2018年以来社融口径发生两次调整：7月存款类金融机构ABS和贷款核销计入社融，以解决信贷资产证券化和贷款核销造成的信贷低估；9月地方专项债纳入社融，有助于减轻融资平台剥离政府融资功能后，融资主体转移对社融统计的扰动。

9月货币信贷数据中有几点变化值得关注。第一，居民贷款短期化趋势日益明显。第二，居民资产或正在从表外理财向表内存款转移，助力M2增速企稳。第三，信贷政策的放松对M1增速起到托底的作用，但M1回升力度受限。

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2018年9月新增人民币贷款1.38亿，前值1.28万亿，市场预期1.36万亿，我们的预测值为1.60万亿。新增社会融资规模2.21万亿，前值1.52万亿，市场预期1.55万亿，我们的预测值为1.60万亿。M1同比4.0%，前值3.9%，市场预期3.9%，我们的预测值为3.7%。M2同比8.3%，前值8.2%，市场和我们的预测值为8.3%。

1、社融口径调整背后的逻辑

2018年以来社会融资规模口径发生两次调整：第一次在2018年7月，央行将存款类金融机构资产支持证券和贷款核销两项纳入社融统计；第二次在2018年9月，央行将地方政府专项债券纳入社融统计。社融口径两度调整背后的逻辑何在呢？

首先，存款类金融机构ABS和贷款核销都会表现为信贷规模的减少，但金融体系提供给实体经济的融资并未因发行ABS或核销贷款而减少。因此如果不将存款类金融机构ABS和贷款核销纳入社融，会导致金融体系向实体经济提供的资金规模被低估。

在过去，存款类金融机构ABS和贷款核销的规模相对较小，对社融数据的扰动不大。然而2018年以来，无论是存款类金融机构ABS的发行规模，还是贷款核销力度都在加大。8月11日，银保监会发文进一步表示“鼓励银行利用拨备较为充足的有利条件，加大不良贷款处置核销力度”。[1]到2018年9月，单月贷款核销规模达到1612亿，与同期社融中新增人民币贷款规模之比达到11%。

其次，与地方政府一般债不同，地方政府专项债不纳入预算赤字管理，而是以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。同时，地方政府专项债一定程度上承接了过去融资平台公司的融资职能。自2014年43号文发布后，融资平台公司不再具有政府融资职能。地方政府专项债的推出，正有助于满足2015年后新增公益性项目的资金需求。地方专项债的年度新增限额也从2015年的1000亿提高到2018年的1.35万亿。随着专项债融资规模的上升，城投债融资规模呈现下降的趋势。这种变化实际上是融资主体的转换，而非金融体系对实体经济资金支持的减少。将专项债纳入社融口径能够减轻融资主体转换对社融数据的扰动。

2、居民贷款短期化

9月金融机构新增人民币贷款1.38万亿，较去年同期提高1100亿。其中9月新增票据融资规模为1743亿，剔除票据融资后，新增人民币贷款规模同比小幅下降665亿。历史数据显示，制造业贷款需求与票据融资规模之间存在一定的反向关联。因此，近期票据融资规模增长较快反映出融资需求仍然疲弱。

同时，居民贷款继续呈现短期化的趋势。受楼市降温的影响，9月新增居民中长期贷款4309亿，较去年同期减少477亿；但居民短期贷款新增3134亿，较去年同期提高597亿。居民短期贷款占比从2016年第一季度的11.8%提高至2018年第三季度的36.1%。

3、企业债券融资放缓

随着资管新规影响的逐步发酵，9月表外融资继续呈现萎缩态势。9月包含信托贷款、委托贷款和未贴现票据在内的表外融资共计减少2891亿，降幅较上月小幅扩大217亿。

由于8月、9月地方债发行节奏加快，金融机构增加了对地方债的配置，对企业债券有接替效应。9月企业债券融资规模仅142亿，较8月下降超过3000亿。

4、居民资产回表

9月M1同比增长4.0%，较上月反弹0.1个百分点。历史数据显示，票据融资增速对M1增速有一定的领先性。因此，近期贷款额度的放松能够对M1增速起到托底的作用。然而，考虑到房地产调控较严使居民存款向企业存款转化的速度放缓，M1增速回升的动力受限，可能呈现低位震荡的态势。

9月M2同比8.3%，较上月小幅回升0.1个百分点。居民存款增速回升是带动M2增速企稳回升的主要力量。到2018年9月，居民存款同比增长9.0%，较上月提高0.3个百分点。值得注意的是，居民存款增速在2018年4月触底之后呈现波动回升的趋势。这或许意味着在资管新规的影响下，居民资产配置方向正在从表外理财向表内存款转移。

注：

[1]资料来源：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/F92A510E538D4FB4876F850121180FF9.html。