10月16日，人民银行发布《中国人民银行公告〔2018〕第18号》，明确在银行间债券市场推出三方回购业务。

三方回购相比于双边回购其优势在于正逆回购方只需协商融通资金的金额、利率、期限等要素，不需要确定具体的质押券、折扣率及估值等，第三方机构将自动选取质押券并提供估值服务。此前，交易所债券市场已引入了三方回购业务，银行间市场引入三方回购业务或有利于完善银行间多层次回购市场。

目前银行间市场以信用债为质押品面临融资面临着估值波动带来质押券篮子调整和信用债作为质押品需要占用更多资本的风险。三方回购的推出有助于解决信用债质押回购的估值问题；但若资金融出方为银行，则可能存在自动选取的质押券面临更高风险资本占用成本的问题。

目前仅有银行间债券登记托管结算机构可作为第三方机构提供三方回购业务，未来大型商业银行或也可成为第三方机构提供三方回购业务。

银行间债市，三方回购

10月16日，人民银行发布《中国人民银行公告〔2018〕第18号》[1]（以下简称“《公告》”），同时配发相应新闻稿，明确在银行间债券市场推出三方回购业务。

一、参考境外经验，引入三方回购业务

三方回购是指资金融入方（以下简称“正回购方”）将债券出质给资金融出方（以下简称“逆回购方”）以融入资金，约定在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押，并由第三方提供相关担保品管理、交易结算、债券估值等服务。三方回购交易在欧美市场经过了长时间的发展，已成为一种较为普遍的金融市场参与方短期融资方式。相比于双边回购而言，三方回购的优势在于正逆回购方只需协商融通资金的金额、利率、期限等要素，不需要确定具体的质押券、折扣率及估值等要素，第三方将自动选取质押券并提供估值等服务。

此前，上交所与中证登于4月24日联合发布了《债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》在交易所债券市场中正式推出了三方回购业务，相关研究详见我们此前的报告《引入国际成熟制度，构建多层次回购市场——〈债券质押式三方回购交易及结算暂行办法〉》[2]；深交所与中证登也于7月13日联合发布了《深圳证券交易所 中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》，至此交易所债券市场已完全引入三方回购交易。

银行间债券市场之前主要采取双方自行撮合的双边质押式回购模式，在这一模式下交易的标准化程度较低，需要交易双方一一确定包括质押券券种和折算率在内的各项交易要素。为了进一步促进交易便利化，外汇交易中心近年来推出了X-Repo匿名点击业务，其质押券范围限于国债、央票、政金债等利率债的范畴内，虽然在一定程度上提高了交易效率，但并未改变双边撮合交易的实质。

二、降低信用债质押回购交易成本

目前在银行间市场以信用债为质押品进行回购融资面临两个层面的问题：第一，信用债面临着估值风险，当估值波动较大时需要对质押券篮子进行调整；第二，商业银行作为资金融出方时，如果接受信用债（而非国债）为质押品，则在资本计提中无法起到风险缓释的作用。根据《商业银行资本管理办法（试行）》的规定：“合格质物质押的债权（含证券融资类交易形成的债权），取得与质物相同的风险权重，或取得对质物发行人或承兑人直接债权的风险权重”。其中合格质物包括国债、政策性金融债等，但不包括企业信用债。因此，持有信用债较多的非银主体在银行间市场质押式正回购的占比通常徘徊在30%以下，且非银主体通过质押式回购融资的成本较高，表现为R001通常高于DR001。

推行三方回购有助于解决信用债质押回购的估值问题。当前银行间质押式回购主要通过询价的方式达成交易，即由交易双方自行决定交易的金额、利率、质押券、折算率等。而引入三方回购后，第三方将自动选取质押券并计算折算率，交易双方无需就此进行协商，交易成本和估值难度都有所下降。

然而，在国际上常见的三方回购模式下，资金融入与融出方就交易金额与利率达成一致后，第三方从资金融入方账户中自动选取适当的债券作为质押品。这意味着第三方选取信用债还是利率债存在一定的不确定性。如果资金融出方是商业银行，就可能面临不同的风险资本占用成本。因此，如果在银行间市场推行三方回购，或许需要改进三方回购流程，既可以考虑对选取债券种类做出限制，也可以考虑先确定券种后确定利率的模式等。

三、未来大行或可成为第三方机构

值得注意的是新闻稿中明确：“当前，银行间市场债券登记托管结算机构可作为第三方机构提供三方回购服务，未来具备相应能力的大型银行也可提供三方回购服务”。这意味着在三方回购业务成熟之后，具有相应登记托管以及估值服务等能力的大型商业银行也可以作为第三方机构提供三方回购业务。根据国际经验，境外成熟市场中第三方机构较多为商业银行，如美国三方回购业务中的第三方机构主要为纽约美隆银行、摩根大通银行，欧洲的三方回购业务中第三方机构中也包含了部分商业银行。

与此同时，需要说明的是，由于美国此前三方回购的交易结算机制存在一定的缺陷，部分作为第三方机构或清算银行的金融机构需要承担一定的日间质押券价格波动风险，因此美国已于近期对三方回购制度的交易结算等机制进行了一定的改革。我国相关机构在设计相关机制时也可以参考借鉴美国相应的经验。

此外，近期银行间债券市场与交易所债券市场的各项监管规则和执法措施正逐步趋于统一，如近期信用评级机构的统一监管政策、人民银行和证监会开展多次联合执法行动等。银行间债市推出三方回购或也是与交易所债市统一监管的举措之一。相信在未来，随着债券市场功能监管的逐步推进，银行间与交易所债市间还将会有相应互联互通和统一监管的举措。

注：

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3645588/index.html

[2] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000062852c5e0162f7de4db14de3