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戴泽斌    新债研究  13958899535

陈露        新债研究  15201144877

 

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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第357期覆盖WIND渠道新债42只，其中城投债12只，产业债30只；发行日全部为11月1日。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债64只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第28期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：WIND、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

主体资质分析

 

太原钢铁(集团)有限公司（以下简称“公司”或“太钢集团”）控股股东为山西省国有资本投资运营有限公司，持股比例100.0%，实际控制人为山西省国资委。公司下属子公司太钢不锈（000825.SZ）为上市公司。公司主业分为不锈钢、普通钢、非钢三大板块，2017年营收占比为52.1%、24.3%、20.2%，毛利润占比分别为44.3%、23.3%、32.4%。

 

核心风险点：

 

1、社会负担重，劳动生产效率低，盈利改善受到一定制约

2、刚性债务规模大，长短期债务周转承压

 

产能规模突出，产品结构丰富，细分产品市占率位居行业首位。公司是全球产能最大、工艺技术装备先进、品种规格齐全的不锈钢生产企业，下辖太原本部和山西临汾两个钢铁生产基地，拥有生铁产能845万吨、粗钢1260万吨（其中不锈钢400万吨）、钢材1350万吨（其中不锈钢材360万吨），主要产品包括不锈钢、冷轧硅钢、碳钢热轧卷板、火车轮轴钢、合金模具钢、军工钢等，其中主导产品不锈钢、不锈复合板、火车轮轴钢、焊瓶钢等23项产品国内市场占有率持续保持第一。2017年公司粗钢、钢材产量分别为1050.3万吨、969.8万吨，其中不锈钢材产量375.4万吨，近年来持续实现满负荷生产。

 

客户关系稳定，产能利用率保持高位。公司品牌知名度高，技术积累雄厚，产品市场认可度高，需求相对稳定，在前期全行业周期下滑的背景下，粗钢产量仍保持相对稳定，产能利用率均处于80.0%以上（同期全行业60.0%-70.0%左右），其中不锈钢产能更是持续满负荷运行

 

资源储备丰富，原料及能源自给率高。公司所持铁矿基础储量合计为16.3亿吨，原矿平均品位30.0%-33.9%（处于国内平均水平，低于国际水平，开采成本偏高），年产量超1000万吨，自给率可达100.0%，地处内陆的物流劣势被部分抵消。另外公司通过参股中色镍业公司海外镍铁矿以及土耳其铬矿项目，为镍、铬等原材料稳定供应提供了一定保障。焦炭完全自给，所需焦煤采购自周边地区，由于公司地处煤炭资源丰富的山西省，焦煤采购和运输相对便利，具有一定成本优势。公司拥有2台300MW空冷燃煤抽凝式发电机及余热余压发电设备，2017年电力自给率65.0%，2016、2017年自发电成本0.23元/千瓦时、0.29元/千瓦时，相比于外购电价（0.47元/千瓦时），可节约成本近8.0亿元。

 

社会负担较重，劳动生产率偏低。作为老牌国企，公司承担有一定社会职能，公司拥有员工33214人，其中生产人员占比75.8%，全口径人均产钢量约320吨/年，即使剔除公司非钢板块人员占用及特钢产品产量普遍偏低的影响，生产效率仍然偏低。

 

非钢业务成为盈利重要补充。非钢业务主要包括金融投资、工程技术输出、钢材延伸加工、废旧资源综合利用等多个业务多元，与钢铁业务具有一定协同性，能够对钢铁业务业绩波动起到一定平滑作用。

 

资产变现能力偏弱。截至2018年6月末，公司总资产1274.1亿元，位居钢铁发债主体第12位（前27.9%），资产流动性较弱，流动资产/总资产为22.0%。总资产中规模较大的主要为固定资产、无形资产、存货、可供出售金融资产四项。无形资产大幅增长主要是公司当年将袁家村铁矿项目征地款及资源整合费转入无形资产进行摊销所致。可供出售金融资产中近50亿元为所持山西证券、金钼股份、广深铁路等上市公司股票以及投资公司持有的股票投资，变现相对容易，有望成为流动性补充。

 

盈利能力处于行业均等水平，行业景气度回暖带动业绩大幅好转，中短期内盈利有望高位企稳，上行空间有限。公司盈利能力一般，铁矿石低位下行背景下，公司资源优势被大幅削弱，虽然依靠产品结构优势，毛利率略高于行业均值，但受三费侵蚀，主业利润率及归母ROE仅与行业均值持平，2015年也随全行业陷入深度亏损境地。2017年以来受益于行业景气度持续上行，公司盈利加速好转，2017年主业实现盈利46.7亿元，2018年上半年实现主业利润37.4亿元。期间费用管控不力及大额减值计提成为公司盈利改善的两个重要制约因素，公司期间费用率高于行业均值，每年也均会计提一定规模减值损失，近年来规模在13.0亿元-19.3亿元不等，2018年上半年计提2.3亿元。结合当前行业供需格局及产业政策判断，未来2-3年内钢价大概率呈横盘震荡走势，宏观经济边际走弱背景下，继续大幅上行的可能性已经不大，但由于原料端铁矿石缺少供给侧改革这类重磅事件，过剩产能出清程度远不及于中游钢铁，价格仍存在下行压力，成本重心有望继续下移，公司自有矿优势受到一定削弱，但原料端铬、镍受新能源汽车电池消耗带动以及前期产能市场化部分出清影响，大概率呈上行趋势，成本端依旧承压。在降本增效、人员分流、债务压减等制约企业盈利能力的因素未出现实质性改善前，单纯依靠行业景气回暖，公司盈利上行空间预计有限。

 

经营获现较强，自由现金流持续为正。主业现金回笼情况较好，收现比长期保持在1.0倍以上，加上存货规模的持续压减，近年来经营活动净现金流持续为正，2015-2018年上半年平均规模约80亿元。EBITDA转化效率高， 2015-2017年经营活动净现金流/EBITDA三年平均值为109.2%。投资端，近三年累计净流出111.6亿元，大部分用于生产线技改项目。在经营获现支撑下，2015-2018年上半年自由现金流为9.7亿元、61.7亿元、78.9亿元和22亿元。根据公司投资计划，在建及拟建项目剩余投资规模不大，预计未来自由现金流将继续好转。

 

刚性债务规模大，长短期债务周转仍然承压。受益于盈利累积、债务压减以及工银瑞信投资管理有限公司对岚县矿业有限公司增资40.0亿元，公司资本结构大幅优化，截至2018年6月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为60.5%、55.1%，处于行业中位数附近。债务结构偏短期，短期债务/总债务为68.0%，货币资金/短期债务为0.12，短期流动性承压。按照2015-2017年EBITDA年均规模测算，全部债务/EBITDA为7.8，EBITDA利息保障倍数为3.4，长期债务周转保障度一般。不过公司融资条件较为便利，授信资源充裕，截至2018年3月末，公司获得银行授信总额1097.5亿元，剩余额度576.5亿元，对总债务覆盖率92.6%，近三年信用借款余额/信贷融资余额均值为76.4%，加上所持上市公司股权可增加融资保障，外部融资预计能够为公司偿债提供一定支持。

 

主体资质分析

 

中粮地产(集团)股份有限公司（以下简称“公司”或“中粮地产”）控股股东为中粮集团有限公司，控股股东持股比例46.7%，实控人为国务院国有资产监督管理委员会。公司是上市公司（000031.SZ），为中粮集团旗下住宅开发主体，2017年公司主营业务构成：商品房销售92.7%、物业租赁4.2%、物业管理、来料加工1.9%；毛利润占比依次为93.4%、6.2%、-1.2%。

 

核心风险点：

 

1、债务率较高且进一步上行，在手现金对短期债务覆盖不足。

 

股东背景较强。公司是中粮集团旗下住宅开发主体，中粮集团为国务院国资委下属大型央企，业务多元，可在业务发展、资金等方面为公司提供支持。

 

公司项目区位布局优势突出，业绩稳步增长，拿地渠道多元，成本较低。公司房地产业态以住宅为主，主要定位中高端，近年来逐步增加刚需性及改善型产品。公司开发物业多位于环北京、环上海、环深圳地区的一线及优质二线城市，区位布局佳，2015-2017年分别实现销售金额151.4亿元、199.6亿元、261.6亿元，业绩稳步增长，2018H1实现106.1亿元，同比增长31.1%。且公司在建项目中，北京、深圳、上海项目的建筑面积占比合计55.0%，区位优势突出。公司通过招拍挂、股权收购、合作开发及城市更新等多种渠道拿地，2017年拿地力度加大，新增土储计容建筑面积206.4万方，总价款305.7亿元，同比增长100%，项目主要位于核心一二线城市，成本较销售均价而言仍较低。

 

公司自持物业区位佳，出租率高。公司持有部分工业厂房、写字楼和商铺用于出租，主要位于深圳、北京和成都，出租率高达98%，2017年实现租金收入5.9亿元，同比增长31.0%。

 

公司收购大悦城地产未获证监会通过。公司拟发行股份购买中粮集团下属商业地产开发平台大悦城地产64.18%的股权，交易对价147.6亿元，交易完成后大悦城地产将成为中粮地产控股子公司，但该事项未获证监会通过。但公司于10月26日公告称商务部原则同意公司控股股东明毅有限公司以其持有的大悦城地产有限公司91.3亿股普通股份（持股比例64.18%）认购公司非公开发行人民币普通股（A股）不超过21.4万股。

 

资产质量较好，流动性较好。截至2018H1，公司总资产854.0亿元，其中，存货393.6亿元，开发产品占比18.5%，项目区位较好，去化压力不大，受限比例16.5%；其他应收款218.3亿元，主要为往来款，已计提2.7亿元坏账准备；货币资金99.3亿元，受限比例1.1%；长期股权投资43.5亿元；投资性房地产37.4亿元，采用成本法计量，受限比例70.7%。截至2018Q3，公司总资产894.2亿元，资产结构基本稳定。截至2018H1，公司受限资产95.1亿元，占总资产比例11.1%，整体受限比例不高。

 

主业盈利能力较强，投资收益对利润有一定贡献，但波动较大。公司2015-2017年销售毛利率分别为26.4%、34.3%、36.3%，高于行业平均水平（约27%）；主业利润率分别为3.7%、12.1%、12.3%，高于行业平均水平（约10%）。非主业利润主要为投资收益，2015-2017年公司投资净收益分别为8.8亿元、0.5亿元、5.2亿元，分别占营业利润的63.7%、2.2%、21.9%，波动较大，其中2015年主要系处置所持招商证券股份形成，2017年系关联企业借款利息形成。2015-2017年归母ROE分别为12.1%、12.1%、15.1%，整体盈利水平较好。

 

业务扩张导致现金流弱化，筹资规模有所扩张。公司近三年一期经营活动现金流净额分别为-18.2亿元、68.4亿元、17.2亿元、-31.4亿元，受拿地及项目开发规模较大影响经营获现由正转负；投资活动现金流净额分别为6.6亿元、-33.3亿元、-105.7亿元、-14.3亿元，受公司对联合营企业的股权投资、并购支出及拆借估摸较大影响持续净流出；筹资活动现金流净额分别为31.8亿元、4.1亿元、54.6亿元、54.9亿元，2017年以来筹资规模有所扩张。

 

公司债务率较高且进一步上行，但在手现金充足，短期偿债压力不大。公司近三年一期剔除预收账款后的资产负债率分别为75.5%、76.1%、79.3%、80.5%，高于行业平均水平（约73%），全部债务资本化比率为69.7%、68.2%、69.3%、72.5%，高于行业平均水平（约60%）。截至2018Q3，公司有息负债336.0亿元，其中短期债务为89.7亿元，占总债务比例26.7%，在手现金110.3亿元，短期偿债压力不大。

 

公司融资环境较好。截至2018年6月底，公司共获得银行授信506.3亿元，未使用授信额度318.2亿元，授信余额充足。公司债券融资环境较好，2018年发行两期3年期中票，票面率分别为4.99%和5.00%，融资成本较低。公司为A股上市公司，控股股东股权无质押，直接融资渠道通畅。

 

主体资质分析

 

调整理由：公司盈利依赖合资华晨宝马，根据公司公告，宝马已与公司下属公司签立协议，收购华晨宝马25%的股权，华晨宝马或将不再纳入公司合并报表。收购完成后，公司资产质量及盈利将有所下降

 

华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“公司”或“华晨汽车”）控股股东及实际控制人为辽宁省国资委，控股股东持股80.0%。公司下属子公司华晨中国（1114.HK，持股42.3%）、申华控股（600653.SH，持股12.8%）、新晨动力（1148.HK，持股31.2%）、金杯汽车（600609.SH，持股24.4%）为上市公司。公司主业分为汽车整车和零部件两大板块，2017年营收占比分别为78.5%、19.9%，毛利润占比分别为83.4%、17.4%。

 

核心风险点：

 

1、自主品牌较弱，盈利对合资品牌依赖度高；

2、母公司报表偏弱，资产负债率偏高，归母净利润被少数股东权益大幅侵蚀

 

国内十大车企之一，自主品牌较弱，合资品牌依赖度较高。公司拥有华晨宝马、中华和金杯三个汽车品牌，涵盖A级、A0级和B级乘用车、SUV、轻客、轻微卡车和特种车等7个汽车系列。2017年受国内汽车市场竞争加剧影响，公司整车销量同比下降10.5%至69.4万辆。按照中汽协统计，集团2017年汽车销售市占率2.6%，位居国内第9位。其中乘用车销量继续保持增长趋势，同比增幅2.5%，旗下轿车合资品牌“华晨宝马”仍为公司销售及利润主要贡献点，随着2017年下半年部分产能扩充项目陆续完毕，产能增加至40万辆，2017年产量达到39.6万辆，营收贡献为94.9%。自主化品牌“金杯”受轻卡行业竞争激烈、东北市场经济低迷以及国家对轻卡行业认证要求不断提高等因素影响，销量持续下滑，2017年同比降幅38.1%，市场份额下降至2.0%，降至行业第10位，为提振轻卡销量，公司引入了雷诺汽车，进行生产线改造升级，并引进新车型进行强化管理，依靠合资企业品牌优势，后期可能会有所改观。华晨中华定位中低端，市场份额较小，所处市场竞争激烈，2017年销量和收入均小幅下滑。

 

合资品牌销售渠道外部支持大，自主品牌行业竞争地位较低。公司合资品牌华晨宝马车型被纳入宝马统一销售体系，避免了国产车型和进口车型的内部竞争，销售活动获得宝马汽车金融公司的支持，销量与利润获得很大提升。自主品牌聚焦于中低端市场，竞争较为激烈，销量增长落后于同业，市场地位较低。

 

有望实现宝马发动机国产化。零部件业务主要由新晨动力负责运营，可生产汽柴油发动机、轻型车变速器、前后桥总成、离合器总成等29类130个品种，基本满足金杯海狮和金杯货车等车型对零部件的需求。目前公司已与德国宝马签署了引进宝马发动机国产的战略合作协议，发动机产业化运营后，将明显增强华晨宝马车型的市场竞争力。2017年受宝马发动机及配套零部件销量增长影响，公司零部件业务同比增长92.4%至251.9亿元，毛利率持稳于29.7%。后期随着5万台新晨宝马N20发动机项目投产，公司零部件业务盈利仍存在较大上行空间。

 

华晨宝马后续或不再纳入合并报表，资产质量、营收及盈利能力将有所下降。2018年10月17日，公司公告，宝马向华晨中国做出要求，收购华晨宝马25%的股权，交割后，华晨中国间接全资附属公司沈阳金杯以及宝马分别拥有华晨宝马25%及75%的股权，华晨宝马将变为联营企业。华晨中国、沈阳金杯及宝马订立交易框架协议，沈阳基本以及宝马订立股权转让协议与重述合资合同及章程，华晨宝马与沈阳市政府订立投资协议。沈阳金杯股权转让股权的参考代价为人民币290亿。如果交割成功，华晨宝马将不再纳入公司合并报表，公司的资产质量、营收都将有较大幅度的下滑。

 

盈利扩张优化资本结构，流动性充裕加大短债安全边际。近年来公司资产迅速扩张，2014-2017年总资产年均增长174.0亿元，负债规模同步攀升，年均增长110.4亿元，依靠年均66.2亿元的盈余累计，资产负债率与全部债务资本化比率持续下行，但总体水平仍然偏高，截至2018年6月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为69.5%、54.2%，母公司报表资产负债率更是达到108.3%，且主要是因为母公司自身长期亏损所致。此外，公司所有者权益中86.5%为少数股东权益，公司实际能控制资源大打折扣。公司债务结构虽以短期为主，但集团层面流动性相对充裕，货币资金/短期债务为0.97，短期偿债存在较强的安全边际，但母公司报表短期债务规模274.3亿元，货币资金仅为125.5亿元，考虑到母公司对集团资源调度能力可能受限，需对母公司自身债务偿还保持一定关注。

 

华晨宝马系列和宝马发动机及配套零部件销量增长带动营收大幅增长，少数股东损益大幅侵蚀归母净利润。公司盈利相对稳定，近年来毛利率维持在30.0%左右，2017年在华晨宝马等主导产品销量增长以及三费压减带动下，公司主业利润达到73.2亿元，同比增长6.1%，受益于合（联）营公司贡献的投资收益以及12.2亿元股权处置收益，净利润74.5亿元，同比增长19.1%，但在利润分配方面，受少数股东损益侵蚀，归母净利润仅为4.2亿元，在合并报表利润中的占比仅不到5.6%。

 

授信余额一般，融资弹性受限。截至2018年3月末，公司共获得银行授信总额404.4亿元，剩余未使用额度55.3亿元，受限资产172.0亿元，占总资产的10.5%，占净资产的36.6%，再融资可能受限。

 

主体资质分析

 

中电投融和融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“中电投融和租赁”）为国家电力投资集团旗下两大融资租赁公司之一，国家电力投资集团通过全资子公司国家电投集团资本控股有限公司持股65%、通过控股子公司上海电力能源发展（香港）有限公司持股35%；实际控制人为国务院国资委。公司主营融资租赁、兼营保理业务，分别贡献2017年收入的95.14%和4.86%、毛利的75.41%和24.59%。

 

1、租赁主要投向由火电转为光伏发电，资本支出大

2、债务负担较重

 

银行借款为主要融资渠道。公司资金来源以银行融资为主，2017年末占资金来源的49.46%，以长期借款为主，融资成本在3.77%-5.75%；间接融资渠道还包括非银金融机构融资，占全部资金来源的34.42%；其中信用借款和抵质押借款的相对比例为32.2:67.8。直接融资渠道占全部资金来源的16.12%，包括债券和应收融资租赁款ABN及ABS（2017年末有62.55亿元应收融资租赁款出表），其中超短融票面利率3.49%-5.25%，结构化融资为3.8%-6.77%。

 

依托股东强大背景，资金投向行业较集中。2017年，公司共发放380笔融资租赁业务，投放资金累计170.99亿元，其中售后回租业务106笔，投放资金59.91亿元，直租业务264笔，投放资金为111.89亿元，直租占比明显提升。公司主要围绕电力行业开展业务，依托股东国家电投集团旗下二级单位，锁定优质项目资源并提供融资，协助承租人严格按照国家电投集团电站建设标准完成电站建设和并网。2017年度集团内客户由70%以上大幅降至42%，主要减少集团内火电企业的业务（占比由45%降至不到10%）；投向电力行业的资产占比在90%以上，以光伏、风电为主，火电和水电为辅，占比分别为62.99%、12.41%、7.85%、7.26%，风电、水电、火电客户集中度较高，前五大客户占板块收入比重分别为53.77%、80.77%、74.97%；光伏、风电项目租期多为8-10年，水电、火电项目租期在3年左右；水电下游客户基本集中在云南。截至2018年3月底，仅一笔业务出现逾期，为山东德州（禹城）国家高新区的光伏项目，逾期应收租赁款1,047.90万元。

 

保理业务以集团外客户为主。公司2017年度完成保理业务43笔，保理业务投放金额4.755亿元，同比大幅收缩；其中集团外客户投放金额占比65.97%，项目标的主要为公司开展新能源直租项目的项目施工所形成的施工款，前五大客户应收保理款占比达82.93%。

 

盈利情况较好。公司依托母公司雄厚的背景和资源，融资租赁业务资金端成本相对较低，资产端项目的客户以优质电力企业为主，资产质量良好，不良率维持在较低的水平；随着业务规模的扩张，盈利水平逐年提升，2017年拨备前利润达8亿元，同比增长51.70%；近年来归母ROE保持在13%左右。

 

偿债压力尚可。随着租赁投向由火电变为光伏发电，公司资本支出规模显著增加，资金缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年6月末，公司资产负债率达89.25%，高于行业平均水平；整体债务负担较重，短期计息负债占比为16%左右，而一年内到期的生息资产占13%左右，存在一定的资产负债期限错配，类货币资产对短债覆盖严重不足；截至2018年3月末，公司共获得银行授信385.92亿元，剩余195.07亿元额度未使用，为债务周转提供支持。

 

关注国家电力集团旗下租赁业务整合进展。公司为国家电力投资集团旗下两家从事融资租赁业务的企业之一（另一为康富租赁），为解决同业竞争问题，康富租赁拟收购原股东中电投融和控股投资有限公司持有公司65%的股权，未能按计划在2016年6月前完成；2018年4月19日康富租赁终止了此次重大资产重组。

 

主体资质分析

 

华能天成融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“天成租赁”）控股股东为中国华能集团有限公司，控股股东合计持股65.60%，实际控制人为国务院国资委。公司以融资租赁业务为核心，兼营商业保理，分别占2017年收入的95.39%、4.61%和毛利的95.39%、4.61%。

 

1、业务开展对集团成员企业依赖较重

2、经营现金流持续净流出，债务负担重

 

融资渠道多元，外部支持力度强。2018年3月20日，公司股东按持股比例增资13.5亿元，资本实力进一步加强。公司业务资金来源以银行融资（含内保内贷、境外直贷）为主，2017年末占全部资金来源的81.74%，其中长期借款与短期借款相对比例约为6:4，长期借款的利率区间为4.04%-5.72%，信用借款和质押借款占比分别为49.88%和25.49%；外部融资环境较好。直接融资渠道占全部资金来源的10.38%，包括债券（含外债）和ABS，超短融票面利率在4.65%-5.4%。银行承兑汇票融资占7.03%。

 

依托股东强大背景，行业投向较为集中。公司起初依托股东的资源优势，业务主要服务于集团内部；近年来随着业务规模额扩张，集团内业务量收缩，占比明显下降（2017年末为53.36%）。截至2017年末，公司租赁合同数总计117个，租赁资产余额总计75.70亿元，直租业务占比达88.09%。公司租赁资产全部投向电力行业，光伏发电、火电、风电、水电、核电分别占33.33%、30.47%、18.78%、9.55%、6.11%，其中火电、水电、核电客户均为集团内企业。2017年租赁业务主要区域为云南（占18.54%）、山东（占17.66%）、内蒙（占9.20%），区域集中度明显下降。前十大租赁客户占比在40%左右。

 

保理规模快速增长，主要服务集团成员。公司于2014年开始经营保理业务，截至2017年末，应收保理款余额7.14亿元，同比增长58.67%；主要针对集团内部贸易环节产生的应收应付，以及集团内部与国有煤炭企业产生的应收应付进行供应链融资服务。

 

盈利情况一般。公司依托集团资源，融资租赁业务资金端以银行借款为主，平均融资成本较低，资产端项目的客户主要为集团内部电力企业，目前应收融资租赁款均划分为正常类（应收租赁款暂未出现逾期），资产质量良好；随着业务规模的扩张，盈利水平逐年提升，对集团及单一客户的依赖度下降。近年来拨备前利润在3亿元左右，归母ROE在6%-9%。

 

偿债依赖外部流动性。随着业务规模的扩张，公司经营活动现金流持续净流出，资金缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年6月末，公司资产负债率达82.77%，杠杆水平下降,至5.27，低于行业平均水平；总体债务负担较重，以短期债务为主，债务与租赁资产存在一定期限错配，流动性风险管理的要求不断提高；公司货币资金和类货币资产对短债覆盖不足；截至2018年6月末，公司共获得金融机构授信额度合计516.50亿元，未使用授信余额344.44亿元，为即期资金周转提供支持。

 

主体资质分析

 

广州越秀融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“越秀租赁”）控股股东为广州越秀金融控股集团有限公司，控股股东持股比例70.06%，广州市国资委为公司的实际控制人。公司业务单一，收入和利润均来自融资租赁。

 

1、租赁资产投向集中，不良应收租赁款增长较快

2、债务负担较重

 

融资渠道多元。2018年2月23日公司公告，两股东量按持股比例将对其增资合计30亿元。公司业务资金以银行等金融机构借款融资为主，占全部资金来源的67.99%，其中信用借款占14.99%；短期借款利率为4.05%-4.51%，长期借款利率为3.14%-5.04%。直接融资渠道（债券）占27.16%，融资成本为3.6%-5%。股东借款占4.86%。

 

租赁资产投向行业和区域较集中。公司融资租赁业务以售后回租为主，占全部业务的95%以上；2017年度投放租赁资产168.74亿元，同比增长39.25%，年末租赁资产余额263.84亿元，同比增长47.40%。截至2017年末，公司租赁资产投向主要集中在公共设施（占比47.04%，面向二三线城投平台类公司，主要为市政工程、管网设备，租赁期4-5年）、旅游服务（占比32.89%，面向中东部地区旅游公司，租赁期3-5年）、公用事业（占比11.77%，面向水务、燃气公司，租赁期一般为5年）；租赁资产主要地区为江苏、浙江、湖北。截至2017年末，公司关注类应收租赁款2.11亿元，同比增长85.09%，不良应收租赁款1.45亿元，同比增长25%。出现不良的为化工行业，四川得阳特种新材（主要生产聚苯硫醚树脂）项目于2014年开始逾期，剩余敞口1.24亿元；新疆庆华项于2015年7月15日开始项目出现逾期，剩余敞口1,371.56万元。

 

大规模应收租赁款因质押或保理而受限。截至2018年6月末，公司有25笔应收融资租赁款被用于保理融资，合计35.56亿元，有47笔应收融资租赁款被用于质押借款，合计50.98亿元，受限资产达86.54亿元，占同期末租赁资产的28.51%。

 

盈利情况较好。公司融资租赁业务资金端成本较低，资产端项目的客户以优质中小企业为主，对单一客户依赖度不高，不良率维持在较低水平，资产质量良好，净息差在2%-3%，并向客户收取租赁项目金额0.5%-7.5%的咨询服务费；随着业务规模的扩张，盈利水平逐年提升，2017年拨备前利润达4.79亿元，同比增长61.82%。

 

偿债依赖外部流动性。随着业务规模的扩张，公司经营活动现金流持续净流出，资金缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年6月末，公司资产负债率达73.91%，低于行业平均水平；公司债务负担较重，以长期债务为主，截至2018年9月末，外部融资余额达232.45亿元（银行借款146.50亿元、债券融资55.95亿元），当年新增26.52亿元；公司资产以长期应收融资租赁款为主，整体流动性较弱，货币资金和类货币资产对短债覆盖不足，截至2018年6月末，公司共获得银行授信293.42亿元，剩余119.17亿元额度未使用，为债务周转提供支持。

 

主体资质分析

 

陕西投资集团有限公司（以下简称“公司”或“陕投集团”）全资股东及实际控制人为陕西省国资委，下属子公司西部证券（002673.SZ）为上市公司，公司主业分为贸易、金融证券、化工、电力、煤炭勘探与开发、煤炭生产、房地产及酒店七个板块，2017年营收占比分别为33.2%、15.9%、10.3%、6.4%、7.9%、14.2%、11.3%，毛利润占比分别为1.3%、34.2%、7.9%、6.8%、8.3%、27.4%、11.7%。

 

核心风险点：

 

1、主业盈利能力弱，盈利依赖非主业利润

2、资本开支大，在建项目被叫停，资金占用周期拉长

 

金融板块行业地位一般，盈利稳定性较差。公司金融板块由西部证券和西部信托运营，西部证券业务范围涉及经纪、自营、投行、资管、信用交易等，2017年营收占比分别为26.6%、27.5%、11.9%、3.8%、20.4%，截至2017年末，拥有营业网点107家，近三年代理买卖证券交易市场份额在4.0%左右。资产规模和资本实力行业排名一般， 2015-2017年分别实现净利润19.7亿元、11.1亿元、7.5亿元。风控管理不完善，2017年收到中国证监会及其派出机构行政处罚和监管措施合计6次，近期又被陕西证监局出具《限制业务活动、责令期限改正并处分相关责任人员事先告知书》。西部信托规模偏小，截至2017年末，固有资产为73.4亿元，固有净资产56.6亿元，行业地位较低，盈利主要来来自投资收益，稳定性差，2015-2017年净利润分别为7.3亿元、7.6亿元、3.4亿元。

 

氯碱化工成本优势明显，产能长期满负荷运作。化工板块由子公司陕西金泰氯碱化工负责运营，产品包括烧碱、聚氯乙烯（PVC），产能分别为20万吨/年、25万吨/年，技术水平先进，单位烧碱能耗较低，所在地盐矿资源丰富，原盐开采由公司自建盐井完成，配有2*15MW自备电厂，可完全满足用电需求，煤炭由关联方提供，成本相对较低，靠近国内主要电石产地，产品质量优，采购相对便利，综合成本竞争力较为突出。产能运行充分，近年来均能满负荷运转，周边氧化铝企业众多，液碱需求大，公司近98%以上的烧碱就近销售，物流优势较为明显。在前期行业周期下行阶段，仍能保持微利，2015-2017年金泰氯碱利润总额分别为0.2亿元、0.3亿元、1.6亿元（净利润）。

 

煤矿规模一般，部分供自备电厂使用。截至2018年3月末，公司拥有在产矿井2座，合计拥有资源储量16.9亿吨，可采储量8.5亿吨，设计产能分别为600万吨/年、800万吨/年，剩余可采年限62.0年、38.5年，煤种以动力煤为主。2017年煤炭产量分别为388.8万吨、709.7万吨，单井产能高，但总体规模一般。后期随着清水川电厂二期项目完工，冯家塔煤矿产量将主要供自有电厂使用，煤电一体化程度完善预计能够提高业绩稳定性。

 

电力板块规模一般，燃煤部分自给，有一定成本优势。公司电力业务由火电、水电和光伏发电三部分组成，截至 2018年3月末，公司可控装机容量分别为184万千瓦、15.5万千瓦、32.6万千瓦，2017年机组利用小时数分别为4858.2小时、3631.1小时、1036.1小时，清水川电厂（60万千瓦）燃煤来自下属冯家塔煤矿，所产煤炭可通过管状带运输机直接输送至电厂，电煤成本控制力较强，渭河火电项目（124万千瓦）需要外购火车煤或汽车煤输送至电厂，煤价上行背景下，盈利预计承压。此外，公司还通过参股形式控制了252.5万千瓦的权益装机容量，每年可为公司贡献一定规模的投资收益，2014-2016年来自联营和合营企业的投资收益分别为4.6亿元、6.0亿元、3.2亿元，其中大部分来自参股的发电企业贡献。

 

地质勘探运营经验丰富，长期发展较有保障。公司地质勘探业务承继自原陕西省煤田地质局，技术实力突出，区域竞争优势明显，业务资质齐全，拥有国土资源部、国家测绘地理信息局等政府机构颁发的65项一级及甲级资质，地质资料储备、人才、技术及资金等综合实力较强，市场认可度较高。陕西省及周边地区煤炭资源丰富，地质勘查长期需求空间大，前期受煤炭行业景气低迷所限，公司业务承接量长期处于低位波动状态，未来随着省内煤炭勘探需求增加，公司煤炭勘查业务仍有上行空间。

 

房地产规模偏小，项目储备丰富，在建项目资金缺口可控。公司房地产板块由陕西金泰恒业房地产有限公司负责运营，拥有国家房地产开发企业一级资质，开发项目主要集中在陕西省，目前也开始逐步通过合资公司形式向山东、海南等地扩张，产品以高档住宅、写字楼、公寓、商业综合体为主，去化周期相对较长。2015-2018年3月，累计新开工面积205.0万平方米，竣工120.5万平方米，投资金额103.9亿元，签约面积94.9万平方米，签约金额65.6亿元，去化情况相对一般，年收入不到20亿，规模相对较小。截至2018年3月末，公司在建及拟建项目计划总投资498.5亿元，已投资157.3亿元，2018-2020年拟投资额57.8亿元，拟销售金额62.6亿元，投资进度相对平缓，资金缺口基本可控。

 

酒店业务持续亏损，长期发展仍不乐观。公司酒店板块主要包括西安皇冠假日酒店和西安索菲特酒店群，西安皇冠假日酒店为五星级酒店，2017年入住率71.9%，西安索菲特酒店群包括四星级、准五星级、铂金五星、五星级各1家，受区域需求不足、酒店业供给过剩影响，行业竞争激烈，公司旗下酒店均处于亏损状态，预计未来2年区域内竞争格局较难改变，公司酒店板块长期发展前景仍不乐观。

 

在建发电项目被叫停。在建的商洛发电及麟北低热值煤发电项目被叫停，已经累计投入70.6亿元，目前新建项目政策管制较严，复工时间不确定，煤电一体化进程受阻，资金占用周期拉长。

 

债务负担偏重，但长短期偿债较有保障。截至2018年6月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为68.2%、61.5%，债务负担偏重。短期债务/总债务为35.0%，货币资金/短期债务为1.2，短期偿债能力尚可。按照2015-2017年EBITDA年均规模测算，全部债务/EBITDA为11.2，EBITDA利息保障倍数为6.4，长期债务周转较有保障。

 

净利润对非主业利润依赖大，稳定性有待提高。2017年以前，公司非金融板块盈利一般，扣除掉销售费用后的毛利率要弱于行业均值，但依靠西部证券、西部信托的盈利补充，利润率仍处于行业中等偏上水平，但盈利很大一部分来自金融资产处置收益，稳定性相对较差。2017年以来，公司煤炭、化工板块毛利率集体回升，2018年上半年实现主业利润2.8亿元。考虑到在供给侧改革及环保督查等因素影响下，煤炭、化工板块景气回暖有望延续，但随着金融去杠杆及监管趋严，金融板块业绩预计承压。

 

后期资本开支大。根据公司未来发展规划，2018-2020年投资计划分别为243.3亿元、191.3亿元、197.5亿元，债务规模仍存上行压力。

 

政府支持力度大。为支持公司主业做强做大，陕西省政府计划将榆神矿区小壕兔一、二号井田的开采权注入公司。小壕兔一、二号井田煤质为高热值煤，开采条件较好，未来也将配套建设坑口电厂，实施煤电一体化项目，但目前新建发电项目政策管制较严，项目落地存在不确定性。

 

主体资质分析

 

调整理由：黄冈市经济发展水平较低，财政实力尚可，但一般预算收入占比较低，依赖上级补助。

 

黄冈市城市建设投资有限公司（以下简称“公司”或“黄冈城投”）是黄冈市最重要的城市建设投资和特许经营主体，公司大股东黄冈市国有资产经营公司(持股占比92.5%)，实控人为黄冈市国有资产监督管理委员会。主要回款方为:黄冈市财政局。公司主营业务有土地整理、工程代建，占到2017年营业收入的51%、46.2%。

 

核心风险点：

 

1、有息债务规模较大，面临一定融资压力；

2、城市建设项目规模较大，资金支出压力加重。

 

对应政府为湖北省黄冈市，经济发展水平较低。湖北省黄冈市2017年实现GDP1921.8亿元，GDP可比增速为7.6%，人均GDP为3万元。2017年三次产业的比例为21.7：38.9：39.4。地区支柱产业主要为建筑建材、医药化工、机械设备、窑炉制造、钢结构、电力生产、食品饮料、纺织服装。

 

财政实力一般，财政自给程度较低。湖北省黄冈市2017年综合财力为521亿元，一般公共预算收入完成133.3亿元，其中税收收入84.4亿元，占比63.2%；政府性基金收入完成87.4亿元。政府财政收支平衡率为29.4%，财政自给程度较低；根据官方公布的数据，截至2017年底，黄冈市本级地方政府债务余额为67.5亿元，其中：一般债务19.3亿元，专项债务48.2亿元。市本级地方政府债务率为82.3%。整体来看债务负担不重。

 

土地整理业务为收入主要来源，储备较多，收入具有一定保证。公司受市土储中心委托开展土地整理业务，并承担前期土地收购、开发等成本，土地出让后，由市财政局支付投资回报。2017年公司实现土地整理收入6亿元，同比增长10.1%。黄冈市2015-2020年新增建设用地指标为1.07万公顷，土地整理业务仍有一定持续性。

 

工程建设业务规模较大，在建、拟建的项目较多，未来收入可期。市财政局通过管理协议委托公司投资建设以及管理市政、园林以及环卫基础设施建设项目。2016年，公司实现工程代建收入3.5亿元。截至2017年末，公司在建项目已投资124亿元，尚需投资128.1亿元；公司的拟建项目计划总投资83.6亿元，未来收入规模可期。

 

资产构成主要为土地资产和在建工程，流动性较弱。截至2017年末，资产主要为存货(145.3亿元)、在建工程(101.8亿元）、货币资金（43.9亿元），合计占总资产72.1%。存货主要为待开发土地（132.5亿元），在建工程主要为代建基础设施项目，整体流动性较弱。

 

债务规模较大，但短期偿债压力不大。截至2018H1，公司有息债务142.72亿元，资产负债率38.95%，全部债务资本化率35.78%，债务规模较大。短期债务20.81亿元，货币资金比短期债务为2.43，短期偿债压力不大。

 

政府支持力度较大。公司在增资、债务置换、政府补贴方面得到政府大力支持，一定程度缓解偿债压力。2017 年，当地政府对公司进行债务置换，增加公司资本公积4.3亿元，公司股东对公司增资合计5.9亿元。此外，当地政府给予公司财政补贴2.5亿元。

 

对外担保规模较小，融资环境一般。截至2017年底，公司对外担保总额为1.3亿元，占到净资产的0.5%；截至2017年底，公司共获得授信额度总量为111亿元，未使用额度34.3亿元；截至2017年底，公司受限资产共计52.4亿元，占到总资产的13%。

 

主体资质分析

 

海宁市城市发展投资集团有限公司(以下称“公司”)为海宁市重要的基础设施建设主体，大股东为海宁市资产经营公司（持股100%），实际控制人为海宁市国有资产监督管理局。公司主要回款方是海宁市财政局。公司主要业务为房地产业务、土地整理、燃气销售，2017年营收占比分别为62.0%、17.8%、10.6%。

 

核心风险点：

 

1、海宁市政府债务负担重。

2、公司存货占比较高，资产流动性偏弱。

 

所属政府单位为浙江省嘉兴市海宁市，经济发展水平较好。浙江省嘉兴市海宁市2017年实现GDP866亿元，GDP可比增速为8%，人均GDP为12.6万元。2017年三次产业的比例为2.5:55.4:42.1。地区支柱产业主要为经编、皮革、家纺、太阳能利用、机械装备、食品、化工。

 

地方综合财力较高，债务负担略重。浙江省嘉兴市海宁市2017年综合财力为210.9亿元，一般公共预算收入完成77.7亿元，其中税收收入65.9亿元，占比93.4%；政府性基金收入完成115.35亿元。政府财政收支平衡率为94.8%，财政自给程度较高；根据官方公布的数据，浙江省嘉兴市海宁市2017年地方政府债务余额为163.53亿元，其中直接债务余额107.92亿元，或有债务余额为55.61亿元，地方政府债务率为64.3%。2017年发债平台有息债务比综合财力为162.8%，广义政府性债务略重。

 

政府支持力度较强。海宁市财政局将海宁城镇有机更新30%的股权、海宁市社发集团100%的股权、海宁市文旅开发100%的股权无偿划转至公司。海宁市政府将人才公寓、直管房等资产无偿划转至公司。

 

业务以公益性为主，保障性较好。公司的房地产销售业务分为安置房销售和商品房销售。安置房方面，公司是海宁市最重要的安置房建设主体，海宁市政府将安置房建设任务分配给公司，公司经过投资概算、报批、融资等后进行建设销售。盈利主要来源于超过需安置面积部分的房产销售。截至2018年3月末，公司主要在建安置房项目计划总投资36.43亿元，已完成22.79亿元，尚需投13.64亿元；拟投项目计划总投资33.5亿元。商品房方面，截至2018年3月末公司在建项目38.4亿元，已投资33.4亿元，尚需投资5亿元。

 

土地整理方面，公司是海宁市城市规划控制区内唯一土地开发整理业务主体。公司对土地进行前期整理开发并交给海宁市土储中心，由海宁市财政局向公司支付相关费用。

 

存货占比较高，流动性较弱，资产质量一般。截至2018H1，公司总资产规模279.55亿元，主要构成为：存货（59.3%）、其他应收款（10.9%）、固定资产（9.3%）。存货主要为开发成本及开发产品，变现能力较弱。其他应收款主要为海宁市旧区有机更新开发有限公司等单位的欠款。公司货币资金规模较小，存货占比较大，资产流动性较弱。

 

财务杠杆一般，短期偿债能力较强。截至2018H1，公司公司有息债务为92.84亿元，资产负债率47.5%，全部债务资本化率为30.8%，财务杠杆一般。截至2018H1，公司货币资金对短期有息债务覆盖比率为1.64，短期偿债能力较强。公司主业盈利能力弱，经营活动现金流净额波动较大，对债务偿还保障能力较弱。

 

对外融资便利性一般，或有风险较低。截至2018年3月末，公司授信额度35.73亿元，剩余额度为16.97亿元。2018年3月末，公司对外担保余额为19.33亿元，占净资产13.8%，或有负债风险较低。

 

四、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

 

 

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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