作者：兴业研究信用评价委员会

 

 

对企业性质的认定，主要通过股权关系追溯实际控制人，根据实际控制人的性质判定企业性质：若实际控制人为国有控股主体，可认定为国有企业；若实际控制人为自然人，可认定为民营企业。但在我国企业制度变革过程中，由于历史原因产生了一些无法追溯实际控制权、身份模糊的企业，股权关系不一定代表了公司真实的控制权关系，导致市场对企业身份产生争议。本文分析了几种可能存在陷阱的股权关系，并给出我们对于民企的定义。

 

根据我们对民企的定义，目前有公募债存续的2152个产业债发行人（不包括银行、券商和保险）中有845个发行人分类为民营企业，而按Wind分类为民营企业的发行人为618个。从区域分布来看，民营企业最多的区域依次为广东、浙江、北京、江苏和山东。

 

 

民营企业、股权关系、实际控制人

一、股权关系的陷阱

 

对企业性质的认定，主要通过股权关系追溯实际控制人，根据实际控制人的性质判定企业性质：若实际控制人为国有控股主体，可认定为国有企业；若实际控制人为自然人，可认定为民营企业。但在我国企业制度变革过程中，由于历史原因产生了很多无法追溯实际控制权、身份模糊的企业，股权关系不一定代表了公司真实的控制权关系，导致市场对企业身份产生争议。企业性质模糊的情形主要有以下几种：

 

1、不存在实际控制人的情形

 

法律中对控制权要求是“持股50%以上或可支配股份表决权超过30%或可支配表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任”。在分散的股权关系中，任何一个股东方无法对企业经营形成实际控制，企业无实际控制人。如果股权中既有国有成分又有民营成本，就会出现企业属性模糊的情况。

 

案例一：A公司

 

根据募集说明书和评级报告的披露，公司前十大股东中XX股份合计持有公司28.263%股权，第二大股东XXXX资产为公司管理层控制的企业，持股比例为15.866%；由于公司任何一方股东均无法单独控制董事会，因此认定公司为无实际控制人。由于单一持股比例最大的股东XX股份为国有属性，第二大股东为管理层控制的企业，市场对公司属性有一定争议。

2、实际控制人追溯至非营利法人的情形

 

实际控制人为非营利法人，例如事业单位、社会团体、基金会等，这些非营利法人大多与政府关系密切，但并非真正意义上的政府管理部门或国有控股企业，企业的实际经营权可能由隐性实际控制人或管理层把控。

 

案例二：B公司

 

公司实际控制人为XXXXX基金会，该基金会由B公司发起设立，主管单位为XX省民政厅，基金会持有B公司的股权由XXXX公司工会委员会捐赠。在这个股权关系中，虽然XXXXX基金会的主管单位为XX省民政厅，但二者之间不存在控制关系，公司实际经营由XXXX公司工会及管理层控制，导致其国企身份存疑。

案例三：C公司

 

根据募集说明书披露，XXXX资产管理中心持有公司30%股权，XXXX资产管理中心、XXXX交流促进会、XXXX工业公司合计持有公司65%股权，各股东按照公司法、公司章程共同治理，其中，XXXX资产管理中心履行实际控制人管理职责。XXXX资产管理中心为某中央群团组织下属的事业单位，虽然主管单位为商务部，但仅是社会团体并非政府管理机构，导致公司对外自许的央企身份让市场怀疑。

 

3、国有股东与民营股东共同控制的情形

 

国有股东与民营股东持股比例相同或接近，对公司形成共同控制，导致企业的身份比较模糊。

 

案例四：D公司

 

国有股东与民企股东持股比例各为50%，对公司形成共同控制关系。从股权关系看，由于国有股东和民营股东对公司的控制力相同，公司董事长由国有股东委派，因此市场对其属于国企还是民企有一定的争议。

4、其他存在隐性实际控制人的情形

 

在某些股权关系中，国有股权处于相对控股地位，民营股权比较分散，但存在隐性自然人能够对公司经营形成实际控制，国有股权对公司的控制力比较弱，这类主体的身份也容易引发市场争议。

 

案例五：E公司

 

根据募集说明书披露，XX市国资委为公司实际控制人，但XXX控股有限公司的第三大股东为管理层控制的企业，管理层实际把控了公司经营权，国有股东对企业的约束力存在疑问，市场对其国有企业的身份也存在争议。

二、我们如何定义民企

 

如上所述，在判定企业性质时，需要对实际控制人、实际控制人的性质、是否存在隐性实际控制人进行仔细的判别。我们从股权控制权和对经营权的控制力两方面定义民营企业：

 

1、从股权关系可以追溯公司实际控制人为自然人，则为民营企业；

 

2、在不存在实际控制人的情形下，各个股东对公司的控制力不强，若公司实际经营权通常由某个隐性实际控制人或公司管理层掌握，这类企业可认定为民营企业；

 

3、在实际控制人为非营利法人的情形下，需要关注非营利法人的性质，若实际控制人并非政府派出机构，例如由政府主管的社会组织、基金会，这类企业并非真正意义上的国有企业，可认定为民营企业；

 

4、在国有股权和民营股权共同控制的情形下，需要关注公司实际经营由哪一方控制，若实际经营权由民营股权控制，则可认定为民营企业（存在潜在的国有股权支持）；

 

5、在存在隐性控制人的情形下， 若自然人对公司的控制力超过国有股权对公司的控制力，也可认定为民营企业。

 

我们对2152个有公募债存续的产业债发行人（不包括银行、券商和保险）进行分类，发现按照上述标准有845个发行人分类为民营企业，而按Wind分类为民营企业的发行人为618个。2152个发行人中，从Wind口径显示为“无实际控制人”的主体有393个，其中有179个主体的实际控制权或经营权由自然人或管理层控制，归类为民营企业；实际控制人追溯至非营利法人的主体有35个，该类主体与政府关系较紧密但实际控制权由自然人或者管理层控制，可以定义为广义民企。

 

从区域分布来看，民营企业最多的省份为广东省，发债民企数量有142个；浙江省次之，发债民企数量有105个；其次为北京、江苏和山东，前五大省份民企数量占比接近60%。