兴业研究固定收益团队出品

马欣宇   兴业研究分析师

梁世超   兴业研究分析师

方欣       兴业研究分析师

 

每日话题：小议ABS监管处罚

企业ABS发行和存续期管理的监管趋于严格。我们分析了相关处罚决定，发现处罚产品集中在少数计划管理人身上；对比参与评级次数与产品涉罚次数，能够侧面比较评级机构间的审慎性。

分析处罚原因，存在5大制约ABS市场发展的“乱象”：资料虚假、公章伪造，尽职调查不充分，相关资产缺乏持续监督，存续期信息披露不充分，现金流未按约归集、违规划转。从市场建设和投资者风控的角度给予了针对性建议。

市场复盘： 工业企业数据走弱，债市尾盘大幅拉升

 

一、债市观察：小议ABS监管处罚

 

2018年监管层对企业ABS发行和存续期管理的监管趋于严格，表现为：（1）处罚频率增加，2017年仅1次，2018年发生了10次；（2）多层级监管，从基金业协会到地方证监局，均各自针对不同违规主体开出了罚单；（3）处罚参与方范围扩大，几乎覆盖了企业ABS的主要参与方，如邹平电力2015-1原始权益人、计划管理人、律师事务所和评级公司均受到地方证监局警示，赣小贷2015-1计划管理人和项目负责人同时被罚。

 

从计划管理人看，处罚产品集中在少数计划管理人身上。截至2018年11月16日，A机构作为计划管理人共发行33只ABS产品，其中有3只在2017年受到处罚，比例为9%；C机构通作为计划管理人共发行18只ABS产品，被处罚产品数量达到5只，比例为28%；B机构18年以来2次被罚，涉及多只产品。

从评级机构看，尽管涉及评级机构处罚仅发生一次，但对比参与评级次数与产品涉罚次数，仍能侧面比较评级机构间的审慎性。在受罚ABS产品中，由A评级公司和B评级公司担任评级机构的比例达到60%（参评次数占比41%）和30%（参评次数占比11%）。2018年两家机构也确实分别收到过监管机构的警示函和严重警告处分。相比之下，其他企业ABS发行市场较活跃的评级机构，涉罚产品仅1只。

分析产品受处罚原因，我国现阶段存在以下制约ABS市场发展的“乱象”，按照从发行到兑付的顺序排序：

 

（1）报告内容与事实不符，存在虚假记载，公章伪造，导致重要增信措施失效，误导了投资者判断。

 

（2）尽职调查不充分，例如调查过程中手段和内容不充分，调查结论缺乏证据，未能全面反映债务人偿付能力和资信水平；未发现基础资产权利受限，资产重复质押，或所涉项目未取得相应经营许可证；调查分析前后不一，存在谬误。

 

（3）相关资产缺乏持续监督，例如未能有效监督检查基础资产现金流状况，并根据实际情况修正后续期间预测现金流量，未对基础资产进行定期检查，个别项目基础资产发生大面积逾期的情况。

 

（4）存续期信息披露不充分，例如定期报告缺失，未披露循坏购买情况。未及时告知重大事项人，未能及时报告原始权益人未按约定程序归集现金流问题等。信息不对称直接影响了投资者对企业信用风险、投资价值的判断。

 

（5）现金流未按约使用、归集、违规划转，例如未按照募集说明书约定使用募集资金，原始权益人未按约定归集现金流划，或多次从监管账户转出归集资金，属于违约行为。个别案例中计划管理人对这种现象进行了默许甚至纵容，可能导致债券面临重大兑付风险。

综上，从市场建设的角度，健全企业ABS市场建设，规范ABS证券发行与兑付，需要计划管理人尽职与评级机构审慎，核查信息真实性，保障现金流按约归集和偿付，同时加强对原始权益人的筛选与教育。监管机构应完善信批要求、加大抽查力度。

 

从投资者的角度，挑选产品应关注基础资产、原始权益人、增信措施的瑕疵。建议规避产品多次涉罚的计划管理人、评级机构参与发行的弱资质企业ABS产品，警惕违约与处罚多发的收费收益权ABS，追踪相关增信措施的落实情况并估计其对证券偿付的保障程度。存续期应积极关注信息披露的及时性和完全性，了解现金流归集是否合约，并根据实际现金流、预测现金流、债务偿付安排进行净值管理，以便于及时控制损失。

 

二、市场复盘：工业企业数据走弱，债市尾盘大幅拉升

 

资金流向：央行周二不开展公开市场操作，续刷空窗期时长新高；今日无逆回购到期，实现零投放零回笼。

 

周二资金面总体呈先松后紧的态势，早盘阶段，隔夜、7天押利率加权适量融出。上午一级市场受到资金面的影响，情绪稍弱，下午资金面转为宽松后，投资者纷纷踊跃参与，3MNCD、6MNCD涨跌不一，二级存单市场交投较为清淡。

 

利率债：

 

一级市场：周二发行3/57/10年期国开债；3/5年期债券中标利率符合预期，7/10年期中标情况不及预期；从投标倍数看，3年期国开债需求旺盛，长端政金债需求有所转弱。

 

二级市场：周二现券市场主要利率债收益率先上后下，早间活跃券收益率普遍上行1bp左右，午后随着国债期货反弹，利率债收益率有所下行。现券市场利率债收益率下行幅度在2bp左右，10年期国开债活跃券180210成交报3.8975%，收益率下行1.5bp；10年期国债活跃券180019成交报3.4%，收益率下行1.25bp。

 

国债期货方面：早盘国债期货表现乏力，维持窄幅震荡，一度跌0.1%；午后突然拉起，临近尾盘拉升，国债期货全线收涨；10年期主力合约涨0.22%，持仓量64730手，日增仓2165手，5年期涨0.13%，持仓量12949手，日增仓239手。

 

信用债：

 

一级市场：周二信用债共发行404.5亿元，发行主体集中在AAA级国有企业，主要发行券种为超短融。

 

二级市场：今日市场成交较为活跃。城投债及产业债成交均集中在AAA级， 1~3Y成交区间分别为3.77%~4.94%及3.69%~5.95%。18津保投MTN006成交在5.43%，18国电02成交在3.907%。

 

异常成交情况：

 

16西高科以5.40%成交，中债估值4.96%，高于估值44.04bp；

 

17桑德MTN002以5.90%成交，中债估值5.66%，高于估值23.57bp；

 

16国电资以3.85%成交，中债估值3.72%，高于估值13.16bp；

 

18建二Y1以4.86%成交，中债估值5.06%，低于估值19.57bp；

 

18江北科技MTN002以5.80%成交，中债估值5.96%，低于估值16.36bp。

 

负面信息点评：