本周，我们回顾上半年商业银行的资本状况，并对下半年做出展望。我们具体从资本的内部生成、外部补充，风险加权资产的耗用等情况进行分析。我们认为，上半年商业银行通过利润积累的资本内生增长速度一般，外部补充相对乏力；在表内资产负债结构大力度调整的背景下，资本消耗反而加剧；进入下半年，低迷的权益市场为核心一级资本补充蒙上了阴影，而随着资管新规落地和银行理财细则逐步出台，原先发行相对容易的二级资本债等工具变得日益困难；而表外资产回表料将提速，资本充足水平将感受到日益加重的压力，隐忧将逐渐变为现实。

 

下周操作策略

 

根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提示以下关注点：

 

负债端：下周进入税期之后，资金可能边际趋紧，月初第一周存单比重较高的期限在1月和1年，可考虑重点吸收这两端的资金；

 

资产端：宽裕的资金、降低的风险偏好带来地方债成交量的明显放大。应抓住目前较好的流转时机。

 

下周流动性提示：

 

下周公开市场到期量3085亿，政府债净发行2000亿左右，本周流动性处于相当充裕的状态，下周逐步进入税期，如绝对水平仍高，不排除央行继续从公开市场回笼。合理充裕到泛滥之间的边界在银行而言不易把握，需提防流动性的边际趋紧。

 

市场回顾部分详见正文

 

 

 

市场回顾

 

本周季初，资金面极度宽裕，季末财政支出仍在，叠加降准释放7000亿资金，银行间市场流动性处于较高水平，公开市场本周净回笼5000亿。

 

本周，资金利率变化方面：极度宽松的资金面带动各期限利率均大幅回落，回落幅度最少也接近30BP，隔夜利率进入“1%”区间。非银方面，7天以内资金均回落到2-3%的区间。

同业存单发行方面，本周市场相对清淡。期限上侧重1M和1Y，全市场NCD余额较上周小幅下降74亿。存单利率本周大幅度回落，1M期限下降超过80BP。

 

本周，NCD市场依旧没有浮动利率品种成交。

 

利率债市场

 

国债方面，本周一级市场。

 

二级市场，本周市场短端受资金面宽松影响大幅下行，10年期本周上行5BP。10-1期限利差大幅反弹到50BP左右。

 

国开债方面，各期限收益率均下行，短端下行幅度大于国债。目前隐含税率在16.5%左右。

 

地方债方面，本周江西、四川等7省市合计发行1610亿。二级市场方面，资金宽松带来成交量大幅放量，本周成交925亿，较上周翻倍。利率走势整体跟随国债，随着国债快速下行，地方债与国债利差本周进一步拉开。

 

本周中长期金融债没有发行。

 

离岸人民币市场方面，资金同样非常宽松，利率全线下行。

 

 

隐忧变为现实-银行资本状况回顾与展望

 

本周，我们回顾上半年商业银行的资本状况，并对下半年做出展望。我们具体从资本的内部生成、外部补充，风险加权资产的耗用等情况进行分析。我们认为，上半年商业银行通过利润积累的资本内生增长速度一般，外部补充相对乏力；在表内资产负债结构大力度调整的背景下，资本消耗反而加剧；进入下半年，低迷的权益市场为核心一级资本补充蒙上了阴影，而随着资管新规落地和银行理财细则逐步出台，原先发行相对容易的二级资本债等工具变得日益困难；而表外资产回表料将提速，资本充足水平将感受到日益加重的压力，隐忧将逐渐变为现实。

 

资本充足率：

 

去年年末，商业银行各层级资本充足率均创出近5年新高。1季度，资本充足率大体维持；而2季度，随着境内上市银行陆续进行上一年度的分红操作，当季积累的利润接近全部抵消，而风险资产耗用却不会完全停滞，资本充足率大概率会明显下行。以下我们基于可得的最新数据，对资本积累和资本耗用分别进行分析。

 

 

资本积累-内源

 

一季度，全行业净利润增速6%左右，环比去年年末有所下滑。而另人不安的地方在于，一度已经企稳回落的不良率在一季度重又回升。二季度，监管要求变严（按照监管规定，逾期90天以上贷款纳入不良贷款计算，之前拨备计提标准宽松的机构将面临压力。）而在社融增速显著放缓，信用债市场违约频现的背景下，银行资产质量显然不容乐观。

 

众所周知，不良率是一个关注度很高的指标，为了保持不良率不失控，往往只能在利润尚有空间时，多计提部分拨备。但多计提拨备势必影响资本积累，拉低资本充足的水平。虽然银行拨备政策有所放松，需要了解的是，只有资本充足水平符合要求的机构才能适用更低的拨备覆盖率达标要求。换言之，除非之前资产质量把控非常严格审慎，计提足够充分，资产质量的边际恶化都将直接反映到资本的积累上。

 

当然，本周受到市场关注的西南地区某农商行不良贷款率从2016年末的4.13%升至2017年末的19.54%的案例，更多地是一种极端的反应，并没有普遍的意义。

 

考虑到商业银行资产增速明显下降，息差走扩举步维艰，中收增长乏力，开源能力不足的情况下，资产质量带来的额外支出，是我们需要持续关注的。

 

我们看到，风险资产增速仍然快于净利润增速，这意味着目前仅靠内生积累，资本是难以满足风险资产的消耗的，这就势必需要外部的补充。而我们看到，上半年的外部补充实际上也是很不理想的。

 

资本积累-外部补充

 

上半年，权益型资本工具（具体包括IPO、定增、优先股、可转债等工具）累计落地仅105.25亿。

 

其中：成都银行成功登陆A股，募集资本25.25亿。江阴、无锡、常熟等3家机构成功发行可转债。

 

二级资本债-缩量+发行难度增加

 

二级资本债一直是商业银行（尤其是非上市银行）募集资本的快速途径。然而，进入2018年，情势明显发生了变化。

 

今年上半年，二级资本债发行仅有28支，不足去年全年的1/4，金额928亿，不足去年全年的1/5。二级资本债的发行难度明显增加。问题出在过去习以为常的发行方式已经难以适应目前的形势需要。

随着资管新规落地，叠加IFRS9逐步启用，银行二级资本债发行利率完全市场化迫在眉睫。表外理财投资二级资本债的规模不小，占比也在逐步攀升，以目前的发行价从市场上吸纳大概率将面临浮亏；此外，以往“到赎回期即赎回”的惯例也已经被打破，拉长的久期意味着浮亏进一步放大。作为相对最有效的资本补充工具，短期内充分市场化或许是解决问题的最佳方案。

 

创新资本工具-压力不小

 

3月，监管层密集出台创新资本工具的相关政策。目前H股上市的两家城商行已经公布了新型工具的发行计划。然而考虑到新型工具均为一级资本工具，清偿顺序在二级资本债之后，二级资本债发行价格的市场化（实质是更精确的风险定价）也会推升创新工具的发行成本。此外，创新工具如何吸引投资者认购也是实操层面的大问题。前两单能否顺利成行，发行的水平都将成为后续此类工具的风向标，我们将进一步关注。

 

资本耗用-风险资产

 

 

自2017年初，银行总资产增速便从15%以上快速下滑到不足8%，而分各机构类型来看，虽然都处于下降通道，但分化仍然明显。股份行增速最慢，大行、农商行次之；城商行整体增速目前也已跌破两位数。而部分股份制银行的调整压力可能在全行业都较为突出。

 

总量之外，我们再来看结构。目前监管机构引导商业银行回归传统的存贷业务，总资产增速回落到不足6.5%，而信贷资产增速在12.6%左右，相应地，非信贷资产增速一路下滑，5月同比增速仅-3.8%。

 

 

 

 

这样的结构变化对于风险资产消耗意味着什么？意味着耗用更多。

 

信贷的风险权重在50-100%，非信贷则在20-100%，容易压降的同业类资产往往只有20-25%。除非压降力度大幅超出信贷增长幅度，否则目前的转型就是一个消耗增加的过程。

 

这一点我们从风险权重进一步提高就可以清晰地看出来。

 

 

下半年怎么办？

 

我们看到上半年的资本充足状况已经显示出一些不安的因素，那么下半年会如何？情况仍不容乐观。以下分别从核心一级资本、其他一级资本、二级资本这三个层次来展开。

 

核心一级资本：

 

我们认为，下半年银行生息资产规模扩张速度可能徘徊在低位；合理充裕的资金面将带来银行负债成本会落的契机，但政策的本意还有降低社会融资成本的考量，息差大幅展宽并不容易。严监管下，资管业务大概率收缩；融资缺口转换的摩擦很难带来债券融资规模的放量，银行中间业务收入难有亮点。更为不利之处在于，若融资的结构性问题无法解决，资产质量将会承压，进而带来对利润的侵蚀和资本形成的拖累。

 

IPO方面，目前权益市场的估值水平接近历史低位，发行有较大难度。1000亿国有大行大幅度溢价完成定增，彰显的更多是管理层的信息，但要求其他股东在市况如此低迷之际溢价定增，恐怕不是一件容易的事情。

 

转债方面，到下半年，上半年发行的3家农商行转债均将进入转股价，按照目前市价水平，下调转股价等操作的空间已经捉襟见肘。而其他机构的PB水平相对更低，发行转债短期转股的空间完全被压缩。

 

其他一级资本：

 

我们在专题中曾经介绍[1]，优先股的定价基准是5年期国债，定价机制与二级市场估值水平关系不大，这可能是目前上市银行补充其他一级资本为数不多的，相对有利、相对便利的渠道。

 

考虑到大部分境内机构发行境外优先股（AT1）都是将资金汇回国内在境内使用。而在近期人民币快速贬值背景下，将承受一定的汇兑损失，海外AT1发行时机不够理想。

 

而创新型一级资本工具，我们需要密切关注第一批两单的发行情况，尤其是定价水平和投资者接受程度。

 

二级资本：

 

正如前面所分析的，原有的发行模式再难维系，发行成功必须充分反应不同类型机构的风险水平，并紧贴市价。

 

综合上述分析，我们判断：权益型工具（IPO、定增、转债）的发行有赖于权益市场转暖，而固定收益型工具（优先股、一级、二级资本工具）方面，大中型机构发行仍有便利，风险偏好变低的资金甚至可能追捧此类工具导致其发行收益率维持在相对低位；而中小机构需要适应监管新政带来的摩擦，匹配的成本可能体现在价格和时间上。资本的缺口将会在今年下半年乃至更长的一段时间成为显性的制约。

 

下周操作策略

 

根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提示以下关注点：

 

负债端：下周进入税期之后，资金可能边际趋紧，月初第一周存单比重较高的期限在1月和1年，可考虑重点吸收这两端的资金；

 

资产端：宽裕的资金、降低的风险偏好带来地方债成交量的明显放大。应抓住目前较好的流转时机。

 

注：

[1]读懂银行资负表系列2：优先股，作者：郭益忻