核心功能。

注：

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3624879/index.html

[2] http://www.pbc.gov.cn/jinrongshichangsi/147160/147171/147358/147406/2806822/index.html；

http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306225/201703/t20170323_314023.htm?keywords=%E8%B5%84%E4%BF%A1%E8%AF%84%E7%BA%A7。