乔永远策略团队出品

戴泽斌    新债研究  13958899535

陈露        新债研究  15201144877

 

如有VIP版报告需求，请与我们联系。

 

VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第371期覆盖WIND渠道新债41只，其中城投14只，产业债27只；发行日全部为11月21日。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债65只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第30期。

 

企业调研：

兴业研究近期组织企业调研活动如下：11月28日-11月30日于深圳开展9家民企的调研活动，分别为百业源、广田集团、东阳光、怡亚通、南玻集团、宝安集团、格林美、天安数码、宜华企业。详情请见正文第四部分。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：WIND、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

主体资质分析

 

广汽商贸有限公司（以下简称“公司”或“广汽商贸”）是广汽集团下属主要从事汽车经销业务子公司，控股股东为广州汽车集团股份有限公司（简称“广汽集团”，601238.SH），控股股东持股比例100.0%，实际控制人为广州市国资委。公司主营业务分为汽车及零部件销售、汽车钢材销售、汽车维修保养、物流仓储四大板块，2017年营收占比分别为63.3%、14.6%、3.9%、13.7%，毛利润占比为29.7%、7.4%、11.1%、21.4%。

 

核心风险点：

 

1、盈利变现效率不高，资本开支规模较大，自由现金流存缺口

 

业务围绕母公司开展，可持续性较有保障，整车销售规模及盈利能力一般。公司业务主要围绕广汽集团开展，汽车销售业务主要经营广汽丰田、广汽本田、广汽传祺、广汽菲克、广汽三菱和雷克萨斯等广汽集团自主品牌和合资品牌，截至2018年3月末拥有4S店52家，2015-2017年新增4S店分别为2家、13家、9家，关闭4S店0家、1家（转让）、0家，目前门店主要分布在一二线城市，区域分布前三的分别为广州（11家）、重庆（7家）、长沙（4家），随着存量市场渐近饱和，未来公司计划以省会销售店为依托，逐步将4S店向二、三线城市拓展。2015-2017年累计销量分别为5.0万台、7.7万台、8.6万台，实现销售收入67.6亿元、102.7亿元、124.3亿元，在2018年中国汽车流通协会的百强汽车经销商排名中位列第24位，销量较多的是广汽传祺、广汽本田和广汽丰田。整车采购一般直接从广汽集团五大主机厂采购，交易市场化程度较高，盈利加成情况不显著，并且一般需要预付账款，2015-2017年整车销售毛利率分别为2.2%、2.2%、3.2%，整体弱于行业一般水平，2017年受益于销量提升，公司从主机厂获得的返利增加，毛利率有所回升，但总体水平仍然偏低且稳定性较差。

 

零部件业务受行业竞争加剧影响，盈利有所弱化，未来预计仍将承压。零部件主要通过新车搭售、汽车维修和汽车用品公司进行，近年来，为应对市场激烈竞争，公司被迫转向降价销售，毛利率下滑较为明显，考虑到随着快修连锁店等非4S店渠道迅速发展，行业竞争愈发激烈，后期公司零部件板块业绩预计仍将承压。

 

维修保养规模尚小，盈利贡献不大。维修保养服务主要为售后车辆的维修保养，对于保修期内的车辆维修保养费用由主机厂承担，保修期外的车辆，公司通过零部件价差及收取维修费等方式盈利，随着广汽集团下属品牌及关联品牌车辆保有量提升以及国内售后服务市场培育，公司维修保养收入扩张较快，但目前规模仍然偏低，2015-2017年营收分别为4.3亿元、6.5亿元、8.2亿元，毛利率22.2%、19.4%、22.3%，短期难以成为盈利有力补充。

 

物流仓储成长空间较大，预计会成为盈利重要补充。物流仓储业务主要配套广汽集团五大主机厂，同时也为五羊-本田摩托有限公司提供物流服务，以公路运输为主。仓储业务目前拥有10个仓储物流网点，分布在广州、沈阳、北京、郑州、济南、长沙、武汉、德州、梅州和成都，土地面积合计54万平方米，其中自有土地39万平方米，收入来源于仓储费、装卸搬运、包装和加工装配等，2015-2017年收入规模分别为13.1亿元、20.6亿元、28.6亿元，毛利率分别为15.0%、13.0%、12.3%，盈利贡献相对可观。目前公司在建及拟建项目主要为物流仓储相关项目，未来公司拟将物流仓储板块作为发展重心，同时计划购建涵盖路水铁的物流格局，未来物流板块仍有较大成长空间，盈利前景也相对乐观。

 

主业盈利尚可，投资收益对利润补充效果明显。依靠母公司业务支持，公司经营规模持续扩张，公司传统四大业务综合毛利率基本保持平稳状态，加上费用管控较为严格，期间费用扩张受到一定约束，2015-2017年公司主业利润分别为2.4亿元、3.1亿元、5.5亿元，年均复合增长率51.9%。此外，公司参股的物流和汽车销售公司盈利稳定，贡献的投资收益对利润补充较为明显，2015-2017年公司对联营和合营企业投资收益分别为1.6亿元、1.5亿元、1.6亿元，受此补充，ROA分别为7.1%、6.5%、8.1%。2018年上半年，公司毛利率有所提升，主营利润为3亿，净利润为3.2亿。依靠大股东业务支持，未来业务扩张具有一定保障，后期随着公司4S店保有数目增加及物流仓储网点布局扩大，公司盈利规模有望保持稳步上升趋势。

 

盈利变现效率不高，自由现金流存在缺口。受业务模式所限，公司占款能力一般，预付款及存货对资金占有较大，EBITDA变现能力较弱，2015-2017年经营活动净现金流/EBITDA均值20.7%，经营活动净现金流年均规模1.7亿元，虽然受益于盈利扩张，经营活动净现金流规模有所上升，但考虑到融资租赁及汽车租赁等业务仍处于扩张阶段，资金消耗较大，经营活动净现金流预计仍将承压。投资主要用于配套主机厂的物流仓储项目，每年投资现金流净流出规模在4-5亿元，截至2018年3月末，公司在建及拟建项目总计划投资23.3亿元，剩余投资19.6亿元，按照目前经营获现水平，难以有效覆盖，未来自由现金流预计仍会承压。

 

债务率逐年提升，长期债务偿还较有保障。截至2018年6月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为61.33%、54.2%，债务率逐年提升，总债务规模38.3亿元，在总负债中占比为48.8%。债务结构偏短期，短期债务/总债务为79%。短期来看，货币资金/短期债务为0.8，短期偿债能力一般。按照2015-2017年EBITDA年均规模测算，全部债务/EBITDA为4.4，长期债务周转较有保障。

 

融资较为通畅，非受限资产仍有一定抵质押空间。截至2018年3月末，公司共获得银行授信113.4亿元，剩余未使用额度74.6亿元，能够对总债务形成有效覆盖。公司短期资金周转还可以通过广汽财务进行融资，融资条件较为便利。截至2017年末，受限资产总额17.3亿元，占总资产的15.1%，占净资产的37.6%，非受限资产仍有一定抵质押空间。

 

主体资质分析

 

新疆中泰(集团)有限责任公司（以下简称“公司”或“中泰集团”）控股股东为新疆维吾尔自治区国资委，持股比例为100%，实际控制人为新疆维吾尔自治区国资委。公司为新疆大型国有独资综合化工企业，是新疆自治区国资委旗下最主要资产。公司控股A股上市公司中泰化学（002092.SZ），直接持股比例为19.35%（未质押）。公司已形成氯碱化工与纺织工业两大业务板块，主要生产聚氯乙烯树脂（PVC）、氯碱类产品、粘胶纤维、纱线等产品。2017年公司主营业务构成：化工产品27.91%、棉产品7.28%、纺织产品12.21%、现代贸易49.67%、物流1.11%；毛利润占比依次为62.47%、1.44%、16.60%、11.05%、1.32%。

 

核心风险点：

 

主业盈利具有较强周期性，绝大多数资产和收入来自于控股子公司中泰化学。

 

公司负债率较高，面临债务集中到期压力

 

新增在建工程较多，未来资本支出压力较大。

 

子公司新疆中泰为电石法PVC龙头企业之一，规模和成本优势明显。公司已经形成了“煤炭-电力-电石-PVC”和“氯碱-粘胶短纤-纺纱”两条完整的产业链。PVC产能全国第一，烧碱产能全国第二。截至2018年3月末，公司拥有产能包括：153万吨聚氯乙烯树脂（PVC）、110万吨离子膜烧碱。自身上下游一体化优势明显，与新疆天业同处新疆，同为“成本+运费”最低的氯碱化工企业之一。氯碱工业耗电量高，电力成本占电石生产成本的六成以上。公司建有自备电厂，截至2017年末自备电厂装机容量为212.30万千瓦，发电成本为0.15元/千瓦，基本可满足公司自身用电需求，有利于公司增强成本竞争力。同时富丽达粘胶短纤业务并表也增强了公司的抗风险能力。使得公司拥有52万吨粘胶纤维、250万锭粘胶纱产能。

 

公司产品运输里程较长，运费变化对公司潜在影响较大。PVC主要消费市场位于华东和华南，运输距离长，运输费用占产品售价的比例较高。铁路运费的变动将对公司利润造成巨大影响。在煤炭资源获取、交通运输方面得到了自治区政府的大力支持。

 

主业盈利具有较强周期性，绝大多数资产和收入来自于控股子公司中泰化学。公司2017年年报显示，公司实现营业收入512.1亿元，同比增长86.9%；实现净利润22.4亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长19.1%。公司主要收入和利润贡献来自于子公司中泰化学，但中泰化学的少数股东权益占比较高，归母净利润低。公司所处行业周期性较强，受益于地产爆发所带来的增量需求和因环保督查、运力紧张等带来的供给冲击，从2016年9月起PVC和烧碱价格大幅上涨，行业价差达到历史高点，2017年整个行业盈利能力大幅提升。目前PVC价格较2017年高点有所回落，主要受下游地产投资增速放缓和各企业扩张产能、提高开工率等影响，公司盈利水平出现小幅下滑。未来存在行业景气下行，公司盈利下降的风险。

 

公司其他资产资质弱于子公司中泰化学。同时公司定位是新疆自治区国资委为中泰化学培育资产的平台，因此公司除中泰化学外的其他资产大多处于培育阶段，公司素质劣于子公司中泰化学。

 

公司负债率较高，面临债务集中到期压力，未来资本支出压力较大。公司三年及一期负债率分别为72.19%、69.25%、71.98%和74.06%，高于行业平均水平，2018年前三季度，公司累计新增借款金额为84.34亿元，占2017年经审计净资产的38.75%。短期负债占比较高，公司财务费用呈现逐年上升的趋势。未来半年内，公司公开债券市场有33亿元债券到期，面临较大即期偿债压力。且公司新增在建工程较多，包括33万吨/年高性能树脂项目、阿拉尔富丽达20万吨粘胶纤维项目以及新疆中泰昆玉120万吨PTA项目等，资本支出压力较大，未来债务规模可能进一步上升。

 

公司经营性净现金流周期波动较大，投资性净现金流流出规模较大。公司收现能力强，收现比维持在1以上。但由于所处行业周期性强，主要产品价格波动对公司盈利能力影响较大，公司经营性净现金流虽保持净流入状态但存在一定波动性。且公司新增在建工程较多，2017年投资性净现金流流出大幅增长。

 

受限资产规模较大。截至2018年6月末，公司受限资产账面价值为182.87亿元，占净资产79.91%。受限资产规模较大，影响公司资产流动性。

 

子公司遭发改委处罚。子公司中泰化学因涉嫌存在与其他多家国内PVC生产企业达成并实施PVC价格垄断协议，2017年9月29日被发改委处以7111.5万元行政处罚，约占2017年中泰化学净利润2.9%，将对公司营业业绩产生一定负面影响。

 

公司融资渠道多元。截至2018年6月银行授信规模382.88亿元，未使用授信额度100.78亿元，备用流动性充足。且公司控股A股上市公司，直接间接融资渠道畅通。

 

主体资质分析

 

江西省港航建设投资有限公司（以下简称“公司”或“江西港建”）第一大股东为江西省交通运输厅，其持股比例100%。2017年交通设计监理收入与发电业务收入分别占比总营收的55.4%、27%；毛利润占比分别为68.7%、19.1%。

 

核心风险点：

 

1、核心业务因下游需求减少而下滑，未来不确定性高

 

2、有多个在建工程的航电枢纽和码头项目，造成了资金沉淀

 

公司收入主要来源于勘察公路业务，受市场饱和影响，业务量有所下降。公司勘察设计业务主要由子公司江西省设计研究院有限责任公司负责，设计研究院是江西省唯一拥有公路行业全部甲级资质的综合性设计院，主要的客户为江西省高速公路投资集团有限责任公司。公司在该业务上有一定的专营地位，其收入规模与省内高速建设项目长度相关，对江西省内高速公路建设的依赖性较高。2015-2017年，该业务收入分别为3.6、3.1、3.1亿元,呈下滑态势。受江西省高速公路建设基本饱和影响，公司项目量减少，公司虽然未来着力拓展省外高速以及国省道勘测业务，但是其业务拓展情况尚不确定，未来该业务可持续性存疑。

 

公司航电枢纽业务在建项目较多，水电业务经营有所波动。公司水利发电主要依托2013年投入运营的石虎塘航电枢纽1个梯级电站，石虎塘航电枢纽是以航运为主，兼顾发电等水资源综合利用的航电枢纽工程。工程总装机容量12万千瓦，年均发电量5.16亿千瓦时。2015-2017年，石虎塘航电枢纽发电量分别为4.4亿千瓦时、5.41亿千瓦时、4.8亿千瓦时，上网电量分别为4.2亿千瓦时、5.3亿千瓦时、4.7亿千瓦时。由于水电受当地气候以及环境影响较大，业务营收以及盈利均有所波动，2017年营收同比下滑11.8%、毛利率下降11.7个百分点。目前公司正在陆续承建新干航电枢纽、赣江井冈山航电枢纽、信江八字嘴航电枢纽等项目，项目总投资127.86亿，截至2018Q3，已投资45亿，后续投资支出规模较大。

 

公司港口码头、航运及物流板块规模较小。公司港口业务主要依托于南昌港，之前由南昌港码头运营，后新建龙头岗码头，处于营业初期。受制于赣江水道等级，公司货物吞吐量不大，业务规模有限。公司航运业务已开通南昌至九江、上海、太仓、南京、常熟五条线路，主要运输内外贸农产品、汽车、电气、纺织品、医疗器械、建材、能源类等，集装箱公司共拥有船舶12艘(4艘自有，8艘租赁)，全部为多用途船舶，集装箱仓位1496TEU。公司物流业务由江西交远物流运营，主要负责经营和管理南昌保税物流中心。公司其他业务规模较小，营收与利润占比均较小。

 

主营不确定性较大，营收逐年下滑，盈利能力一般。公司2017年营收5.5亿，同比减少1.8%，2016年同比减少6.2%。由于主营的勘察设计受江西省内高速公路建设基本饱和影响，可持续性不确定而水电业务受气候与环境影响较大，并且现在只有一处电站运营，在建三个电站至少要到2020年开始运营，公司营收不确定性较大。公司受勘察设计业务毛利率高影响，毛利率尚可但是期间费用控制不佳，侵蚀利润较为严重，盈利能力一般。公司2017年销售、管理、财务费用占营业总收入的比例依次为0.3%、26.5%、5.2%，管理费用高企，三年销售净利率依次为7.5%、14.3%和10.3%，盈利能力一般。

 

公司资产流动性偏弱，有多个在建工程的航电枢纽项目，项目资金沉淀多。截至2018年Q3，公司总资产83.7亿元。资产主要由非流动资产构成占比63.7%。公司资产中占比较大的前几项为，在建工程占比35.5%，固定资产占比25.1%，其他应收款占比20.1%，货币资金占比12.9%。公司在建工程主要是航电枢纽以及龙头岗综合码头一期项目；其他应收款相较2017年末增加320.8%，主要是新增对新干航电枢纽工程项目建设办公室、井冈山及信江项目办等关联方的工程往来款。

 

债务结构合理，账面货币资金对短债覆盖能力较强，长期经营偿债能力尚可。公司最新资产负债率为48.1%，全部债务资本化比率为46.6%。公司债务负担不重，且以长期借款为主，债务结构合理。2018Q3公司货币现金比短期有息债务为7.2，短期债偿债能力较强。2017年公司全部债务/EBITDA为15.4，EBITDA利息保障倍数为6.7，经营偿债能力尚可。

 

授信额度较为充裕。截至2018年9月末，公司及下属子公司获银行授信规模136.1亿元，未使用授信额度105.5亿元。

 

主体资质分析

 

安徽出版集团有限责任公司（以下简称“公司”或“安徽出版”）控股股东为安徽省人民政府，持股比例100%，亦为实际控制人。公司主要经营书刊出版、批发贸易、智能建筑，分别贡献2017年收入的10.67%、82.39%、3.64%和毛利的32.26%、46.96%、9.88%。旗下有主板上市公司时代出版（600551.SH，持股58.45%，无质押）和新三板挂牌企业安泰股份（831063.OC，直接或通过全资子公司持股40.41%，另通过时代传媒持股9.86%）。

 

核心风险点：

 

1、盈利可持续性较弱

 

2、业务占款较重，短期债务周转承压

 

教材教辅出版业务在安徽保持较强的区域优势。公司为安徽省主要的教材教辅出版主体，下辖8家地方出版社，业务毛利率维持在28%-29%；教材教辅出版在省内市占率高达70%，根据开卷数据显示，2017年全国市占率居出版企业第10，其中少儿类、教辅类、艺术类、科技类市场分别居全国第6、第9、第7、第10。教材出版为出版业收入的主要来源，占60%左右；目前不是教材原创机构，通过以协议方式租型，下属教材中心为人教、苏教、人美、人音4家中小学教材出版单位的安徽省总代理。一般图书发行业务主要采取经销包退模式，公司承担滞销风险；2017年实现销售码洋5.31亿元，同比增长38.96%，公司精简出版种类，全年出版图书1.2亿种，再版率60%左右，经营效率较好。

 

批发业务附加值较低、占款较重。公司进出口贸易品类繁多，主要为电子品、矿砂、纺织品、纸浆；产品标准化程度较高，市场竞争激烈，毛利率在3%-4%。医药流通下游客户主要为安徽省内各公立医院、医药公司及零售连锁药店，销售网络覆盖安徽省内所有三级医院和90%以上二级医院，产业链供求稳定。公司批发贸易业务上下游集中度不高，但在产业链中地位较低，议价能力较弱，以自营为主的模式形成较大规模的占款；截至2017年末，批发贸易业务形成的应收货款约25亿元，其中账龄超过1年的在10%以上，预付货款约9.5亿元，其中账龄超过1年的在30%以上，库存商品约48亿元。

 

关注新三板挂牌子公司IPO进展。智能建筑业务由安泰股份经营，以节能型智慧楼宇为主要产品，客户以政府机关及事业单位、高校、公共服务类国企、银行为主。安泰股份于2014年8月在新三板挂牌交易，IPO申请2017年6月13获得证监会受理，次日停止挂牌交易；于2018年4月4日收到证监会IPO终止审查通知；于2018年4月13日公布定增方案拟募资2.52亿元；目前仍在停牌中，暂定最晚恢复转让日期不晚于2019年1月9日。

 

盈利能力一般。公司业务多元，协同性不显，收入和利润主要来自出版发行业务，一般图书受电子媒体分流影响，业务规模有所收缩，教材教辅业务在安徽省内市场地位稳固，持续为公司带来稳定的盈利；批发贸易业务规模一般，但附加值低微；智能建筑、房地产、旅游开发等业务体量微小，对收入和利润贡献有限。近年来营业收入在85亿元左右，主业利润1-2亿元，减持所持上市公司股权的投资收益对利润的贡献度在30%以上。

 

债务周转依赖外部流动性。公司批发贸易业务对短期流动性要求较高，对外部资金有一定的依赖，总体债务规模有所增长，债务负担一般，但集中在短期（占75%），公司资产流动性一般，货币资金、账面银行理财和上市公司股票对短债覆盖较为勉强。截至2018年9月末，公司共获得各银行授信166.07亿元，未使用额度98.29亿元，为即期债务周转提供一定支撑。

 

进行会计差错调整。公司于2013年（由安徽安瑞变更为华普天健）、2017年（由华普天健变更为北京兴华）更换审计机构。审计机构因修正公司油脂贸易业务模式（自营误认定为代理）带来收入确认变更，调整前期财报，导致2015年营业收入和营业成本均增加4,984.98万元。

 

关注回购上市公司股权进展。2018年11月9日公告，上市子公司时代出版拟以自有资金通过上交所以集中竞价交易方式回购股份，回购资金总额不低于1亿元且不超过5.5亿元、回购股份价格不超过每股11元。

 

主体资质分析

 

上海市北高新股份有限公司（以下简称“公司”）是开发区投资服务综合运营商，为上市公司。公司的实际控制人为静安区国资委，控股股东为上海市北高新（集团）有限公司（持股45.08%），目前公司主要业务为园区产业载体开发经营，占2017年收入比重为94.17%。

 

核心风险点：

 

未来存在一定的资本支出压力。

 

静安区经济发展水平高。上海市静安区2017年实现GDP1703.68亿元，人均GDP15.96万元，经济发展水平高。2017年三次产业的比例为0:6.7:93.3。支柱产业为商贸流通业、专业服务业、文化创意产业、金融业、房地产业。

 

财政实力强，债务负担较轻。静安区2017年综合财力为326.43亿元，一般公共预算收入完成232.8亿元，其中税收收入完成217.53亿元，占比93.44%；政府性基金收入完成10.8亿元。政府财政收支平衡率74.57%，政府财政实力强。根据官方公布的数据，静安区2017年地方政府债务余额为242亿元，地方政府债务率为74.14%。2017年发债融资平台有息债务87.61亿元，与综合财力之比为26.84%，整体来看债务负担较轻。

 

园区产业载体开发经营业务稳步发展。公司的园区产业载体开发经营业务主要是园区产业载体销售和租赁业务。2017年公司实现产业载体销售收入8.03亿元，实现园区产业载体租赁业务收入2.21亿元。公司主要载体可出租面积35.31万平方米，其中已出租26.44万平方米。截至2017年末，公司在建的产业载体项目概算总投资额86.68亿元，已完成投资47.68亿元，未来存在一定的资金压力。

 

资产以存货为主，流动性较弱。截至2017年末，公司总资产126.99亿元，流动资产占比59.93%。公司资产中占比较大的科目包括，存货40.8%，投资性房地产27.11%，货币资金17.04%，长期股权投资10.01%，可供出售金融资产2.27%。同期末，公司存货51.81亿元，主要是开发产品；投资性房地产34.43亿元，主要是已建成的物业资产；长期股权投资12.71亿元，主要是以参股形式参与的商业地产项目；可供出售金融资产2.88亿元，主要是对火山石基金、上海极清慧视科技有限公司等企业的股权投资。

 

现金流情况不佳。公司近两年一期经营性净现金流分别为0.23亿元、-7.31亿元、-4.27亿元，投资性净现金流分别为-6.9亿元、-1.55亿元、2.42亿元，近期自由现金流为负，对外部融资依赖程度较高。

 

债务结构合理，账面货币资金对短债覆盖能力较强。2018年9月末，公司总债务56.99亿元，资产负债率53.93%，流动负债占比30.03%。公司货币现金比短期有息债务为2.57，短期债偿债能力较强。

 

或有风险较小，融资能力较强。截至2018年3月末，公司对外担保余额为1.05亿元，担保比率为1.72%，或有风险较小。公司的融资渠道以银行借款和发行债券为主，融资能力较强。

 

主体资质分析

 

大唐融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“大唐租赁”）控股股东为中国大唐集团资本控股有限公司，控股股东持股比例40%，国务院国资委通过中国大唐集团合计持股79.22%，为公司的实际控制人。公司主要经营融资租赁，兼营保理和委托贷款，其中融资租赁贡献2017年收入的84.35%和毛利的83.92%。

 

1、无追索权保理占比高，汇兑损益对业绩影响大

 

2、债务负担重

 

融资渠道多元，融资成本较低。通过股东增资增强资本实力，截至2018年6月末，公司注册资本达到20亿元。公司业务资金来源以银行融资（含境外借款）为主，占全部资金来源的88%，融资成本在3.9%-4.8%之间，以信用借款为主，占比达63%。直接融资渠道占全部资金来源的9%，主要为超短期融资券，融资成本在4.58%-4.75%之间。公司还能获得集团内部资金拆借，占全部资金来源的28%。综合来看，公司融资环境较好，平均资金成本较低。

 

资金行业和区域投向集中，暂无不良。公司以承接大唐集团内部成员单位项目为业务主导，业务规模拓展迅速，截至2017年末，存续租赁业务109笔，累计投放租赁业务总额276.69亿元，95%以上业务采用售后回租模式。租赁资产全部投向电力行业，截至2018年6月末，投向火电、水电、风电分别占比38.80%、26.76%、17.21%，并向节能环保、太阳能发电、生物能和机电机械等新兴电力相关行业拓展；租赁资产主要分别在云南、山西、内蒙古，占比分别为16.54%、16.58%、10.99%；前十大客户租赁资产占租赁资产的41.23%、对第一大客户的依赖度10.43%均较上年末有所下降，但仍高于新规对单一客户依赖度低于10%的要求。公司主要项目均由保险公司进行担保，目前客户仍以大唐集团内部成员为主，资质优良，公司应收融资租赁款均为正常类，资产质量较好。

 

保理业务无追索权规模占比大。截至2017年末，公司应收保理款余额达9.98亿元，同比下降34.71%，期限在1年以内；2016年基本为关联方保理业务，2017年以无追索权保理为主（占60%），关联方保理对象为重庆上善置地有限公司，占比30%。

 

盈利情况改善，稳定性一般。公司主要服务于大唐集团旗下电力企业，客户资质优良，目前应收融资租赁款均为正常类，维持零不良率；公司对大部分客户的租赁资产进行投保，为应收款项收回提供保障。公司融资租赁业务依托境外融资和集团内部拆借，资金端本较低。2015年受811汇改影响出现大额汇兑损失，营业利润为负；随着业务规模的扩张，拨备前利润（公司无资产减值损失）持续改善，2017年末达2.91亿元，同比增长196.94%，归母ROE为9.95%，同比上升4.75个百分点。

 

偿债压力尚可。随着业务规模的扩张，公司经营活动现金流持续净流出，资金缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。公司2017年并表持股比例仅0.002%、注册资产达50.50亿元的私募（大唐（天津）投资合伙企业），资产负债率大幅下降，但债务负担仍较重，以短期债务为主，货币类资产对短债覆盖不足；依托集团支持实现以短期负债支持长期项目，降低期限错配导致的流动性风险；截至2018年9月末，公司共获得银行授信总额287.13亿元，剩余可用授信189.25亿元，且历史借款以信用借款为主，再融资空间较大，为债务周转提供支持。

 

主体资质分析

 

陕西投资集团有限公司（以下简称“公司”或“陕投集团”）全资股东及实际控制人为陕西省国资委，下属子公司西部证券（002673.SZ）为上市公司，公司主业分为贸易、金融证券、化工、电力、煤炭勘探与开发、煤炭生产、房地产及酒店七个板块，2017年营收占比分别为33.2%、15.9%、10.3%、6.4%、7.9%、14.2%、11.3%，毛利润占比分别为1.3%、34.2%、7.9%、6.8%、8.3%、27.4%、11.7%。

 

核心风险点：

 

1、主业盈利能力弱，盈利依赖非主业利润

 

2、资本开支大，在建项目被叫停，资金占用周期拉长

 

金融板块行业地位一般，盈利稳定性较差。公司金融板块由西部证券和西部信托运营，西部证券业务范围涉及经纪、自营、投行、资管、信用交易等，2017年营收占比分别为26.6%、27.5%、11.9%、3.8%、20.4%，截至2017年末，拥有营业网点107家，近三年代理买卖证券交易市场份额在4.0%左右。资产规模和资本实力行业排名一般， 2015-2017年分别实现净利润19.7亿元、11.1亿元、7.5亿元。风控管理不完善，2017年收到中国证监会及其派出机构行政处罚和监管措施合计6次，近期又被陕西证监局出具《限制业务活动、责令期限改正并处分相关责任人员事先告知书》。西部信托规模偏小，截至2017年末，固有资产为73.4亿元，固有净资产56.6亿元，行业地位较低，盈利主要来来自投资收益，稳定性差，2015-2017年净利润分别为7.3亿元、7.6亿元、3.4亿元。

 

氯碱化工成本优势明显，产能长期满负荷运作。化工板块由子公司陕西金泰氯碱化工负责运营，产品包括烧碱、聚氯乙烯（PVC），产能分别为20万吨/年、25万吨/年，技术水平先进，单位烧碱能耗较低，所在地盐矿资源丰富，原盐开采由公司自建盐井完成，配有2*15MW自备电厂，可完全满足用电需求，煤炭由关联方提供，成本相对较低，靠近国内主要电石产地，产品质量优，采购相对便利，综合成本竞争力较为突出。产能运行充分，近年来均能满负荷运转，周边氧化铝企业众多，液碱需求大，公司近98%以上的烧碱就近销售，物流优势较为明显。在前期行业周期下行阶段，仍能保持微利，2015-2017年金泰氯碱利润总额分别为0.2亿元、0.3亿元、1.6亿元（净利润）。

 

煤矿规模一般，部分供自备电厂使用。截至2018年3月末，公司拥有在产矿井2座，合计拥有资源储量16.9亿吨，可采储量8.5亿吨，设计产能分别为600万吨/年、800万吨/年，剩余可采年限62.0年、38.5年，煤种以动力煤为主。2017年煤炭产量分别为388.8万吨、709.7万吨，单井产能高，但总体规模一般。后期随着清水川电厂二期项目完工，冯家塔煤矿产量将主要供自有电厂使用，煤电一体化程度完善预计能够提高业绩稳定性。

 

电力板块规模一般，燃煤部分自给，有一定成本优势。公司电力业务由火电、水电和光伏发电三部分组成，截至 2018年3月末，公司可控装机容量分别为184万千瓦、15.5万千瓦、32.6万千瓦，2017年机组利用小时数分别为4858.2小时、3631.1小时、1036.1小时，清水川电厂（60万千瓦）燃煤来自下属冯家塔煤矿，所产煤炭可通过管状带运输机直接输送至电厂，电煤成本控制力较强，渭河火电项目（124万千瓦）需要外购火车煤或汽车煤输送至电厂，煤价上行背景下，盈利预计承压。此外，公司还通过参股形式控制了252.5万千瓦的权益装机容量，每年可为公司贡献一定规模的投资收益，2014-2016年来自联营和合营企业的投资收益分别为4.6亿元、6.0亿元、3.2亿元，其中大部分来自参股的发电企业贡献。

 

地质勘探运营经验丰富，长期发展较有保障。公司地质勘探业务承继自原陕西省煤田地质局，技术实力突出，区域竞争优势明显，业务资质齐全，拥有国土资源部、国家测绘地理信息局等政府机构颁发的65项一级及甲级资质，地质资料储备、人才、技术及资金等综合实力较强，市场认可度较高。陕西省及周边地区煤炭资源丰富，地质勘查长期需求空间大，前期受煤炭行业景气低迷所限，公司业务承接量长期处于低位波动状态，未来随着省内煤炭勘探需求增加，公司煤炭勘查业务仍有上行空间。

 

房地产规模偏小，项目储备丰富，在建项目资金缺口可控。公司房地产板块由陕西金泰恒业房地产有限公司负责运营，拥有国家房地产开发企业一级资质，开发项目主要集中在陕西省，目前也开始逐步通过合资公司形式向山东、海南等地扩张，产品以高档住宅、写字楼、公寓、商业综合体为主，去化周期相对较长。2015-2018年3月，累计新开工面积205.0万平方米，竣工120.5万平方米，投资金额103.9亿元，签约面积94.9万平方米，签约金额65.6亿元，去化情况相对一般，年收入不到20亿，规模相对较小。截至2018年3月末，公司在建及拟建项目计划总投资498.5亿元，已投资157.3亿元，2018-2020年拟投资额57.8亿元，拟销售金额62.6亿元，投资进度相对平缓，资金缺口基本可控。

 

酒店业务持续亏损，长期发展仍不乐观。公司酒店板块主要包括西安皇冠假日酒店和西安索菲特酒店群，西安皇冠假日酒店为五星级酒店，2017年入住率71.9%，西安索菲特酒店群包括四星级、准五星级、铂金五星、五星级各1家，受区域需求不足、酒店业供给过剩影响，行业竞争激烈，公司旗下酒店均处于亏损状态，预计未来2年区域内竞争格局较难改变，公司酒店板块长期发展前景仍不乐观。

 

在建发电项目被叫停。在建的商洛发电及麟北低热值煤发电项目被叫停，已经累计投入70.6亿元，目前新建项目政策管制较严，复工时间不确定，煤电一体化进程受阻，资金占用周期拉长。

 

债务负担偏重，但长短期偿债较有保障。截至2018年9月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为68.5%、52.1%，债务负担偏重。短期债务/总债务为32.4%，货币资金/短期债务为1.3，主要是西部证券货币资金规模较大。2017年全部债务/EBITDA为8.5，EBITDA利息保障倍数为6，长期债务周转较有保障。

 

净利润对非主业利润依赖大，稳定性有待提高。2017年以前，公司非金融板块盈利一般，扣除掉销售费用后的毛利率要弱于行业均值，但依靠西部证券、西部信托的盈利补充，利润率仍处于行业中等偏上水平，但盈利很大一部分来自金融资产处置收益，稳定性相对较差。2017年以来，公司煤炭、化工板块毛利率集体回升，2018年上半年实现主业利润2.8亿元。考虑到在供给侧改革及环保督查等因素影响下，煤炭、化工板块景气回暖有望延续，但随着金融去杠杆及监管趋严，金融板块业绩预计承压。

 

后期资本开支大。根据公司未来发展规划，2018-2020年投资计划分别为243.3亿元、191.3亿元、197.5亿元，债务规模仍存上行压力。

 

政府支持力度大。为支持公司主业做强做大，陕西省政府计划将榆神矿区小壕兔一、二号井田的开采权注入公司。小壕兔一、二号井田煤质为高热值煤，开采条件较好，未来也将配套建设坑口电厂，实施煤电一体化项目，但目前新建发电项目政策管制较严，项目落地存在不确定性。

 

主体资质分析

 

玉环市国有资产投资经营集团有限公司（简称“公司”）为玉环市土地开发整理及基础设施建设主体，控股股东及实控人为玉环市国有资产管理办公室（持股100%）。公司主业为土地开发、基建及保障房、市政维护、污水处理等，占2017年营收比重为73.3%、11.2%、4.3%及1.8%，主要项目回款方为玉环市政府。

 

核心风险点：

 

公司市政基建资本开支压力较大。

 

公司融资能力较弱。

 

对应政府为浙江省玉环市，为县级市，经济发展尚可。浙江省玉环市2017年实现GDP529.8亿元，经济总量在台州市下辖9个区县中位列第6，GDP可比增速为8.0%。2017年玉环市人均GDP为12.2万元，远高于全国均值。2017年三次产业结构为6.5:53.3:40.2，以第二产业为主。作为浙江省重要的制造业基地，玉环市主导产业为通用设备和汽车制造。

 

地方财政实力一般，政府债务负担不重。浙江省玉环市2017年综合财力为83.9亿元，完成一般公共预算收入48.5亿，同比增长10.5%，其中税收收入43.6亿元，占比89.9%，收入质量好；政府性基金收入为31亿元。政府财政收支平衡率为75%，财政自给率尚可。2017年地方政府性债务余额为62亿元，政府债务率为73.9%，区域内发债融资平台公益性有息债务比综合财力约为76.5%，政府债务负担不重。

 

土地整治收入持续下滑，在建及拟建项目投资规模不大。公司主要负责玉环市主城区-坎门区域的土地开发业务，土地整治完毕后交由国土部门出让，玉环市财政局将土地出让净收益分期与公司结算开发成本。2017年公司完成三合潭等地块的出让，实现土地整治收入3.64亿元。截止2017年底，公司旧城改造项目的土地开发整理已投资1.14亿元，拟建项目计划投资0.45亿元，投资规模不大，预计未来土地整治收入规模仍处较低水平。

 

市政基建存在一定资本开支压力。公司负责玉环市道路、港口及园区建设等市政基建业务，2017年确认基建收入4.81亿元。截止2017年底，公司在建项目计划总投资54.18亿元，已完成投资1.38亿元，尚需投资规模较大。公司还负责玉环市保障房项目建设，项目完工后由玉环市政府按投资金额加计15%向公司回购，2017年玉环市政府未对保障房开展回购，该板块当年未确认收入。

 

资产以存货、其他非流动资产及应收款项为主，流动性较弱。截止2018H1，公司资产总计133.74亿元，主要构成为：存货（66.1亿元）、其他非流动资产（23.2亿元）、其他应收款（16.2亿元）、应收账款（10.7亿元）。存货主要为土地使用权、开发产品及开发成本等，其他非流动资产主要为公司完工基建及污水处理项目，其他应收款主要为玉环市政府单位的往来欠款。

 

债务负担不重，短期偿债压力不大。截止2018H1，公司资产负债率及全部债务资本化率为32.63%、24.47%，带息债务规模为29.19亿元，债务负担不重。截止2018H1，公司货币资金比短债为1.35，短期偿债压力不大。

 

公司对外部融资渠道依赖程度较高。公司2015-2017年收现比分别为65.69%、105.42%、33.36%，2015-2017年经营活动现金流净额分别为-3.42亿元、3.41亿元、-3.79亿元，同期投资活动现金流净额分别为-1.43亿元、-13.11亿元、-2.51亿元。整体来看，现金流呈净流出状态，公司对外部融资依赖程度较高。

 

公司可在财政补贴及资产注入方面获政府一定程度支持。2015-2017年公司获财政补贴分别为1.19亿元、0.91亿元及0.98亿元。截止2017年底，公司累计获政府注入土地约38.72亿元。

 

融资能力较弱，或有风险较低。截止2017年底，公司无银行授信。截止2017年底，公司对外担保余额为5亿元，担保比率为5.6%，担保对象为玉环市国企，或有风险较低。

 

四、调研活动

 

兴业研究与兴业银行深圳分行拟于2018年11月28日-30日在深圳市组织当地重点发债民企调研活动，并举办民企专项研讨会。

 

议程分为两个部分：

 

第一部分：2018年11月28日上午，在兴业银行深圳分行举办民企专项研讨会，届时兴业研究将分享当下时点对民企及其信用债配置领域的最新观点，并提供互动答疑环节，希望能让您对当下民企的现状有更加深入的理解。

 

第二部分：2018年11月28日下午至2018年11月30日下午，在兴业银行深圳分行或者企业所在地与深圳地区重点民企进行深度访谈，届时调研企业高管将向您分享公司的最新业务经营情况、财务情况、投融资情况及未来融资计划等，并提供互动答疑环节，希望能让您对企业有更加深入的了解。

 

调研企业名单初定如下：

 

五、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

 

 

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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