乔永远策略团队出品

戴泽斌    新债研究  13958899535

陈露        新债研究  15201144877

 

如有VIP版报告需求，请与我们联系。

 

VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第374期覆盖WIND渠道新债35只，其中城投债7只，产业债26只；发行日全部为11月25日。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债61只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第31期。

 

企业调研：

 

兴业研究近期组织企业调研活动如下：11月28日-11月30日于深圳开展9家民企的调研活动，分别为百业源、广田集团、东阳光、怡亚通、南玻集团、宝安集团、格林美、天安数码、宜华企业。详情请见正文第四部分。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下

数据来源：WIND、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

主体资质分析

 

天津城市基础设施建设投资集团有限公司(以下称“公司”)的大股东和实际控制人为天津市人民政府国有资产监督管理委员会（持股100%），在天津市多个融资平台中资产规模最大。公司主业分为城市综合开发、城市路桥（道路收费）、环境水务、轨道交通等板块，2017年营收占比分别为34. 4%、24.6%、12.8%和5.1%，毛利润占比为40.3%、42.4%、20.7%和-23.8%。

 

核心风险点： 

 

1、公司债务负担较重，不易变现的资产占比较大；

 

2、短期偿债压力大。

 

天津市发展水平高，但近期增长放缓。天津市2017年实现GDP18,595.38亿元，可比增速为3.6%，增长较慢。2017年三次产业的比例为1.2：40.8：58.0。地区支柱产业主要为航空航天、石油化工、装备制造、电子信息、生物医药、新能源、新材料、国防工业等。

 

财政收入规模较大，但政府债务负担重。天津市2017年综合财力为3836亿元，一般公共预算收入完成2310亿元，按可比口径较去年减少10.4%，主要受数据挤水分影响。其中税收收入占69.5%；政府财政收支平衡率为70.4%，自给状况一般。根据官方公布的数据，天津市政府2017年债务率为89.3%，2017年天津市融资平台有息债务规模与综合财力之比为319.3%，隐性债务负担较重。

 

政府支持力度大。2015-2017年政府补贴规模分别为25.4亿元、30.4亿元、35.6亿，补助具有一定的持续性。

 

公司在建项目基础建设项目多，资本支出压力大。公司主要业务包括城市路桥、环境水务、海河综合开发、置业和主营业务中的其他（广告、餐饮与旅游、绿化工程）等，从投资规模看公益性业务占比高。截至2018年3月末，公司主要在建项目总投资3019.23亿，尚需投资685.84亿元，在建项目较多、规模较大，未来资本支出压力大。

 

资产规模大，不易变现的资产占比较大。截止2018年H1，公司总资产7609.1亿元。其中在建工程占比51.8%，存货占比14.6%，固定资产占比8.6%，货币资金占比5.2%，其他流动资产占比4.8%。在建工程主要为公益性项目，变现能力弱。

 

债务负担偏重，短期偿债和长期债务周转压力大。截止2018年H1，公司资产负债率为66.97%，全部债务资本化比率为63.56%，债务负担略重。短期来看，同期货币资金/短期债务为0.5；长期偿债方面，2015-2017年全部债务/EBITDA分别为55.3、61.8、58.6，处于较高的水平。公司经营性现金流净额波动较大，长短期偿债压力均较大。

 

融资环境良好。公司融资渠道以银行借款和债券为主，截至2018年3月末，公司受限制资产总额为288.8亿元，占总资产的3.8%，受限比例不高。截至2018年3月末，公司取得银行授信5439.9亿元，未使用授信额度2466.8亿元，有较强的备用流动性。

 

对外担保比率不高，或有风险较低。截至2018年3月末，对外担保余额304.9亿元，担保比率12.3%，担保对象均为政府相关单位，或有负债风险并不大。

主体资质分析

 

四川省铁路产业投资集团有限责任公司(以下称“公司”)为四川省省级铁路产业唯一的投融资平台。大股东为四川发展(控股)有限责任公司（持股100%），实际控制人为四川省人民政府国有资产监督管理委员会。公司主要业务为路桥建设、铁路施工、商品销售、交通运输，2017年大宗商品销售、建筑施工、BT及BOT营收占比分别为58.6%、34.8%、3.4%。

 

核心风险点： 

 

1、四川省财政结构有待优化，自给程度较低。

 

2、项目投资额较大，面临较大资金压力。

 

3、财务杠杆较高，债务负担较重。

 

四川省经济发展水平一般，是我国西部地区最大的经济体。四川省2017年实现GDP36980.2亿元，GDP可比增速为8.1%，人均GDP为4.5万元，低于全国平均水平。三次产业结构为11.6:38.7:49.7。支柱产业有电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料、能源化工等。

 

四川省财政实力较强，债务负担一般。四川省2017年综合财力为10687.2亿元，一般公共预算收入完成3579.8亿元，其中税收收入2430.0亿元，占比67.9%，收入质量一般；政府性基金收入为2657.8亿元，同比增长56.4%。政府财政收支平衡率为41.2%，财政自给程度较低且持续下降。2017年地方政府债务率为79.6%，发债融资平台有息债务与综合财力之比为72.2%，整体上看债务负担一般。

 

政府给予一定支持。公司于2015-2017年获得政府补助金额0.88亿元、0.29亿元、0.28亿元。

 

公司在建筑施工领域具备较强的竞争力，但路桥施工和铁路施工具有投资额较大、周期较长的特点；大宗商品销售业务较为稳定。建筑施工业务存在BT、BOT及非BT/BOT（公开招标）三种模式。公开招标模式下，公司及下属公司对合适的项目参与投标，中标后安排施工等，项目业主根据工程进度定期验收并结算进度工程款，质保期满后业主支付全部工程款。BOT模式下，公司获得工程施工项目的投资、建设和运营权。BT模式即代建模式，公司按照政府委托开展业务，获取一定比例的管理费。截至2018年3月末，公司主要在建路桥项目计划总投资963.9亿元，已投资322.4亿元。公司的建筑施工业务具有较强的竞争力。公司参与的铁路投资项目需公司承担资本金302.6亿元，截至2018年3月末，已到位143.33亿元，存在一定资金压力。大宗商品销售主要集中在混凝土及轨枕等土木工程材料、汽柴油、钢材等方面，业务整体相对较稳定。

 

资产规模较大，流动性较弱。截至2017年末，公司总资产共计2705.22亿元，主要是无形资产（1047.8亿元，38.7%）、其他非流动资产（471.7亿元，17.4%）、货币资金（297.0亿元，11.0%）、可供出售金融资产（245.6亿元，9.1%）、存货（208.8亿元，7.7%）。无形资产主要为特许权；其他非流动资产基本为铁路资产；存货中约有一半是已完工未结算的工程施工款。整体上看，资产流动性较弱。

 

债务负担较重。截至2018H1，公司资产负债率72.83%，全部债务资本化比为71.26%，有息债务共计1827.0亿元，债务负担较重。公司账面现金与短期有息债务之比为1.8，保障程度较好。

 

收现情况一般，投资现金流净流出较大，对外部融资存在较大依赖。公司2015-2017年收现比分别为72.6%、96.9%和88.0%，现金回收情况一般。2015-2017年经营活动现金流净额为6.8亿元、2.2亿元和3.7亿元，投资活动现金流净额为-202.3亿元、-213.6亿元和-176.4亿元，整体呈净流出状态，对外部融资依赖较大。

 

外部融资环境较好，剩余银行授信额度较为充足，代偿风险较小。截至2017年末，公司获银行授信额度2434.9亿元，未使用额度1243.4亿元。截至2018年3月末，公司对外担保余额为37.91亿元，担保比率为4.94%。

主体资质分析

 

江西省高速公路投资集团有限责任公司（以下简称“公司”或“江西高速”）第一大股东为江西省交通运输厅，其持股比例100%，实控人为江西省交通运输厅。公司旗下拥有上市公司赣粤高速（600269.SH，2018年6月持有52%股份），主要收入和盈利来源于通行费收入。2017年公司主营业务构成：车辆通行服务83.89%、公路工程4.85%、成品油销售5.25%；毛利率依次为54.89%、18.32%、8.26%。

 

核心风险点：

 

1、在建路产项目多，存在一定的资本支出压力

 

2、财务费用高企，净利润主要依赖政府补贴

 

公司为江西省高速公路主要运营主体，路产收益质量一般。公司运营江西省内87%的高速路产，省内地位突出。截至2018Q1，公司已建成高速公路48条，管理高速公路通车里程5112公里，其中，15条为政府还贷性高速公路，33条为经营性高速公路。2017年，公司实现车辆通行费收入130.71亿元，鹰瑞北高速、昌金高速、泰赣高速、昌九高速、梨温高速路产等收入贡献较大，整体收益质量一般，剩余收费年限较长。

 

在建路产项目多，存在一定的资本支出压力。截至2018Q1公司在建项目5个，总投资325.06亿元，尚需投资242.77亿元，其中2018年4-12月、2019年、2020年以后分别计划投资100.38亿元、54.44亿元、28.05亿元，公司路产建设投资支出有所回落，但是绝对规模仍然较大，存在一定资本支出压力。

 

营收规模持续增长，财务费用高企，净利润依赖政府补贴，但近年来政府对公司支持力度较大。2017年，公司实现营业收入155.8亿元，同比增长10.7%；实现净利润6.6亿元，同比下降55.8%。销售、管理、财务费用占营业总收入的比例依次为0.3%、4.3%、40.2%，财务费用较大。公司毛利在行业中处于中游水平，但是财务费用对利润侵蚀较大，公司主营净利润较低，对投资收益以及政府补助较为依赖，稳定性较弱。近年来公司获得政府补助大，2016-2018年一季度公司获得政府补助合计分别为9.62亿元、6.73亿元、11.50亿元。

 

公路收费权受限较大。截至2018年9月末公司总资产2891亿元。资产主要由非流动资产构成，占比91.1%。公司资产中占比较大的前几项为，固定资产占比82%，货币资金占比5.3%，长期股权投资占比3.1%，在建工程占比3.9%，存货占比1.7%。公司固定资产主要是高速公路；公司货币资金规模尚可；长期股权投资是对联营企业的投资，主要是江西银行以及部分高速公路公司。截至2018Q1，公司受限高速公路收费权对应抵质押合同金额1413.20亿元，受限比例较高。

 

公司有息债务规模仍持续增长，但近年来公司整体负债率水平较稳定。公司最新资产负债率为59.9%，全部债务资本化比率为55.4%。公司有息债务逐年增加，以长期债务为主，2018年9月占公司总负债的83.2%，公司有近149亿的永续债，实际债务负担偏重，而且导致公司财务费用金额较大。短期来看，2018年9月末公司货币现金比短期有息债务为0.5，短期债偿债能力较弱；长期来看，2017年公司EBITDA利息倍数1.7，长期偿债能力一般。

 

银行授信余额较充足，有一个上市子公司平台，整体融资环境较好。截至2018年3月末，银行授信规模3133.06亿元，未使用授信额度1848.69亿元。公司旗下拥有上市公司赣粤高速（600269.SH）。截止2017年末，公司对外担保29亿，担保规模较小。

主体资质分析

 

公司为国务院国资委一级全资子公司，重要人事任免权收归中央，董事长、党委（党组）书记、总经理由中央政治局常委研究决定，行政级别相当于副部级。下辖中国铝业、中铝国际、云南铜业、银星能源四家上市公司，已形成了以铝为主，铜、稀土及其他多种金属全面发展的业务格局，在2017年营业收入中占比分别约为57%、29%、1%。

 

核心风险点：

 

1、债务规模很大，对再融资较为依赖

 

2、可供出售金融资产变现价值缩水

 

3、在建项目后续资本支出较大

 

产业链完整，资源储备优势巨大，电解铝规模优势突出，降本空间较大。公司铝业板块以上市子公司中国铝业股份为核心经营主体，拥有“铝土矿-氧化铝-电力-电解铝”完整的产业链条，铝土矿储量约8.8亿吨，其中国内储量7.6亿吨、国外储量1.2亿吨，年产能近2000万吨，2018上半年铝土矿产量812万吨、自给率达到46%。氧化铝是公司主导产品之一，截至2018年6月末年产能达到1686万吨，2017年产量为1281万吨、产能利用情况尚可，2018年上半年产量为661万吨、制造成本约2393元/吨；受山西地区铝土矿成本上升影响，公司对部分氧化铝生产线弹性生产，截至2018年9月末氧化铝年产能小幅降至1609 万吨/年。电解铝生产方面，截至2018年6月末公司电解铝年产能437万吨，近三年产量分别为331万吨、295万吨、361万吨，2018上半年公司电解铝产量209万吨、吨制造成本约13588元/吨。电力自给方面，2017全年自备电供应比例约30%，网购电基本实现全部直购，2017年均价0.3367元/千瓦时，相比于外购电，自发电与直供电可具有一定成本优势；至2018年6月末公司自备电厂装机容量3965MW、较2017年末增加700MW，上半年自备电供应比例36%。目前，公司正在推进完善产业链相关项目，未来自备电比例的提升有望带来更大的降本空间。

 

具有一定铜矿资源储备。截至2017年末子公司云铜集团拥有铜资源储量877.23万吨，自产铜精矿含铜金属5万吨，精炼铜产能53.0万吨、2017年产量62.68万吨。此外，公司还拥有全球特大型铜矿秘鲁特罗莫克铜矿的开发权，目前运行产能为年产铜金属22.0万吨，2017年产量19.34万吨、是公司重要资源补充。

 

稀土业务具有一定政策壁垒。公司是我国六大稀土整合平台之一，拥有中铝广西有色稀土开发有限公司开发广西稀土资源，并整合了江苏五家稀土企业；2017年获得稀土氧化物开采配额6175吨、冶炼分离配额8690吨，依托政策壁垒具有较高的行业地位。

 

主业盈利能力弱，投资收益贡献持续较大，经营获现能力强。2017年公司主业亏损19.51亿元，相比2015年巨亏152亿元大幅收窄，但盈利能力仍不乐观；销售毛利率8.89%、近三年逐年上升，期间费用率7.90%、自2015年高点10.19%下降明显，降本增效取得一定成绩；2017年计提资产减值27.30亿元，当年实现投资净收益33.22亿元较大程度对冲了资产减值的负面影响，净利润实现扭亏。2018上半年公司主业继续亏损16.01亿元，铝价下行背景下经营压力仍较大，投资净收益25.16亿元，净利润16.87亿元实现较大增长。2017年公司实现EBITDA 252.25亿元，经营净现金流198.42亿元、同比增长180.65%，行业地位较高、具有较强的经营获现能力。

 

资产存在瑕疵。截至2018年一季度末公司总资产5322.27亿元，其中可供出售金融资产1041.35亿元，截至2017年末持有力拓公司股票1.82亿股、账面价值1018.98亿元（以成本法核算），按当前力拓股价和人民币美元汇率，对应市值约650亿元，变现价值缩水。

 

在建项目后续资本支出压力较大。截至2018年6月末公司在建项目计划总投资409.41亿元，已累计完成投资157.69亿元，计划2018年下半年、2019年分别投资43.30亿元、137.98亿元，单个项目投资金额较大，部分矿业项目位于海外，未来仍存在一定资本支出压力，且面临海外投资的政策风险。

 

债务负担很重，偿债压力大。截至2018年9月末公司资产负债率62.25%，净资产2044.76亿元，其他权益工具1136.05亿元、全部为永续债，剔除后资产负债率将超过80%，债务负担很重；总债务2618.27亿元、短期债务1426.53亿元，账面货币资金440.82亿元、对短期债务覆盖率约31%。公司近三年EBITDA利息保障倍数在2倍左右，对付息保障尚可，但存量债务规模较大，未来偿债对融资依赖很大。

 

备用流动性充足。截至2018年6月末，公司获得银行授信总额合计为5812亿元，未使用授信余额2241亿元，再融资空间较大。

 

有色产业国企改革重要主体，受支持力度大。公司于2018年5月末与云南省人民政府签署《合作协议》，拟以中铝集团旗下中国铜业为平台合作，完成后中铝和云南省政府持股比例原则上为58%、42%，云南省政府将云南冶金集团股权划入中国铜业，届时中铝旗下将新增云南铝业、驰宏锌锗两家上市公司，中国铜业资产规模将超千亿元。公司作为铝行业重要央企，将在国企改革过程中受到持续支持，整体竞争力将继续增强。

主体资质分析

 

河南中原高速公路股份有限公司（以下简称“公司”或“中原高速”）第一大股东为河南交通投资集团有限公司，其持股比例45.1%，实控人为河南省人民政府。公司是上市公司（600020.SH），主要从事高速公路经营、房地产开发及金融投资业务，2017年公司主营业务构成：交通运输业68.9%、房地产业22.5%、成品油销售7.5%；毛利润占比依次为77.9%、19.6%、3.9%。

 

核心风险点：

 

1、刚性负债规模增长较快，目前负债率较高，增加公司财务负担

 

公司路产整体收入质量较高，核心路产收费年限尚可，未来盈利较稳定。截至2018年一季度末，公司运营路产约760公里，占全省高速公路里程9.92%，均为经营性公路。2017年公司实现通行费收入40.3亿元，单公里年通行费收入超500万元，高于行业平均。公司核心路产为京港澳高速郑州至漯河段和京港澳高速漯河至驻马店段，路段较为成熟，贡献公司路产收入近6成，其中，漯河至驻马店段高速公路于2016年刚完成扩建，能继续收费30年，预计能为公司未来现金流提供较稳定的现金流来源。

 

公司房地产业务规模较小，受结算期影响存在一定的波动性。得益于17年以来郑州房地产市场景气度上升，公司房地产业务收入较16年大幅上升，2016年、2017年公司房地产销售收入分别为3.16亿元、13.2亿元。截至18年3月，公司在建以及在售项目4个，其中泰和院项目面临一定去化压力。

 

公司高速公路业务贡献了主要业务和净利润，与其他上市高速企业路产相比盈利偏弱。2017年，公司实现营业收入58.5亿元，同比增长48.6%；实现净利润11.9亿元，同比增长58.7%。销售、管理、财务费用占营业总收入的比例依次为0.4%、1.2%、24.4%。财务费用较高，一定程度侵蚀公司盈利能力。2018年前三季度，公司营收41.1亿，同比下降7.7%，净利润同比下降10.9%。

 

由于公司14年以来核心路产扩建及新建路产，近年来公司投资支出较大，刚性负债规模增长较快，目前负债率较高，增加公司财务负担，但随着公司核心路产扩建完成，公司未来资本支出有望减少，公司偿债压力将有所减弱。公司2018年三季度末资产负债率为76%，全部债务资本化比率为73.5%，公司刚性债务325亿。短期来看，公司货币现金比短期有息债务为0.3，短期债偿债能力较弱。截至2018年3月末，公司在建高速公路项目仅余1个为收尾阶段，未来投资支出较小。

 

公司11月24日公告，公司控股股东河南交投集团筹划拟河南高发公司与公司的资产置换，拟将高发公司持有的明开高速公路公司的股权以及河南高速房地产公司的股权与公司持有的新永高速公司的股权置换。

 

公司融资环境尚可。截至2018年6月，银行授信规模757.8亿元，未使用授信额度429.3亿元，未使用授信额度较大，且公司为上市公司。

主体资质分析

 

公司为山东省龙口市村办企业，由南山村委会持股51%，村主任宋作文持股49%，宋作文实际拥有公司的经营决策权。截至目前公司已经形成了以铝加工为主，建筑及房地产、纺织、电汽、贸易等业务协同发展的多元化业务格局，2017年有色金属及建材、贸易、建筑房地产、纺织服饰、电汽营收占比分别为45.02%、20.67%、9.15%、4.50%、0.59%，毛利润占比43.75%、0.25%、8.72%、6.76%、0.68%。

 

核心风险点：

 

1、受自备电厂缴费政策出台影响成本压力将增大

 

2、债务规模较大，对融资有依赖

 

3、大额在建项目进展缓慢，占用较多资金

 

产业链条完整，铝加工规模突出，具有一定区位优势。截至目前，公司已经形成了电力、氧化铝、炭素-电解铝-熔铸-铝型材/（热轧-冷轧-箔轧）为一体的完整铝加工产业链条，目前具有氧化140万吨、铝锭81.6万吨、型材39万吨、热轧80万吨、冷轧70万吨、箔轧7万吨的年产能，各环节产能配比较均衡，铝加工规模位居国内前列。原料方面，除最上游的铝土矿、煤炭、烧碱等原材料需要外购外，其他中间品基本能够实现自给；地处山东省龙口市，省内经济发达，铝材消费需求旺盛，为公司提供了充足的市场空间，且临近港口存在明显的物流优势。

 

加工技术实力强劲，是铝加工业务核心竞争力。公司是国内最早的一批进入高端铝加工行业企业，经过多年的技术积累，工艺水平已经处于行业领先水准，2017年通过波音供应商资格认证，并实现批量供货，与英国罗尔斯罗伊斯签署发动机旋转件供货合同，是国内领先的民营铝深加工材厂商。

 

自备电厂缴费削弱成本竞争力，补缴政策仍未出台。2018年9月12日山东省物价局发布《关于降低一般工商业电价及有关事项的通知》，9月14日发布《关于完善自备电厂价格政策的通知》，对省内具有自备电厂企业，2018年7月1日至2019年末征缴政策性交叉补贴0.05元/千瓦时，2020年以后为0.1016元/千瓦时；征缴政府性基金及附加0.0291元/千瓦时（原0.0504元/千瓦时）；对并网自备电厂征缴系统备容费，220KV-0.02元/千瓦时、110KV-0.03元/千瓦时、35KV以下-0.035元/千瓦时。南山集团现有自备电厂总计211万千瓦、全部并网，年利用小时数7000以上，经粗略测算，2018下半年、2019年征缴政策性交叉补贴、政府性基金及附加合计分别约5.84亿元、11.68亿元，公司成本竞争力将受明显削弱，主业利润缩水可能较大。2018年3月国家发改委下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征求意见稿)》，要求2016年起欠缴的政府性基金及附加和系统备容费应在2018年底前缴清，2016年前欠缴的应在3年内缴清，个别数额巨大可予以一定宽限期。目前具体补缴政策仍未出台，对公司未来业务运营和资金面影响不确定性较大，需后续跟进关注。

 

主业持续盈利，但面临一定政策风险，经营获现尚可。公司盈利能力较强，2017年销售毛利率23.50%、销售净利率8.30%，实现主业利润35.90亿元、利润总额43.63亿元，近年主业利润在对利润总额贡献率维持在85.0%以上，能够持续较好盈利，考虑山东自备电厂缴费政策变化，未来盈利能力或将下滑。2018上半年公司实现主业利润15.40亿元、净利润13.37亿元，销售毛利率17.54%、销售净利率6.58%，受上半年原料成本上升影响利润率有所下降；当期经营活动净现金流13.84亿元，现金收入比111.35%，获现能力尚可。

 

债务规模较大，短期债务增长较大，对融资有依赖。截至2018年9月末，公司资产负债率53.25%，处于有色金属行业偏低水平，总债务517.02亿元，短期债务249.70亿元、相比2017年末增加逾50亿元，账面货币资金129.33亿元、对短期债务覆盖率约52%；考虑其经营现金流波动及投建支出情况，后续债务偿付仍在一定程度依赖信贷滚动和再融资。

 

在建项目进展慢于规划，受石化产品需求波动及环保影响。截至2018年3月末公司在建龙口湾临港高端制造业聚集区项目，计划总投资113亿元、由国开行等提供项目贷68亿元，现已投资102亿元；该项目自2011年后开始建设，建设期计划4-5年，后续至2020年仍会计划持续小额投资。该项目进展大幅慢于规划，占用资金规模大并有持续付息压力，且受石化产品需求波动及环保影响，投资回收存在一定风险 。

 

备用流动性充足。截至2018年6月末，公司共获得银行授信661.27亿元，剩余未使用额度418.64亿元，备用流动性充足、再融资空间较大。

主体资质分析

 

九州通医药集团股份有限公司(以下简称”公司”或”九州通”)是医药流通民营龙头上市公司（600998.SH），控股股东为楚昌投资集团有限公司（楚昌投资及一致行动人合计持股53.6%），实际控制人为刘宝林。公司主营医药批发配送业务，规模仅次于三大国企龙头，位列全国第4位。2017年，公司主营医药批发、医药零售及医药工业分别实现收入706.6亿元、18.8亿元和11.9亿元，同比分别增长19.8%、16.5%和45.8%；毛利润占比分别为88.5%、5.2%和4.6%，同比分别增加0.2、-1.6和0.9个百分点。

 

核心风险点：

 

1、调拨业务受两票制政策冲击较大。

 

2、快速并购扩张带来资金和管理压力。

 

3、实际负债率偏高，现金流有所恶化，存在短期偿债压力。

 

网络覆盖全国，物流技术先进。公司药品批发配送业务起家于第三终端和零售药店，形成了业内独特的“九州通模式”，即以下游分销商、药店、民营医院和诊所等市场化客户为主要销售对象。截至2018年3月末，公司已设立31个省级医药物流中心，83个市级医药物流中心及近400个终端配送点，营销网络覆盖了全国70%以上的行政区域，下游客户约10万家，是中国目前最大的民营医药流通企业。此外公司拥有国内一流的现代化医药物流和信息管理系统，成本及效率优势明显。

 

上游资源丰富，经营品种齐全。公司拥有约4000多家二级及以上医院客户，70000多家二级以下医疗机构或诊所客户、上游供应商7000家，二级及以上医院属于相对稀缺的医疗资源。现经营7000多家生产经营企业的药品、中药饮片、医疗器械、保健品等品规超过25万种，是众多知名厂商的重要分销商及众多知名OTC产品的全国总代理。

 

两票制冲击调拨业务，纯销业务账期拉长，短期面临一定压力，长期有望获益。公司近年加快业务结构调整，降低调拨业务比例，提升医院纯销比例。两票制政策下公司调拨业务受冲击增速下滑，医院纯销业务拉长公司回款周期，导致公司短期内成长性、现金流有所下滑。但作为全国性龙头之一，公司抗政策风险能力较强，并有望凭借渠道优势及资金实力成为行业整合受益者。

 

快速并购扩张加大资金压力及管理风险。两票制政策背景下公司加快并购扩张，融资压力提升，债务规模扩大。另外随着网络规模快速扩大，整合过程中可能带来一定管理风险。

 

盈利能力有所波动，现金流较为紧张。随着渠道调整的持续推进，公司高毛利的纯销及零售业务占比提升，收入增速有所放缓，但销售费用保持较高增速，导致公司盈利有所波动。2018年以来公司业绩增速放缓，主业利润率有所下滑，前三季度实现营业收入637.5亿元，同比增长17.1%；实现净利润7.8亿元，同比下降19.6%。由于医院客户回款较慢，网络建设速度加快，公司经营、投资获现能力有所下滑，2017年、2018年前三季度经营性现金净流出10.1亿元和42.3亿元（前三季度大幅净流出一定程度受还款周期影响，同比流出幅度有所减少），投资性现金净流出20.0亿元和11.8亿元，加之公司加快并购扩张，资金压力不断增加，外部融资依存度大幅提升，2017年、2018年前三季度筹资性现金净流入60.8亿元和38.4亿元。整体来看，公司现金流较为紧张。

 

货币资金受限规模大，应收款项类资产及存货对资金占用程度高，整体资产流动性一般，质量尚可。截至2018年9月末，公司总资产608.8亿元，流动资产占比84.6%，其中占比较高的前几项为：应收账款占比37.5%、存货占比21.5%、货币资金占比10.9%、固定资产占比7.3%，其他应收款占比6.8%。截至2018年6月末，公司货币资金受限占比为42.4%，受限规模大。应收账款中账龄1年内/1-2年占比分别为93.4%和5.5%。近年来公司应收账款周转率随销售规模扩张及纯销业务占比提升整体有所下降。考虑应收账款终端主要系医院，回收风险可控，但对资金形成较大占用压力。此外，存货、其他应收款对资金的占用程度也较高。公司总体资产质量尚可。

 

债务负担较重，存在短期流动性压力。公司债务负担逐年增加，截至2018年9月末资产负债率为67.8%，全部债务资本化比率为42.9%（不含应付票据），流动负债比总负债为95.2%。债务期限结构偏短期，符合业务特征，短期债务占比89.0%。此外，考虑公司存续永续中票余额29亿元，公司实际负债率水平较高且短期刚性债务负担较重。截至2018年6月末，公司货币资金/短期债务（含应付票据）为0.34，剔除受限部分的现金对短期债务覆盖程度低，存在短期流动性压力。2017年，公司全部债务/EBITDA为6.0，EBITDA利息保障倍数为4.4，长期经营偿债能力尚可。

 

控股股东股票质押率高，流动性吃紧，拟引入信达系进行债务重组。截至2018年11月1日，控股股东楚昌投资及一致行动人已质押的股份占所持股份的87.1%，再融资空间有限。2018年10月公司公告“楚昌投资已与中国信达资产管理股份有限公司湖北省分公司签订了《债务重组合同》，拟进行债务重组暨债权转股权，债务重组规模不超过人民币19.9亿元，债权转股权数量不超过1亿股，预计全部收购完成及实施债权转股权以后控股股东楚昌投资及一致行动人质押部分比例将下降至69%，信达将成为持有公司5%以上股份的股东”。截至11月11日，信达已支付首批5.5亿元债权收购款，控股股东债务重组顺利推进。该债务重组事宜如顺利实施将有助于改善公司再融资环境。

 

截至2018年3月末，公司银行授信规模278.1亿元，未使用授信额度123.4亿元。截至2018年6月末，公司受限资产39.6亿元，占总资产比例6.9%，主要为受限货币资金。

主体资质分析

 

鞍山钢铁集团有限公司（以下简称“公司”或“鞍山钢铁”）控股股东为鞍钢集团有限公司，实际控制人为国务院国资委，下辖一家上市子公司鞍钢股份（000898.SZ）。公司主要经营钢材及其制品销售业务，2017年营收和毛利润占比分别为97.9%、97.6%。

 

核心风险点：

 

1、区域市场容量有限，产品输出成本高

 

2、短期流动性承压

 

东北地区最大钢厂，粗钢产量位居全国前列。公司下辖鞍山、鲅鱼圈、朝阳三大基地，合计拥有生铁、粗钢、钢材产能2600.0万吨、2740.0万吨、2737.0万吨，2017年粗钢产量2497.8万吨，位居全国第5位，超过同地区另一主要钢铁企业本钢集团920.9万吨。

 

铁矿资源储备丰富，自给率处于行业前列，但开采成本偏高。截至2017年底，公司保有铁矿石地质储量51.9亿吨，约占全国铁矿石储量的四分之一，自给率可达57.0%，是国内自给量最大的钢铁企业，不过，铁矿开采成本偏高，在铁矿石价格低位下行的2015、2016年，自产矿反而成为公司业绩拖累。 

 

产品结构丰富，产销相对稳定。目前，公司形成了集装箱板、汽车板、冷轧硅钢、造船板等多个产品系列，客户包括中石油、一汽、比亚迪、北京现代、北车集团等知名厂商，客户关系稳定，近年来粗钢产量相对平稳，产能利用率均处于80%以上，远高于同期行业均值。

 

区域市场容量有限，产品输出成本高。受制于东北内陆相对疲软的钢材需求，公司东北地区销售占比仅为36.6%，剩余部分分别销往华东（30.7%）、华北（5.1%）、华南（17.7%）、中南（1.2%）、出口（8.1%），受运距所限，产品运输成本偏高，销售费用率高于行业均值1-2个百分点。

 

人员结构明显优化。截至2018年3月末，公司拥有职工4.7万人，相比2017年3月减少2.6万人，人员分流效果凸显，按照这一员工数，2017年人均产钢量531.4吨/人，相比2016年已明显优化，同期管理费用（率）双降，历史负担已大幅缓解。

 

行业景气回升带动盈利大幅好转。受益于行业景气度回升，自有矿经济效益转正加上自身降本增效持续发力，继2016年大幅减亏后，2017年主业利润盈利额扩大至48.4亿元，2018年上半年更是达到46.8亿元，盈利改善幅度位居钢铁行业前列。

 

经营获现能力尚可。2015-2017年经营活动净现金流/EBITDA均值为87.5%，经营活动净现金流年均规模约60亿元，获现能力尚可。截至2018年3月底，公司主要在建项目预计投资22.0亿元，总体规模不大，考虑到行业回暖有望继续，公司未来现金流持续改善具有一定保障。

 

杠杆水平降至合理水平，短期流动性承压。受益于公司改制带来的土地评估增值，公司杠杆水平大幅下行，截至2018年6月末，资产负债率与全部债务资本化比率分别为55.44%，45.65%。刚性偿债压力仍然较大，总债务规模为949.66亿元，货币资金/短期债务为0.12，短期流动性承压。短期债务偿还仍需依靠外部融资支持，截至2017年末，公司尚未使用授信余额517.0亿元，能够为短期债务滚存提供一定保障。

主体资质分析

 

新疆天业(集团)有限公司（以下简称“公司”或“天业集团”） 控股股东为新疆生产建设兵团第八师，控股股东持股比例100%，实控人为新疆生产建设兵团。公司控股A股上市公司新疆天业（600075.SH），直接持股比例为42.05%（未质押）。公司主要从事氯碱化工产品、水泥、塑料节水制品的生产和销售业务。2017年公司主要业务构成：化工制品80.62%、建材（水泥）4.51%、建筑安装2.04%、塑料制品2.66%、农副产品加工（番茄酱）0.39%；毛利润占比依次为66.46%、5.63%、2.11%、2.61%、0.37%。

 

核心风险点：

 

主业盈利具有较强周期性，目前PVC价格已较2017年高位有所回落。

 

公司负债率较高，短期债务保障程度不高。

 

公司规模优势明显，产品竞争力强。氯碱化工是公司最主要的业务板块，板块收入占总收入的90%左右。截至2018年3月末，公司具有PVC产能140万吨/年，产能规模全国第二，烧碱产能110万吨/年，产能全国第一。公司成本控制能力强，自身上下游一体化优势明显，电石、电力等自给度高，石灰石、原盐和煤炭等主要原料成本低廉。公司与新疆中泰同处新疆，同为“成本+运费”最低的氯碱化工企业之一。

 

公司产品运输里程较长，运费变化对公司潜在影响较大。PVC主要消费市场位于华东和华南，运输距离长，运输费用占产品售价的比例较高。公司作为新疆建设兵团旗下最大工业企业，受到新疆建设兵团第八师的大力支持，在铁路运输补贴上享有出疆铁路运费优惠。但未来铁路运费如出现变动，仍将对公司利润造成影响。其他方面，公司在矿产资源获取也得到了新疆建设兵团的大力支持。

 

主业盈利具有较强周期性，目前PVC价格已较2017年高位有所回落。截至2017年，公司实现营业收入144.4亿元，同比增长16.2%；实现净利润12.4亿元，同比增长90.5%。随着氯碱行业产能结构的调整和落后产能的退出，以及地产爆发所带来的增量需求和因环保督查、运力紧张等带来的供给冲击，从2016年9月起PVC和烧碱价格大幅上涨，公司2016年实现扭亏为盈。2017年行业价差达到历史高点，整个行业盈利能力大幅提升，2017年公司全年盈利创近十年来新高。公司2018年上半年实现营收79.8亿元，同比增长18.2%；实现净利润5.1亿元，同比增长10.3%。目前PVC价格较2017年高点有所回落，主要受下游地产投资增速放缓和各企业扩张产能、提高开工率等影响，公司盈利水平出现小幅下滑。未来存在行业景气下行，公司盈利下降的风险。

 

公司资产负债率较高，但未来资本性支出减少。考虑永续债，公司资产负债率为66.15%，略高于行业平均水平。公司三期化工及配套项目建设、二期17万吨1,4-丁二醇装置、二期20万吨合成气制乙二醇装置均已完工，短期内资金支付压力较小。公司货币现金比短期有息债务为0.4，短期债务保障程度不高。2017年公司全部债务/EBITDA为4.2，EBITDA利息保障倍数为5，经营偿债能力尚可。

 

公司经营性净现金流周期波动较大，投资性净现金流流出规模预计有所减小。公司收现能力强，收现比维持在1以上。但由于所处行业周期性强，主要产品价格波动对公司盈利能力影响较大，公司经营性净现金流虽保持净流入状态但存在一定波动性。考虑到公司每年主营成本中折旧金额较大，整体经营现金流尚可。公司在建工程陆续完工，未来投资性净现金流流出规模将有所减小。

 

受限资产规模较大。截至2017年末，公司受限资产账面价值为50.92亿元，占净资产41.56%，影响公司资产流动性。

 

公司融资渠道多元。截至2018年3月银行授信规模159.08亿元，未使用授信额度15.27亿元。但考虑到公司控股A股上市公司，直接间接融资渠道畅通，且公司未质押所持上市公司股票，仍具有一定融资空间。

 

四、调研活动

 

兴业研究与兴业银行深圳分行拟于2018年11月28日-30日在深圳市组织当地重点发债民企调研活动，并举办民企专项研讨会。

 

议程分为两个部分：

 

第一部分：2018年11月28日上午，在兴业银行深圳分行举办民企专项研讨会，届时兴业研究将分享当下时点对民企及其信用债配置领域的最新观点，并提供互动答疑环节，希望能让您对当下民企的现状有更加深入的理解。

 

第二部分：2018年11月28日下午至2018年11月30日下午，在兴业银行深圳分行或者企业所在地与深圳地区重点民企进行深度访谈，届时调研企业高管将向您分享公司的最新业务经营情况、财务情况、投融资情况及未来融资计划等，并提供互动答疑环节，希望能让您对企业有更加深入的了解。

 

调研企业名单初定如下：

五、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

 

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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