目前CRM的发行价、CRM的估值所表达的是CRM的价格，是由市场整体参与所形成的结果。但对于单一的投资者，仍需要从买方角度，判断CRM及其标的债券的内在价值；通过两者比较来做出投资决策。买方角度定价，其最大的特点就是需要融入买方对标的信用风险的评价。

 

我们基于现金流贴现法，开发了CRM的买方视角定价方法，并给出了两个案例的详细定价流程。我们基于担保债定价方法，开发了CRM标的债券的买方视角定价方法，并给出了两个案例的详细定价流程。

 

 

一、CRM定价方法概述

 

1、什么是买方视角的CRM定价

 

目前，市场发行CRM及其绑定债券的势头火热，作为一个沉寂了8年的产品，其定价方法也成为市场关注的焦点。承销商通过与债券发行人、CRM发行人的沟通，制定合理的发行价格；估值机构则基于定价方法及标的债券的估值给出合理的CRM估值；同时投资者也需要判断CRM的合理定价，以做出投资决策。

 

我们认为，发行价、估值所表达的是CRM的市场价格（即便如此，也需合理定价），是全体投资者参与的结果，主要作用是形成市场。但具体到单独的投资者，需要从买方角度判断CRM及其标的债券的内在价值；通过两者比较来判断投资的性价比，从而做出投资决策。也就是说，买方视角下的CRM定价与目前的估值定价存在差别，也需要进行研究。

 

在以往的报告中[1]，我们从买方角度给出债券的合理定价方法，其最大的特点就是需要融入买方对标的信用风险的评价。CRM的买方视角定价也是遵循此思路：目前承销商的定价是基于市场整体对发行人信用资质的评价，估值机构的定价是基于市场价格倒推的资质评价；但买方的定价需要从企业信用资质分析本身出发，给出单独的客观评价，进而确定价值。对于买方而言，信用资质评价其实就是内评，下文中我们的定价则以兴业研究的信用评分为例。

 

2、CRM的理论定价方法

 

为了给出较为实操的定价方法，我们先对CRM的理论定价方法梳理[2]。目前具体的定价方法有等成本参考法、信用利差方法、现金流贴现法、违约损失率法、信用套利方法等。CRM的定价方法也是在权衡各种应用条件后确定适当方式。目前市场上相关报告偏理论，我们尝试给出更为通俗的解释，并聚焦在方法间的对比和选择。

 

（1）等成本参考法：CRM绑定相当于给标的债券进行了担保。那么假设同一参考实体同时存在有担保和无担保债券，且期限与CRM期限相同，有担保债券和无担保债券之间的利差就可以作为CRM的定价参考。此方法没有考虑担保机构和CRM创设机构之间的信用差异，同时前提条件也较难满足。

 

（2）信用利差方法：CRM工具对冲掉了标的债券的信用风险。那么参考实体发行的债券收益率与相同期限的无风险收益率间的信用利差就可以作为CRM的定价参考。此方法虽简单易行，但没有考虑信用利差中的流动性溢价，也没考虑CRM创设机构的信用风险。

 

（3）现金流贴现法：使用传统的现金流贴现模型，在分母上做文章（下文公式1）。认为标的债券未来偿还现金流分别以参考实体的收益率和CRM创设机构的收益率贴现，两者的差就是CRM的参考价格。该方法本质上与等成本法一致，但不再局限于担保债，而是直接考虑CRM创设机构信用资质，普适性更强。但该方法不适用于参考实体信用资质高于CRM创设机构的情况。目前，从公开披露的说明文件来看，中债估值使用该方法为CRM估值。

 

（4）违约损失率法：使用传统的现金流贴现模型，在分子上做文章。利用评级模型，违约率、回收率历史数据等测算参考实体违约损失率，认为CRM偿还的是标的债券应还现金流与违约损失率的乘积（即CRM赔付债券的损失部分）。由于在现金流中已经考虑了信用风险，贴现时收益率就可以用无风险收益率。该方法最符合理论，即使发债主体信用资质高于CRM创设机构时也适用。但国内信用违约数据不足，违约损失率计算难度较大。

 

（5）信用套利方法：将CRM与标的债券作为一个组合做对冲。买入债券后，通过回购出借债券，并用收到的债券的现金流购买CRM并支付回购利息；在无套利机会下，债券收益应该等于付出的回购利息与购买CRM的价格。此方法对回购过程进行了简化，没有考虑场外市场回购折扣对不同机构的差别，难以形成比较公允的CRM价格。

 

二、CRM定价方法实操

 

1、现金流贴现法与贴现率计算

 

考虑到信用利差方法、违约损失率法、信用套利方法的局限性，加上现金流贴现法更符合国内市场的定价逻辑，且便于计算，这里我们选用现金流折现法作为基础算法。

 

CRM作为一种风险缓释工具，可以认为是CRM创设机构利用自身信用为标的债券担保。因此在发行时，CRM创设机构的风险可近似等同于其发行同期限类似债券的风险，CRM创设机构的风险收益率也就等同于类似债券的风险收益率。在确定了CRM创设机构收益率后，如前文所述，此时等成本法和现金流贴现法本质一致，计算结果相同。

 

举例来看：参考实体发行了一只债券，104元；CRM创设机构为标的债券担保，只要创设机构不违约，标的债券就能得到偿付；这就相当于CRM创设机构发行了一只同期限债券，由于信用资质更好所以只要102元；那么相差的2元就是来自CRM的作用，即是CRM的价格。最终，标的债券自身的合理价格与CRM发行人所发债券的合理价格之差，即为CRM的合理价格：

 

（公式1)

 

其中，为CRM的合理定价；

 

CRM创设机构发行的与标的债券同期限类似债券的第i期现金流；

 

CRM合约标的债券的第i期现金流；

 

CRM合约参考实体的第i期风险收益率；

 

CRM创设机构第i期风险收益率。

 

由于现在主要的CRM产品或绑定标的皆为短融，考虑到银行间市场1年期内一般采用单利贴现，则当i=1时，上式可以简化为：

 

（公式2)

 

其中，C为发行时票面利率；M为发行时面值；t为CRM覆盖期限。

 

卖方、买方视角的CRM定价方法在公式上并无差别。两者的差别主要体现在贴现收益率上。买方视角下的贴现收益率应是根据买方对发债主体、CRM发行人信用资质和流动性的判断而给出。由于市场不可能对所有主体存在一致的风险认识，因而理论上买方和卖方视角下的贴现收益率是不一样的。卖方视角下给出了CRM的价格，买方视角下则定出CRM的内心价值，通过比较价格和价值来确定投资决策。

 

当买方具备自身定价能力时：以兴业研究定价方法为例，计算贴现收益率时，对于CRM创设机构，分两种情况。如中债增等未发过债的专业担保公司，我们根据对其信用资质评分与CRM期限，借助自行编制的收益率曲线给出合理的贴现率。对于商业银行，目前的可发行机构都是大型银行，其资本远大于CRM担保量，因而信用风险很低；但由于CRM覆盖期限短，银行的流动性风险反而需要关注。目前大银行的NCD价格较为公允地反映了其流动性风险，因而可参考银行与CRM相同期限NCD价格作为其合理的贴现率。对于参考实体，同样根据对其信用资质评分与CRM期限，借助自行编制的收益率曲线给出合理的贴现率。

 

当买方缺乏自身定价能力时：若买方机构不具备内部评级、内部收益率曲线、内部定价的能力，则可以借助市场隐含评级来定价。对于专业担保公司，可根据近期其担保存量债的最高隐含评级代表担保公司的主体评级，如目前可认为中债增的隐含评级为AAA，则用AAA隐含评级曲线上期限为t的点的到期收益率作为其合理的贴现率。对于CRM的参考实体，可采用期限为t、未担保且无特殊条款的存量债的到期收益率作为其合理的贴现率。若买方机构认为部分主体的隐含评级或估值存在失真，可在此基础上调整，获得合意的贴现收益率。

 

2、两只CRM的具体定价流程

 

综上，买方视角下，CRM的定价步骤为：

 

（1）确定评分：确定CRM创设机构和CRM参考实体的买方视角主体评分；

 

（2）确定贴现率：根据买方主体评分、CRM期限、隐含评级、收益率曲线、NCD等信息数据，确定合理的贴现率

 

（3）计算价格：将贴现率、CRM覆盖期限、CRM发行时票面利率、发行时面值代入公式2，算得CRM价格。

 

9月以来，已有11个民企主体发行挂钩CRM产品的信用债，CRM创设机构为中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）和银行，我们分别挑选其中两只最近发行的债作为案例，详述定价计算过程。

（1）确定评分：中债增与的兴业评分3-主体资质近似；江苏银行和中国银行信用风险较小。当存在多家创设机构时，我们倾向于用资质最好的创设机构的贴现率。

 

（2）确定贴现率：中债增的贴现率可参考兴业3-收益率曲线9M时点上的价格；江苏银行和中国银行的贴现率直接使用银行在凭证起始日的9M期限的NCD价格；红豆集团与亨通集团的贴现率分别参考兴业对应评分的收益率曲线上9M期限的收益率，并考虑资质细微差异上下调整；具体数值可见下表。

 

（3）计算价格：ys为两家银行的贴现率，yr为两家发债主体的贴现率，t为0.74年，M为100元，C为两只标的债券的票面利率，发行时即已知。全部要素代入公式2算得CRM价格，具体数值可见下表。

至此，我们对买方视角下CRM的定价流程给出了操作实例。而从兴业研究定价、中债估值定价和实际创设价格（卖方定价）来看，可以得到以下结论：（1）CRM发行后一段时间，中债估值定价相对于初始创设价格有所上升，可能由于一二级市场之间的定价有所差异[3]；也可能是CRM发行初期参考实体风险被低估，但在市场交易下，市场对参考实体风险认知更加充分，价格趋向合理。（2）若承认CRM价格趋向合理，则兴业研究定价，即买方视角定价就提前反应了价格增加的趋势，体现了买方视角和卖方视角定价结果的差异。（3）用中国银行的贴现率定价比用中债增贴现率定价更接近目前估值，这表明目前投资者对CRM信心十足，存在联合创设机构时按照最好的资质计算贴现率。

 

值得注意的是，正如理论回顾时所述，现金流贴现法的局限性就是无法计算参考实体信用资质高于CRM创设机构的情况，对于18中债增CRMW001（18太钢MTN001）而言，我们认为太钢集团资质并不低于中债增，因而无法直接计算其定价。此类情况需要使用违约损失率的方法计算，不再详述。

 

三、标的债券定价方法实操

 

1、绑定CRM的标的债券的定价方法

 

在给CRM进行定价后，标的债券在CRM的作用下整体偿付风险降低，其定价收益率也应小于没有绑定CRM时。仍然基于现金流贴现法，将绑定了CRM的标的债券看作是被机构担保了的债券，此时标的债券的买方视角定价方法就可参照我们第三方担保债券的定价方法[4]。

 

总的来说，我们认为第三方担保条款的溢价可通过：“（被担保方债券收益率-担保方相同期限债券收益率）×担保效力参数”计算。担保效力参数与被担保方的信用资质有关：被担保方信用资质越好、风险越低则参数应该越大，反之越小。同时参数也与担保方类型有关：专业担保机构的参数较大，关联方则稍大于非关联方担保，互保的参数应小于相同条件的单向担保。在此前的报告中，我们给出了担保效力参数的详细设定。在此基础上，有第三方担保的债券的定价步骤为：

 

（1）确定评分：确定CRM创设机构和CRM参考实体的买方视角主体评分；

 

（2）确定收益率：根据买方主体评分、标的债券剩余期限（注意此处为债券剩余期限，而非CRM覆盖期限）等信息数据，分别确定CRM创设机构的合理定价收益率参考实体自身的合理定价收益率

 

（3）确定担保效力参数：根据CRM参考实体的信用评分、担保形式等因素，对照参数设定表确定担保效力参数N；

 

（4）计算收益率：

 

2、两只标的债券的具体定价流程

 

仍然选择上文中的案例进行详述。

 

（1）确定评分：红豆集团和亨通集团使用兴业评分，江苏银行和中国银行信用风险小，主要考虑流动性风险；

 

（2）确定收益率：根据买方主体评分、债券期限等信息数据，借助自编收益率曲线，分别确定江苏银行合理定价收益率 中国银行合理定价收益率红豆集团自身的合理定价收益率亨通集团自身的合理定价收益率

 

（3）确定担保效力参数：根据红豆集团和亨通集团的信用评分，担保形式为银行的第三方担保，对照参数设定表确定担保效力参数N=0.2；

 

（4）计算收益率：代入公式分别算得18红豆SCP004买方视角合理定价5.74%、18亨通SCP012买方视角合理定价5.55%。

与实际发行结果来看，我们计算的定价收益率低于实际发行票面利率，这是由于CRM的创设金额小于实际发行的债务，投标时存在购买标的债券+CRM组合的投资人，也有只购买标的债券的投资人。因此实际票面利率应该高于完全当做担保债时的收益率。最终我们采用债务余额加权的方式计算加权定价收益率，结果更接近发行票面利率。

 

感谢实习生吕卓阳为本文所作贡献。

 

注：

[1]收益率曲线怎么编？怎么用于筛债？——信用债定价系列专题一

[2]该部分内容主要参考中国银行间市场交易商协会论文《信用风险缓释工具（CRM）估值定价技术研究》

[3]一二级市场利差知多少？——信用债定价系列专题三

[4]担保何时被市场认可？如何定其溢价？——信用债定价系列专题二，再论第三方担保条款的定价——信用债定价系列专题四