此次定向降准符合预期，我们在4月17日报告《货币投放方式的转变—定向降准置换MLF操作点评》中曾指出，“或许每隔2到3个月就会进行一次定向降准”。

央行指出定向降准意在推动“债转股”和小微企业融资。我们认为，在经济面临下行压力的情况下，货币政策边际趋松是必要的。在现有规章下，商业银行可以通过购买转股公司所发行的金融债，来撬动等量社会资金，实现“定向”到债转股的目的。但是，在并表监管要求下，由于商业银行持有非金融企业股权风险权重高达200-1250%，由此，相对于转股的资金压力，更大的可能是其带给商业银行的资本金压力。

展望未来，央行仍可能每隔2到3个月进行一次定向降准。

定向降准

中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。

我们在4月17日报告《货币投放方式的转变—定向降准置换MLF操作点评》中曾指出，“或许每隔2到3个月就会进行一次定向降准”。央行果然在时隔两个多月后再次定向降准，基本符合我们预期。虽然此次降准央行声称意在促进“债转股”及小微企业贷款，与上一次降准央行所说的置换MLF不同，但其背后仍可找到一以贯之的逻辑，货币政策边际趋松的势头仍在持续。

1、定向降准资金如何参与“债转股”？

根据央行新闻稿，“自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。”同时央行指出“金融机构使用降准资金支持“债转股”……相关银行要建立台账，逐笔详细记录市场化法治化“债转股”实施情况，按季报送人民银行等相关部门。……情况将纳入人民银行宏观审慎评估。”而按照公开披露出的数据，截至到2017年9月22日，商业银行签署的债转股金额大约在1.3万亿，按照人民银行所释放资金大致会撬动等量社会资金的预期，大致可提供的债转股资金总量大约在1万亿左右。

虽然对于准备金下调并不意外，但此次“定向”所指，仍然出乎意料。因为按照通常的认识，商业银行不能直接持有债转股企业的股权，如果贷款给转股公司，贷款也不能作为入股的资金。那么，商业银行该如何让这笔资金精准流到“债转股”那里去呢？

根据银监会公布的《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）[1]：“实施机构收购银行债权，不得由债权出让方银行及其关联机构使用资本金、自营资金或理财资金提供直接或间接融资，不得由债权出让方银行及其关联机构以任何方式承担显性或者隐性回购义务。”由此来看，政策当局鼓励商业银行之间交叉实施市场化债转股。

定向降准的资金如何才能流入债转股实施机构？上述《管理办法》规定，实施机构可以“发行金融债券，专项用于债转股”、“通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金”。

由此看来，商业银行只能主要通过认购转股公司所发行的金融债，而转股公司这些金融债募集来的资金向企业入股，由此才能实现人民银行所言的“撬动相同规模的社会资金参与”，以此来确保“定向”之达成；作为日常流动性调剂的补充，也可少量用于向转股公司融出资金。不过，商业银行参与“债转股”，始终面临一个障碍，就是股权投资风险权重过高。也就是说，并表监管之下商业银行的资本金约束，应该是比单纯的资金约束更大的一个问题。

2、兼及缓解社融下降压力

今年5月份社会融资规模仅7608亿元，不到4月份15605亿的一半，从结构上看，委托贷款、信托贷款和未贴现票据等非标融资均大幅萎缩，同时债券融资也减少了434亿，与4月份的增加近4000亿形成鲜明反差，特别是民营企业债券违约明显增多。此外，上证综指自2018年初的接近3600点持续下跌至目前的不到2900点。总之，非标融资的持续压缩已经影响到政策当局鼓励发展的直接融资。

更重要的是，社融通常领先经济运行约2个季度，当前社融增速的持续放缓意味着未来经济面临不可忽视的下行压力。在这种情况下，货币政策作出边际调整、进行定向降准是必要和明智的。

3、降准进程可能尚未结束

首先，经济下行势头尚未扭转。非标压缩尚未结束，社融增长或仍然低迷。此外，贸易摩擦时有反复，也令经济前景面临不确定性。

其次，释放长期限资金替换MLF的逻辑依然存在。虽然此次定向降准央行并未再次提及替换到期MLF，不过通过计算可以发现，7月和8月将共有7595亿MLF到期，而此次定向降准共释放资金7000亿元，二者或许并非巧合。展望未来，9月和10月将有7960亿元MLF到期，11月和12月将有5920亿MLF到期。

注：

[1]http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/4A559383B88346A68BA28C81A5371D98.html