【货币市场与流动性周度观察】监管重塑货基生态

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2018-08-05

郭于玮

宏观市场部

2018年第二季度货币基金季报折射出两项重要信息。第一，随着监管框架的完善，货币基金市场格局正在经历新的变化——货基发行暂处停滞、定制货基萎缩、短期理财基金吸引力上升；第二，收益率下行压力使货币基金拉长杠杆与久期，并增持同业存单。

展望未来，货币基金还将面临量价两个方面的压力。价的方面，银行间流动性的宽松有望延续，货币基金收益率可能继续下行。量的方面，过渡期内银行类货基产品可以使用摊余成本法，且可以实现“T+0”，可能对货币基金形成一定的分流压力。

上周资金面持续宽裕，隔夜利率与3个月利率下行较快，DR007由于政策利率底的存在下行幅度相对较小，使资金利率曲线在7天期位置上凸。

政治局会议同时提出把好货币供给总闸门和保持流动性合理充裕，反映资金面将延续宽裕，但货币政策并未转为全面宽松。本周隔夜与7天利率有小幅上行可能，理财收益率将继续下行。

货币基金

一、核心观点综述

2018年货币基金二季报已陆续发布。货币基金二季报主要折射出两项信息：第一，随着监管框架的完善，货币基金市场格局正在经历新的变化——货基发行暂处停滞、定制货基萎缩、短期理财基金吸引力上升；第二，收益率下行压力使货币基金拉长杠杆与久期，并大量增持同业存单。

1、监管重塑货基生态

（1）发行暂处停滞

在资管产品规则完善期，监管层对新货币基金的审批采取审慎态度。在2018年第一季度仅1只新货基发行，第二季度发行只数为0。不过，尽管货基发行有所停滞，但货币基金规模的增长速度仍然不慢。2018年第二季度货币基金净值同比增长58.7%，较第一季度的90.0%有所放缓，与2017年底的水平持平。

（2）定制货基萎缩

与2018年第一季度相比，2018年第二季度机构投资者占比较高的货币基金份额出现下降，而以散户为主要购买者的货币基金份额增长较快。由于投资者结构数据仅公布至2017年，这里使用2017年货币基金投资者中机构投资者的占比来衡量投资者结构。数据显示，机构投资者占比在90%以上的货基份额平均下降3.5%，而机构投资者占比在10%以下的货基份额平均上升202.3%。

机构投资者占比较高的货基的萎缩与商业银行大额风险暴露管理趋严有关。2018年4月银保监会发布了《商业银行大额风险暴露管理办法》，要求“（商业银行）对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的15%。非同业单一客户包括主权实体、中央银行、公共部门实体、企事业法人、自然人、匿名客户等。匿名客户是指在无法识别资产管理产品或资产证券化产品基础资产的情况下设置的虚拟交易对手。”从2018年第一季度的上市公司财报数据来看，部分上市城农商行一级资本净额的15%不足20亿，非上市城农商行的一级资本净额规模可能更低。因此，大额风险暴露管理的要求对中小银行的货币基金投资形成了较强的约束。

（3）短期理财型基金优势凸显

2017年10月开始实行的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对货币市场基金投资标的等提出了更高的要求，例如“单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。”与传统货币基金相比，短期理财型基金也拥有较高的流动性，却属于债券型基金，因此2018年上半年短期理财型基金与传统货币基金之间出现明显的分化。2018年上半年短期理财型基金收益率明显高于传统货基。2018年上半年短期理财型基金平均收益率为4.48%，较传统货基的4.05%高出43bp。在高收益的吸引下，2018年第二季度短期理财型基金同比增长245%，远高于传统货币基金的51%。

据媒体报道[1]，近期监管部门发布了《关于规范理财债券基金业务的通知》，要求短期理财型基金转为市值法，且80%以上资产投资于债券。在新的监管规则下短期理财型基金的扩张步伐可能放缓。

2、杠杆、久期齐加

由于第二季度银行间流动性较为宽松，货币市场利率显著下行，货基收益率面临较大的下行压力。2018年第二季度货基的平均收益率为3.96%，较第一季度的4.27%低31bp。到2018年7月，由于NCD利率下行速度较快，3个月NCD发行利率已然逼近甚至一度低于货基收益率。

2018年第二季度货基收益率低于1周理财产品的收益率，货币基金相对于银行理财的吸引力有所下降。

为应对收益率下行压力，第二季度货币基金增持同业存单并增加久期与杠杆。从资产配置来看，2018年货币基金投资债券的比例从第一季度的35.7%提高到第二季度的40.0%，但银行存款和备付金的比例从第一季度的45.9%下降至43.8%。

在债券中，同业存单的投资比例进一步上升。货基债券投资中同业存单的比例从2018年第一季度的74.8%提高至第二季度的76.2%，而金融债的投资比例从15.9%下降至13.3%。

从投资期限来看，2018年第二季度货基投资组合的平均剩余期限上升至70.2天，较第一季度的64.7天提高5.5天。具体来看，30天以内的资产的平均比例从第一季度的39.7%下降至第二季度的34.4%；120天至397天资产的平均占比从第一季度的17.3%提高至19.5%。

从杠杆率来看，货基杠杆率从第一季度的105%上升至106%。

展望未来，货币基金还将面临量价两个方面的压力。价的方面，银行间流动性的宽松有望延续，由于7月3个月NCD发行利率已经逼近甚至低于货基收益率，货币基金收益率可能继续下行。量的方面，根据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，过渡期内现金管理类理财产品可以参照货币市场基金估值核算规则。同时银行类货基理财仍然能够实现“T+0”，较货币基金的流动性更高。因此，银行类货基产品可能对货币基金形成一定的分流压力。

二、政策操作追踪

由于月末财政支出力度较大，上周银行间流动性总量处于较高水平，故央行未展开逆回购操作，净回笼2100亿。

得益于月末财政支出对流动性的补充，上周资金面延续宽松，央行未展开逆回购操作，逆回购净回笼2100亿（图表15）；截至上周末，逆回购余额下降至0（图表17）。

三、货币市场表现

上周资金面持续宽松，DR007与3个月Shibor下行幅度较大；流动性分层有所改善；同业存单发行利率显著下降。

第一，从绝对水平来看（图表19），上周流动性宽裕，不同期限资金利率均明显回落。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.38%，较上周末下行24bp；Shibor 3M上周末利率水平为3.00%，较前一周末下行30bp。

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表21），隔夜资金供给充裕使隔夜利率下降较快，但DR007由于政策利率底的存在下降幅度相对较小，资金利率曲线在7天期位置上凸。

第三，流动性分层的角度（图表22）看，上周流动性分层有所改善。上周R007与DR007的平均利差为6bp，较前一周下行约10bp。

第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率有所下行。同业存单品种方面（图表24），上周发行量为4184亿元，3个月NCD发行利率收于2.95%，较上周下行36bp；6个月NCD发行利率收于3.55%，相较前一周下降23bp。票据方面（图表25），转贴利率收于3.60%，较上周减少24bp；理财方面（图表26），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.70%，较前一周下行2bp；利率互换方面（图表27），上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.67%和3.19%，前者较上周下行13bp，后者则较前一周下行29bp。