乔永远策略团队出品

戴泽斌   新债研究  13958899535

陈露       新债研究  15201144877

 

如有VIP版报告需求，请与我们联系。

 

VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第355期覆盖WIND渠道新债41只，其中城投债16只，产业债25只；发行日为10月30日的36只，10月31日的5只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债74只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第27期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：WIND、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

 

四、个券研究详情

主体资质分析

 

调整理由：公司控股股东为北京海淀区国有资本经营管理中心，实际控制人为海淀区国资委，公司在日常经营中获得了控股股东的大力支持。2018年上半年，公司债务负担持续增加，剔除永续债影响后，资产负债率为71.9%；今年上半年，公司经营、投资、筹资现金流均净流出，导致公司6月末现金及等价物较年初大幅下降86.1亿元，偿债能力下降；此外，公司流动资产中，应收账款、其他应收款合计361.3亿元，存在坏账风险；综合考虑，将公司评分下调至3-，展望为稳定。

 

北京海国鑫泰投资控股中心（以下简称“公司”或“海国鑫泰”）。控股股东为北京市海淀区国有资本经营管理中心，控股股东持股比例100%，实控人为海淀区人民政府国有资产监督管理委员会。公司为北京市海淀区最大的一级国有控股企业，主业包括能源化工、房地产等，并涉及金融股权投资等业务。公司能源化工运营主体为A股上市三聚环保（300072.SZ），通过控股子公司北京市海淀区国有资产投资经营有限公司持有三聚环保28.7%股份。公司主业涉及能源化工、房地产、金融服务以及物业管理等。2017年上述业务占营收的比重分别为69.16%、10.72%、16.76%以及1.13%；毛利润占比分别为62.50%、13.63%、18.29%以及4.37%。

 

核心风险点：

 

公司能源化工业务运营主体三聚环保向能源净化服务型企业转型，业务扩张较为激进，涉及较多新业务领域，导致公司融资需求较大，高度依赖外部融资。

 

公司应收类账款规模较大，存在减值风险。

 

债务增长过快，面临较大即期偿债压力。

 

公司对子公司三聚环保股票质押比例高，需关注股票质押平仓风险。

 

子公司三聚环保向能源净化服务型企业转型，业务扩张较为激进，涉及较多新业务领域。公司能源净化产品及服务运营主体为上市公司北京三聚环保新材料股份有限公司（简称“三聚环保”，股票代码：300072.SZ））。三聚环保原主业生产脱硫净化剂、脱硫催化剂等产品，后逐渐涉及能源净化综合服务（超级悬浮床项目）、生态农业（生物质秸秆综合利用项目）等，业务之间协同性有限。截至2017年，三聚环保实现营业收入224.8亿元，同比增长28.2%。贸易类业务为第一大收入来源，主要为焦煤、焦炭、甲醇等大宗商品贸易，但该业务毛利率较低，利润贡献有限。

 

能源净化产品业务与化石能源产业综合服务协同配合，能源净化产品业务依据客户需求，按照订单生产各类催化剂；化石能源产业综合服务主要向石化企业提供焦化烟气治理、煤焦油深度加工、低压氨合成等技术输出、设备销售以及土建等相关服务。得益于2017年甲醇、LNG等石化产品价格上涨，下游石化深加工企业盈利好转，三聚环保化石能源产业综合服务毛利率为45.9%，同比上升6.1%。但同时化石能源产业综合服务的经营模式需要提前垫付大量资金，其中2017年开展的超级悬浮床项目建设周期较长，目前订单金额为120亿元，预计2019年交付。导致公司融资需求较大，高度依赖外部融资。

 

三聚环保2017年开展生态农业“农作物秸秆炭化还田-土壤改良技术”，涉及秸秆回收、炭化、复合肥生产等环节。目前该项目已开展设计与开工建设42套，建成投产2套，实现营业收入10.6亿元，毛利率为21.6%。但考虑到该项目仍处于推广初期，盈利续性仍具有一定不确定性。

 

公司多元化经营，其他业务对收入形成一定补充。公司房地产业务运营主体为子公司八大处控股集团有限公司，在建项目主要集中在天津和海南，2015-2017年该业务收入为12.7亿元、32.7亿元和38.0亿元。考虑截至2018年3月末，公司房地产在建项目计划投253.64亿元，未来还需投资94.01亿元，在建房地产未完成投资规模较大，存在一定的资金压力。公司拥有土储275万平方米。新兴业务主要为第三方支付和知识产权融资担保业务，面临一定的经营和监管风险。其他业务对收入形成一定补充。

 

公司资产规模持续增长，应收类账款规模大，存在减值风险。2015年公司发行永续中票30亿元计入权益，2016年股东划拨资产131.16亿元，净资产保持增长。截至2017年与2018年6月末，公司总资产规模分别为1301.14亿元和1383.03亿元，净资产分别为410.02亿元和428.34亿元，应收账款94.89亿元和126.79亿元，其他应收款185.98亿元和228.51亿元。其中其他类应收款第一大债务人万景恒丰国际投资控股有限公司为民营企业（2018年一季度其他应收账款为57.92亿元，总占比27.80%）；

 

子公司三聚环保应收账款持续大幅增加，存在减值风险。2018年半年报显示，三聚环保123.45亿元应收账款中1年以内账龄的占比77.6%，1-2年以内账龄的占比为20.8%，2年期内的占比合计98.4%。公司下游客户主要为石油炼化、焦化、煤化工等企业，具有较强周期性，且客户集中度较高。应收账款存在减值风险，可能给公司正常经营带来较大不确定性。

 

债务增长过快，面临较大即期偿债压力。截至2018年6月末，如果将永续中票调整至债务后，公司资产负债率为71.92%，债务压力较重。2018年公司预计将偿还200多亿元债务，面临较大即期偿债压力。2017年公司全部债务/EBITDA为10.5，EBITDA利息保障倍数为3.5，经营偿债能力一般。

 

公司面临较大投资支出压力。近年来公司投资性现金流净流出较大，主要系公司并购投资项目较多，公司面临较大资金支出压力。

 

受限资产规模大，降低资产流动性；股票质押比例高，需关注股票质押平仓风险。截至2018年3月末，除质押三聚环保股权外，公司抵质押资产账面价值为93.33亿元。截至2018年10月11日，子公司海淀科技持有三聚环保股份519,264,626股，占三聚环保总股本的28.72%，其中累计被质押股份398,232,249股，占其持有海淀科技所持股份总数的76.69%，占三聚环保总股本的22.03%，需关注股票质押平仓风险。

 

子公司三聚环保完成国有股权无偿划转，北京市国资委成为公司实际控制人。2018年8月23日，三聚环保发布《关于公司控股股东股权结构变化及公司实际控制人变更的提示性公告》：北京创业谷科技孵化器中心将其持有的海淀科技2.00%股权无偿划转给海淀国投，海淀国投持有海淀科技51.00%的股权，同时海淀科技修改《公司章程》后，海淀国投控股海淀科技，并成为三聚环保间接控股股东。三聚环保由无实际控制人企业，变为实际控制人为北京市国资委的企业。

 

主体资质分析

 

广西北部湾投资集团有限公司（以下简称“公司”或“北部湾投资集团”）控股股东为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会。公司是北部湾经济区重要的投资建设和运营主体。公司主要业务为贸易和高速公路修建与运营，2017年营收占比分别为74.5%、11.6%。

 

核心风险点：

 

1、在建项目投资规模大，未来面临较大筹资压力；

 

2、公司资产以非流动资产为主，资产流动性较差；

 

3、公司负债率较高，偿债压力较大。

 

所属区域为广西自治区，经济发展水平较低。2017年广西自治区实现地区生产总值20,396.25亿元，较上年增长7.3%。按常住人口计算，人均地区生产总值为4.20万元，低于全国平均水平。广西自治区产业仍以制造业为主，其中黑色金属冶炼及压延加工业、农副食品加工业、汽车制造业和非金属矿物制品业四大细分产业占工业总产值比重最大，拥有柳工、柳钢、玉柴等较大规模的企业。

 

财政自给程度较低，政府债务负担一般。广西壮族自治区2017年综合财力为5234.91亿元，一般公共预算收入完成1615.03亿元，其中税收收入1057.59亿元，占比65.48%；政府性基金收入完成966.67亿元。政府财政收支平衡率为34.8%，财政自给程度较低。根据官方公布的数据，广西壮族自治区2017年末全口径地方政府直接债务余额为4,836.72亿元，地方政府债务率为92.39%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为75.52%。整体来看债务负担一般。

 

收费公路运营稳健，在建项目资金需求较大，公司面临较大的投融资压力。截至2018年3月末，公司目前纳入合并报表范围的营运高速公路总运营里程合计490.69公里。公司公路收费业务平稳发展，随着通行量的增加，收入增加明显，2017年实现车辆通行费收入15.05亿元。公司在建高速公路由政府出资25%，剩余缺口由自有资金和融资满足。在建项目预计总投资额355.99亿元，截至2018年3月末已投资85.1亿元，未来面临较大的资金支出压力。

 

部分园区完成建设，助力贸易业务未来增长。公司在建园区项目主要为商贸城及保税区，计划总投资约46.9亿元，截至2018年3月末已投资27.8亿元。随着部分园区的建成运营，公司依托园区平台的优势开展以农产品为主的贸易业务，贸易收入逐渐成为公司的收入增长点。2017年公司实现贸易额96.97亿元，较2016年减少21%，主要系公司调整贸易结构，将风险较大的贸易业务停止交易所致。

 

资产以在建工程为主，流动性较弱。截至2017年末，公司总资产514.97亿元，非流动资产占比73.14%。公司资产中占比较大的科目包括，在建工程35.74%，固定资产21.77%，存货9.95%，货币资金8.79%，无形资产3.83%。同期末，公司在建工程184.07亿元，主要是高速公路项目及部分物业资产；固定资产112.13亿元，主要是房屋及建筑物及少量的机器设备；存货51.24亿元，其中在建房地产开发成本30.70亿元，库存商品16.37亿元；无形资产19.72亿元，主要是土地使用权。

 

2018年6月末，公司总资产577.47亿元，较上年末增加62.50亿元，主要是负债增加所致。其中，货币资金增加15.76亿元，其余借款资金流向在建工程、预付款项及应收等科目。

 

债务结构合理，账面货币资金对短债覆盖能力较强。2018年6月末，公司总债务305.86亿元，资产负债率62.56%，流动负债占比27.49%。公司货币现金比短期有息债务为1.33，短期债偿债能力较强。

 

无或有风险，融资环境较好。截至2018年3月31日，公司无对外担保。截至2018年3月31日，公司共获得银行授信408.6亿元，尚未使用202.7亿元。

 

主体资质分析

 

漳州市交通发展集团有限公司（以下简称“公司”）是漳州市交通基础设施的重要投资、建设和运营主体。公司的实际控制人和控股股东均为漳州市国资委，主要业务为工程施工与管理、商品销售和交通运输，在2017年营收占比分别为35.32%、32.21%、10.56%。

 

核心风险点：

 

1、未来资金支出压力较大；

 

2、盈利能力较弱。

 

漳州市经济发展水平较高。福建省漳州市2017年实现GDP3563.5亿元，GDP可比增速为9.1%，人均GDP为7万元。2017年三次产业的比例为12.1:47.6:40.3。地区支柱产业主要为食品、机械、材料、能源。

 

财政实力一般，债务负担一般。福建省漳州市2017年综合财力为637.9亿元，一般公共预算收入完成204.0亿元，其中税收收入147.2亿元，占比72.2%；政府性基金收入完成282.8亿元。政府财政收支平衡率为47.4%，财政自给程度较低；根据官方公布的数据，福建省漳州市2016年全口径地方政府直接债务余额为483.7亿元，地方政府债务率为100.9%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为70.8%。整体来看债务负担一般。

 

政府支持力度较大。公司持续获得政府在资产注入、股权划拨和财政补贴等方面的大力支持。股权转让方面，2011年漳州市政府将漳州市直交通系统6家国有企事业单位股权划转给公司。2017年漳州市人民政府拟将漳州市铁路投资开发有限公司100.00%的股权划转至公司管理。政府补贴方面，公司2015-2017年分别获得政府补助1.48亿元、1.48亿元和3.69亿元。

 

工程施工与工程管理业务稳步发展，但未来资金支出压力较大。公司的工程施工业务主要集中在漳州区域内，通过参与公开招标和邀请招标获得施工项目，项目业主按工程进度的80%支付给公司工程款项，其余工程款待竣工验收合格后结算。2015-2017年工程施工收入分别为3.06亿元、1.19亿元和9.67亿元，2017年该业务毛利率为5.69%，盈利能力较弱。公司的工程管理业务主要是以委托代建的形式接受漳州市政府的委托进行基础设施建设。在建设期内根据政府实际拨付的建设资金收取资金占用费和一定的投资回报，扣除资金成本及相关税费和管理费后的差额形成当期损益。截至2018年3月末，公司在建项目总投资174.84 亿元，已投资87.92 亿元，公司拟建项目预计总投资53.94亿元。此外，公司主要在建高速公路计划总投资额121.02亿元，已投资71.99亿元，拟建高速公路概算投资额52.15亿元。总体来看，公司后续建设规模大，未来资金支出压力较大。

 

商品销售业务毛利率较低。公司商品销售业务范围包括系统内建材采购销售、粮食和煤炭贸易等，以市场模式运作。2015-2017年公司商品销售收入分别为10.32亿元，14.28亿元和8.82亿元，毛利率分别为1.45%、0.07%和1.7%。

 

交通运输业务对政府补助依赖较大。公司的交通运输业务主营包括漳州市公交、出租车运营及城际客运，客运经营网络遍及省内外。交通运输业务毛利率一直为负，主要是由于新增公交线路仍处于试运营阶段以及新增加运营车辆折旧成本及人工成本较大，公司该业务板块持依赖政府补助。

 

资产结构以非流动资产为主，资产规模快速增长。截至2017年末公司总资产279.3亿元，资产规模快速增长。公司资产中占比较大的为在建工程（27.1%）和固定资产（19.5%）。其中在建工程主要为公司承建的道路、大桥，以及交通枢纽建设。

 

债务规模有扩大趋势，短期偿债能力好。截止2017年底，公司有息债务共计156.13亿元，债务规模有扩大趋势，公司资产负债率68.22%，全部债务资本化比率为53.93%，债务结构合理。货币资金与短期债务的比为1.33，短期偿债能力好。

 

融资能力较好。截至2018年3月末，公司无对外担保余额。截至2017年末，公司受限资产4.4亿元，占公司资产总额的1.58%，公司受限资产规模较小。截至2018年3月末，公司共获得银行授信116亿元，未使用授信额度为78亿元。

 

 

主体资质分析

 

江苏省吴中经济技术发展总公司（以下简称“公司”）主要从事吴中经开区内委托代建、安置房建设和土地开发等业务，公司控股股东和实际控制人为苏州吴中经济开发区管理委员会（持股100%）。公司主要项目回款方为吴中开发区管委会。公司主业分为现代市政服务业务、房地产开发、园区项目建设三大板块，占2017年营收比重为54.1%、26.8%及19.1%。

 

核心风险点：

 

1、吴中开发区下属城投平台有息债务规模较大，隐性债务负担重。

 

2、公司短期偿债压力较大。

 

所属区域为吴中开发区，经济体量一般。吴中开发区为江苏省苏州市吴中区下辖国家级经开区，2017年实现地区生产总值399.54亿元，同比增长11.9%，经济总量占吴中区的比重为37.69%。

 

财政自给程度高，政府债务负担重。2017年吴中开发区完成一般公共预算收入58.58亿元，同比增长4%。完成政府性基金收入29.67亿元。财政平衡率为161.6%，财政自给率高。2017年底吴中经开区政府债务余额为17亿元。发债城投有息债务规模约为398亿元，债务负担重。

 

业务公益性属性强。现代市政服务业以基础设施委托代建为主，公司作为吴中开发区主要的投资主体，全面承担了吴中区南部开发区的建设任务，工程完工后开发区管委会将于3-5年内向公司支付余款。公司房地产开发业务包括安置房建设以及商住房建设两类，安置房建设主要由子公司吴中建业建设运营，安置房建成后按照开发区管委会指定价格出售给开发区内安置户。若指定价格低于成本价，开发区管委会将按照13-15%的毛利率补足公司。园区项目建设业务方面，公司垫资进行土地一级整治，土地平整完工后，由开发区管委会按照招拍挂上市计划，拍卖所得土地出让金以工业用地100%、非工业用地56%左右的比例作为公司的土地整理收入，于3-5年内分期返还给公司。

 

商住地产资金回笼情况较好。公司商住地产业务主要由子公司天鸿伟业和溪江实业负责投建及运营，截至2018年3月末公司已完工商业地产项目为天鸿·尹山湖韵佳苑，项目已投资14.45亿元，已回笼资金14.48亿元，项目资金回笼情况较好。

 

资产变现能力弱。截止2018年H1，公司总资产520.7亿元。其中存货占比64.9%，固定资产占比13.1%，应收账款占比5.3%，货币资金占比4.1%。存货主要由开发成本构成，变现能力弱。

 

公司债务负担一般，短期偿债压力大。截止2018年H1，公司有息债务共计278.22亿元，资产负债率为62.89%，全部债务资本化比率为59.01%，债务负担一般。截止2018H1，公司账面现金比短期有息债务为0.21，短期偿债压力大。

 

融资渠道通畅，存在一定或有风险。截止2018年3月末公司受限资产总计11.87亿元，占总资产比重较小。公司融资渠道以银行借款及发行债券为主，截至2018年3月末，公司获银行授信共计175.93亿元，未使用授信额度为56.32亿元。截至2018年3月末，公司对外担保余额为60.99亿元，占同期净资产比例为33%，对外担保对象主要为吴中区内的开发建设及建筑施工主体，存在一定或有风险。

 

主体资质分析

 

广西交通投资集团有限公司（以下简称“公司”或“广西交投集团”）控股股东为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会。公司是广西省高速公路建设投资运营的最大主体，拥有1家上市子公司广西五洲交通股份有限公司（600368）。2017年公司主营业务构成：通行费28.83%、成品油22.45%、商贸物流44.30%、其他4.42%；毛利率依次为59.31%、9.26%、2.45%、44.37%。

 

核心风险点：

 

1、路产收益质量较低 

 

2、在建拟建项目规模较大，面临一定资本支出压力

 

3、部分路产划转至广西高速公路收费还贷中心

 

公司通行费业务持续增长，但路产收益质量仍低于行业平均水平。截至2018年6月末，公司管理的已通车收费公路36条，管理高速公路收费里程3514公里，约占广西高速公路收费总里程的66%，在广西高速公路网中具有主导地位。截至 2018年6 月底，公司通车路段中政府还贷性高速公路有30 条，经营性高速公路6 条，2017年通行费收入有所提高，正式运营路段单公里路产年收益约290万元，路产收益质量仍较低。

 

公司承担了广西省主要的高速公路建设项目，投资支出规模大，存在一定的资本支出压力。截至2018年一季度末，公司在建项目13个，计划总投资1201.50亿元，尚需投资713.96亿元；拟建项目4个，项目概算总投资约106.71亿元，资本支出压力较大。

 

成品油和贸易物流业务易受宏观经济影响，波动较大。公司成品油销售业务的盈利模式是从中石化、中石油按大区调拨价购进油品，然后按照发改委批发价格销售给下游客户，赚取中间差价。截至2018年3月末，公司拥有加油站174座，运营160座，在建14座。受2017年油价上涨影响，公司成品油销售业务收入有所扩大，同比上涨23.23%。

 

贸易业务毛利水平低，供应商及客户的集中度均较高。公司商贸业务主要由子公司实业公司、商贸公司以及五洲交通经营，产品主要是钢材、沥青等大宗建材和矿产品。公司商贸规模占比较大，但是毛利率偏低。2017年，公司商贸业务前五名供应商和销售客户占采购总额以及销售总额比重分别为58%、53.1%，集中度均较高。

 

公司涉及资产划拨以及战略重组。根据广西自治区发文，广西政府授权公司对其下26个政府还贷性高速公路划转至广西高速公路收费还贷中心，公司可向政府申请将其中运营效益欠佳路段进行划转，批复中未对划转时间做出明确规定。公司17年以来已陆续将隆林至百色段、宜州至河池段、百色至靖西段、六景至钦州港高速划出(后两条产权过户手续尚未完成)，公司先期转让的都是盈利较弱的路产，对资产规模有所影响，盈利有所提高；公司2018年9月29日公告，经自治区党委及自治区人民政府同意，公司与广西铁路投资集团有限公司实施战略性重组，广西铁路投资集团并入广西交通投资集团，具体方案扔在拟定中。

 

资产受限严重，流动性较弱。截至2018年6月末，公司总资产2523亿元。资产主要由非流动资产构成，占比86.5%。公司资产中占比较大的前几项为，在建工程占比44.7%，固定资产占比30.7%，货币资金占比5.2%，无形资产占比5%。截至2018 年6月末，公司受限资产42.8亿，此外已将在建的8条政府还贷性高速公路、运营的29条政府还贷性高速公路和4条经营性高速公路收费权质押，资产抵质押情况较为严重。

 

公司收入持续扩大，整体盈利能力较弱。2017年，公司实现营业收入209.3亿元，同比增长20%；实现净利润6.7亿元，同比下滑7.3%。公司三年销售净利率依次为2.4%、4.1%和3.2%。2017年销售、管理、财务费用占营业总收入的比例依次为1.4%、3.2%和8.9%。公司毛利率偏低，盈利能力较弱。

 

债务负担偏重，有息债务规模持续扩大。公司2018年6月末资产负债率为70.3%，全部债务资本化比率为64.4%。公司债务负担偏重且以长期债务为主。公司货币现金比短期有息债务波动较大，三年及一期的均值为1，短期债偿债能力一般。2017年公司全部债务/EBITDA为23.7，EBITDA利息保障倍数为2.6，经营偿债能力较弱。

 

公司获得银行授信规模较大。截至2018年6月末，银行授信规模2436.1亿元，未使用授信额度1188.3亿元。

 

公司2014年-2016年年报由于公司涉诉较多被出具带强调事项的无保留意见，2017年公司审计意见为标准无保留意见。

 

主体资质分析

 

平顶山发展投资控股集团有限公司（以下简称“公司”或“发投公司”）控股股东为平顶山市国有资产监督管理局，控股股东持股比例100%，实控人为平顶山市人民政府。公司主要业务为基础设施建设和房地产，2017年营收占比分别为84.51%、9.72%。

 

核心风险点：

 

1、在建项目投资规模大，未来面临较大筹资压力；

 

2、公司流动资产以变现能力较弱的存货为主，资产流动性较差；

 

3、公司债务规模较大，偿债压力较大。

 

所属政府行政单位为地级市，经济发展水平一般。平顶山市为河南省下属地级市，2017年实现GDP1581.6亿元，GDP可比增速为7.7%，人均GDP为3.9万元。地区支柱产业主要为能源化工、装备制造、特种钢材、新型建材、农产品加工、现代服务业。

 

财政收入质量一般，自给程度较低。平顶山市2016年综合财力为338.00亿元，一般公共预算收入完成124.46亿元，其中税收收入83.93亿元，占比67.44%；政府性基金收入完成54.43亿元。政府财政收支平衡率为45.15%，自给程度较低。根据官方公布的数据，河南省平顶山市2016年全口径地方政府债务余额为81.2亿元，地方政府债务率为24.0%。整体来看债务负担较轻。2017年平顶山市一般预算收入107.5亿，同比增长6.6%。

 

公司基建业务收入规模大幅提升，但在建项目规模较大，公司面临较大的资金压力。2017年公司实现基础设施建设收入14.35亿元，同比上升120%，收入大幅上升，但毛利率仅为7%。截至2018年3月底，棚改项目计划总投资 64.2亿元，累计已投资20.4 亿元，尚需投资43.8亿元，面临较大资金压力。

 

公司业务范围多元化，对子公司的管控压力增大。目前公司共有多家子公司，业务涉基础设施建设（包括土地整理、棚户区改造等）、工程施工、房地产销售及其他业务（太阳城宾馆、粮油贸易、自来水供应和污水净化等相关业务），公司业务板块不断增加，对各子公司管理压力加大。

 

资产以存货为主，流动性较弱。截至2017年末，公司总资产472.83亿元，流动资产占比70.56%。公司资产中占比较大的科目包括，存货30.87%，其他应收款23.42%，货币资金10.91%，在建工程9.87%，长期应收款5.29%。同期末，公司存货145.96亿元，主要是土地使用权、基建项目投资成本，其中土地资产账面价值64.06亿元；其他应收款110.75亿元，主要是与政府部门的往来款和对银行的股权投资款；在建工程46.68亿元，主要是基础设施、高速公路、厂房、管网等项目；长期应收款25亿元，系收购鹰城农商行的不良资产包，面临减值风险。整体看，公司资产中应收政府单位款项及基建项目投资成本占比很高，流动性较弱。

 

2018年6月末，公司总资产457.46亿元，资产结构未发生重大变化。

 

债务结构合理，账面货币资金对短债覆盖能力较强。2018年6月末，公司总债务198.44亿元，资产负债率53.86%，流动负债占比39.26%。公司货币现金比短期有息债务为1.13，短期债偿债能力较强。

 

政府支持力度较大。财务补贴方面，2017年公司收到政府补贴4亿元，补贴力度较大。

 

或有风险较小，融资能力尚可。截至2018年6月末，公司对外担保金额为7.98亿元，担保比率不高，或有风险较小。同期末，公司共获得银行授信169.27亿元，尚未使用49.84亿元，融资能力尚可。

 

主体资质分析

 

福建漳州城投集团有限公司（以下简称“公司”或“漳州城投”）为漳州市城市基础设施项目建设的投融资主体之一，控股股东和实控人为漳州市人民政府国有资产监督管理委员会（持股100%）。公司主要项目回款方为漳州市财政局。公司主业分为基础设施建设、土地开发、房地产开发、商品销售、物业管理五大板块，2017年营收占比分别为21.7%、52.6%、0.8%、10.8%、9.8%。

 

核心风险点：

 

1、土地开发业务作为公司主要收入来源，受政府规划和市场波动影响较大。

 

2、资产以存货为主，流动性偏弱。

 

3、债务规模快速上升，债务负担较重。

 

福建省漳州市经济发展水平一般。漳州市2017年实现GDP3563.5亿元，GDP可比增速为9.1%，人均GDP为7.0万元，高于全国平均水平。2017年三次产业的比例为12.1:47.6:40.3。地区支柱产业主要为食品、机械、材料、能源。

 

财政实力一般，债务负担一般。福建省漳州市2017年完成一般预算收入204.0亿元，同比增长8.7%，政府性基金收入未公布。2016年漳州市综合财力为446.0亿元，一般公共预算收入完成187.6亿元，其中税收收入140.6亿元，占比74.9%；政府性基金收入完成110.3亿元。政府财政收支平衡率为50.8%，财政自给程度一般。根据官方公布的数据，漳州市2016年全口径地方政府债务余额为483.74亿元，地方政府债务率为100.9%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为70.83%。整体来看债务负担一般。

 

政府对公司提供一定补贴支持。财政补贴方面，2014-2017年公司分别获得政府补助1.5亿元、1.4亿元、2.0亿元、0.38亿元。

 

业务保障性较好。公司城市基础设施建设项目与政府签订协议，由漳州市政府按进度支付价款。截至2018年3月末，在建及拟建项目剩余投资27.0亿元。公司土地开发业务主要为碧湖生态园，出让金扣除相关专项资金后由市财政返还，2017年和2018年第一季度碧湖片区共出让两块土地，出让面积124.23亩，出让总价款27.05亿元，目前已确认土地开发收入13.05亿元。截至2018年3月末，碧湖园项目可供出售土地面积约267.45亩。公司房地产开发业务主要为保障房开发，用地来自政府划拨和协议出让，资金自筹，项目完工后由漳州市政府按合同金额购买。截至2018年3月末，在建保障房项目剩余投资18.1亿元，拟建项目计划投资54.4亿元，面临一定资金压力。

 

资产以存货为主，流动性较弱。资产质量方面，截至2017年末，资产主要为存货（148.1亿元）、货币资金（36.8亿元），合计占总资产的67.5%。存货主要为一级土地开发、开发成本和工程施工成本，较上年末大幅增加43.44亿元，主要是西湖生态园区项目开工导致。

 

债务负担较重，但短期偿债压力不大。截至2018H1，公司有息债务143.79亿元，资本负债率68.23%，全部债务资本化率61.09%，债务负担较重。短期债务13.66亿元，货币资金比短期债务为2.23，短期偿债压力不大。

 

无对外担保，融资环境一般。截至2018年3月31日，公司共获得银行授信161.1亿元，剩余未使用额度52.9亿元。目前公司无对外担保。

 

主体资质分析

 

杭州余杭旅游集团有限公司（以下简称“公司”或“余杭旅游集团”）第一大股东及实际控制人为杭州市余杭国资办，持股比例100%。公司是余杭区旅游资源整合的重要平台，主营收入来自旅游景区及周围的土地开发及基础设施建设等土地相关业务，还有旅行社、景区运营收入。2017年业务构成：土地相关分成占比39.4%（毛利率100%）、旅行社占比36.5%（毛利率3.3%）、景区运营占比10.3%(毛利率14%)。

 

核心风险点：

 

公司债务负担较重，并且在建工程带来较大的资金压力

 

公司对外担保金额较大

 

土地相关业务收入为主，波动性较大。公司主要从事西溪湿地公园西区及超山风景区等旅游景区的开发运营，但是公司主要收入来自景区及周边的土地收入。公司土地收入分为土地分成收入及土地整理收入。土地分成是公司对良渚新城的土地及基础设施项目开发，由下属子公司美丽洲实业与余杭良渚组团(关联发企业)合作开发，根据与良渚遗址管委会最新的合作协议，良渚组团开发的良渚新城范围内的土地出让金10%分成给美丽洲实业。根据余杭区的土地出让计划，2018年拟出让良渚新城土地分成收入5.5亿，根据约定公司短期内有一定规模的分成收入保障。土地整理业务主要是超山综合保护区、中泰中桥白云谷以及大径山、良渚国家考古遗址公园和良渚文化艺术走廊等5个板块的一级开发及基础设施开发，截至2018年3月，公司已整理待出让土地面积702亩，累计进行土地整理投资53.8亿。受土地出让安排，公司2017年之前未进行土地出让和收入确认，2018年一季度确认相关收入3.5亿，资金全部回笼，资金回笼情况较好。土地业务是公司重要的收入和利润来源，收入有一定的保障，但是受当地的土地出让政策以及房地产市场影响较大，公司该板块收入波动较大。

 

旅行社盈利能力较弱，景区运营营收规模受限。公司旅游板块主要包括旅行社业务以及景区运营业务。旅行社业务是公司重要的营收来源，但是受行业竞争激烈所限以及受到OTA行业的不断冲击，公司盈利能力较弱，且有不断下降趋势，公司2015-2017年板块毛利率分别为3.7%、3.6%、3.3%。公司拥有西溪湿地西区和超山风景区的独家经营权，其中西溪湿地西区为国家5A级风景区，在全国旅游有一定的知名度，公司接待游客人数有小幅波动，2015-2017年分别为50.2万人次、60.8万人次和54.8万人次，受到景区联票、部分景区门票取消等政策影响，公司旅游景区运营本身收入规模较小且增速较小。

 

在建工程带来一定资金压力。公司在建的项目，主要是良渚一期、二期、大径山相关项目及中桥白云谷一期。总的在建项目计划投资101.6亿，2018年后三个季度计划投资22.8亿，2019年计划投资16.1亿，投资支出规模较大。其中良渚一期项目，计划投资42.5亿，但是实际投资远超预期，截至2018年3月，已投资39.3亿元。根据安排其资金平衡由原政府回购变更为门票等经营收入平衡，公司公园开放时间未定，有较大资金沉淀并且仍需资金投入。公司资金依赖外部融资和土地出让金返还，由于土地出让的不确定性较大，公司外部融资压力较大。

 

公司资产以存货及在建工程为主，流动性较弱。公司2018年3月末，资产总计123.2亿。公司资产占比前几项为，在建工程57.1亿、存货47.7亿、货币资金11.3亿，合计占比94.3%。公司主要以存货以及在建工程为主，主要是良渚一期、二期、大径山相关项目投资等，整体流动性较弱。

 

业务规模以及毛利率波动较大，盈利能力较强。2017年公司实现营收3.9亿元，同比增长1.6%；实现净利润1.35亿，同比增长2.3%。由于土地板块收入占比较大且存在波动性，公司营收波动较大，2018年仅一季度收入为8.9亿元。公司土地板块毛利率为100%，虽然旅游服务板块毛利率偏低，公司整体毛利率较高，2015-2017年分别为63.7%、48.2%、51.2%，尽管公司期间费用较高侵蚀一定利润，2017年公司销售、管理、财务费用占营业总收入的比例依次为4.9%、17.6%、-0.5%，但是总体盈利能力较强，2015-2017年净利率为58.9%、34.7%、35.1%。

 

债务大幅上升，经营偿债能力一般。公司2018年3月末资产负债率为69.3%，全部债务资本化比率为65.6%，债务快速上升，债务负担偏重。公司刚性债务以长期债务为主，短期债务规模较小。2018年3月末，公司短期刚性债务为0，短期偿债压力小；长期经营偿债能力方面，公司2015-2017年EBITDA利息保障倍数均值为0.62，公司收入波动较大，盈利能力较强，一旦有土地出让收入确认，公司经营偿债指标将显著提升，整体来看，公司经营偿债能力一般。

 

截至2018年03月末，银行授信规模102.5亿元，未使用授信额度75.1亿元。公司对外担保余额22.6亿，担保比率达到60%，部分企业存在互保行为，或有风险较大。

 

四、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

 

 

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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