煤炭产量低增长。1-5月煤炭产量累计增长4%，山西省产量零增长，内蒙增长5%，只有陕西产量增速较快，前5个月陕西原煤产量增长14.6%。从趋势上看，山西、内蒙增长乏力，陕西产量基数低于山西和内蒙，仅靠陕西高增长难以对整个行业产量提速。

 

未来2-3年产能释放压力不大。在建合法产能10.6亿吨，非法产能还有，目前数量不详，但这部分产能要投产必须进行减量置换。结合去产能及资源整合矿井投产情况，我们预计到2020年可以释放的在建产能约为4.4亿吨，产量年均增长3-4%，供给端压力不大。

 

需求短多长空。5月下游需求数据表现超预期，下游火电发电量同比增长10.3%；粗钢产量同比增长8.9%；水泥产量同比增长1.9%，短期需求较好。但在金融去标杆背景下，资金荒会传导至企业投资行为，基建投资已经大幅走低，仅靠地产独木难支，煤炭需求长斯看并不乐观。

 

财务方面，企业盈利维持在较高水平，现金流继续好转，资产负债表继续得以修复，系统性违约风险极低。

 

展望下半年，供需继续处于紧平衡，需求短期问题不大，长期需求值得关注，价格仍会处于较高位置，动力煤的波动性大于焦煤，看好销量有增长、长协煤比例大的企业，这类企业的业绩仍有增长。

 

 

产量，供给，需求，价格

 

 

一、供给能力偏弱

 

我们2018年展望的题目是《保供稳价主旋律，山西国改普乐章》。半年过去了，煤炭市场在按照我们预测的趋势运行。供给紧张，但价格并未创新高。保供、稳价成了政策监管主旋律，今年以来发改委对煤炭企业窗口指导2次，大型煤企集体表态稳煤价、保供给。

 

供应紧张背后是产能释放不足，去产能过去2年了，煤炭行业去掉了5.4亿吨产能，现在还有多少合法在产产能，还有多少产能可以释放，这是供给端要讨论的问题。

 

1、合法在产产能33.4亿吨

 

从在产产能看，截止2017年底，全国合法生产煤矿产能33.4亿吨，矿井数量4375对；建设煤矿产能10.6亿吨（进入联合试运转3.6亿吨），矿井数量1151对；合计产能44亿吨，矿井数量5526对。其中生产煤矿产能处于第一梯队的为山西和内蒙古，产能分别为9.0亿吨和8.2亿吨；处于第二梯队的为陕西，产能为3.8亿吨；处于第三梯队的为河南、山东、贵州和安徽，产能均在1.5亿吨左右。

 

2、在建产能有多少可以释放？

 

截止2017年底，全国在建产能10.6亿吨，其中联合试运转的产能为3.62亿吨。这部分产能已经贡献产量；剩余在建的产能约7亿吨。其中属于资源整合矿井在建产能为3.2亿吨，而山西占了2.1亿吨。山西省资源整合主体为省内七大煤企，筌于七大煤企自身的高杠杆及资源整合矿井的资源禀赋差，七大煤企重点不会放在资源整合矿井上，未来这部分整合矿井的产能释放会很缓慢。全国的情况和山西也较接近

 

从去产能计划看，我国2018-2020年还要去掉产能2.6亿吨，去掉的产能大部分可能是资源整合矿井产能。我们推测资源整合矿井到2020年可能释放约6000万吨。

 

综上，我国现有合法产能44亿吨，其中在产产能33.4亿吨、在建产能10.6亿吨；非法产能还有，目前数量不详，但这部分产能要投产必须进行减量置换。结合去产能及资源整合矿井投产情况，我们预计到2020年可以释放的在建产能约为4.4亿吨。从未来2年释放产能来看，产量年均增长3-4%，供给端给行业压力的不大。

 

3、产量低增长

 

2018年1-5月，全国煤炭产量13.9亿吨，同比增长4%。产量低速增长。山西、内蒙和陕西三省产量占到全国67%，其中山西省产量零增长，内蒙前5个月增长5%，中规中矩；只有陕西产量增速较快，前5个月陕西原煤产量增长14.6%。从趋势上看，山西、内蒙增长乏力，陕西产量基数低于山西和内蒙，仅靠陕西高增长难以对整个行业产量提速。

 

4、新项目审批开闸

 

2016年2月5日，国务院公布了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确提出，从2016年起，三年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目。确实需新建煤矿的，一律实行减量置换。

 

从2017年底至今，煤炭供给现出阶段性不足，为了控制煤价，稳定未来供给，国家发改委提前解除了2016年的停止审批新项目政策，今年已来已经批9个项目，总产能2350万吨，新项目形成产能还需时日，2020年前新批项目很难形成有效供给。

 

5、社会库存低位

 

截止2018年4月末，社会库存1.37亿吨，处于历史低位，短期看，低库存可保煤价维持在较高位置，企业盈利在下半年仍然较好。

 

6、进口再次成为解决短期供给缺口的手段

 

2018年1-5月共进口煤炭1.2亿吨，同比增长8.2%。中国近两年煤炭进口量保持高位，2017年全年进口约2.7亿吨。

 

进口政策不断变化。今年年初煤炭供应紧张，进口政策放宽，3月份进口量较大，之后因价格下跌，进口收紧，近期煤炭需求临近旺季，供给再次吃紧，而国内生产短期增长缓慢，解决短缺只能靠加大进口，我们预计未来几个月进口政策放宽的概率较大。

 

7、煤炭不惧中美贸易战

 

煤炭是中国的主体能源，生产和消费都在国内，我国2017年煤炭出口量为800万吨左右，相比国内34亿吨的产量，出口量对供需影响很小，出口可以不用考虑。

 

2017年我国进口2.7亿吨，占国内总产量的7.7%，主要来源国印尼、澳大利亚、蒙古，来自美国的进口量只有300万吨，对国内的供给可以忽略不计，因此中美贸易战对煤炭行业基本无影响。

 

二、需求短多长空

 

1、短期-下游需求表现强劲

 

5月下游需求数据表现超预期，下游火电发电量同比增长10.3%，上个月是7.3%；生铁产量同比增长4%，上个月是-0.4%；粗钢产量同比增长8.9%，上个月是4.8%；水泥产量同比增长1.9%，上个月是3.2%。下游产量增长带动煤炭需求增长。

 

1-5月份累计数据看，火电累计增长8.1%，生铁累计同比增长-0.6%；水泥累计同比增长-0.8%。累计数据看，下游只有火电增长强劲，而火电消费的是动力煤，今年动力煤价格表现强于其它煤种主要是需求的原因。

 

2、长期-宏观指标已显隐忧

 

1-5月固定资产投资累计增速6.1%，相比于前值下滑了0.9个百分点，基建投资是主要拖累项。2017年全年基建增速是15%,今年1-5月累计增速是9.4%。在地方债务严监管和金融监管下，受制于资金来源约束，基建低增速将会是常态。地方政府作为结构性去杠杆的主体，压缩基建是去杠杆的必然选择。

 

在融资渠道全面收紧的情况下，地产投资依然维持了很高的景气度。地产投资增长10.2%，是唯一亮眼的数据。销售增速和到位资金都有所反弹，核心原因在于，大型房企更具融资渠道优势，大并小的行业整合在加速。

 

地产投资高增长可持续性存疑，一是，终端需求超预期下跌。二是，融资环境收紧与信用分化，会影响企业的资本开支意愿。从开工面积上看，今年以来施工面积累计增速2%左右，是一个较低的增速。地产投资更多的钱是去拿地了，用于投资盖房子的钱增速并不高。

 

总体而言，在金融去标杆背景下，资金荒会传导至企业投资行为，基建投资已经走弱，仅靠地产独木难支，煤炭需求长斯看并不乐观。

 

三、动力煤、焦炭价格波动大，焦煤价格平稳

 

1、动力煤价格受调控影响大，焦煤平稳

 

近一年来动力煤波动率比焦煤子行业大，一反过去多年规律，原因我们认为是动力煤去产能力度大，动力煤供给受到抑制，二是环保约束、限产等措施使得下游生产节奏产生了波动。扰动了阶段性动力煤需求。而焦煤需求过去一年总体是负增长，因此焦煤价格表现不如动力煤强势。

 

2、焦炭-翻身农奴把歌唱

 

焦炭行业一直以来属于盈利微薄的行业，但自2016年以来，焦炭行业盈利好转，主要是焦炭价格能够随行就市，不再受上下游挤压，原因是下游钢厂盈利较好，对价格不是很敏感，另外行业供给过剩出清、环保限产，使得焦炭企业有了一定议价能力，上游焦煤不再像以前强势，行业的盈利保持在一定空间内。近两年焦炭品种是期货市的明星品种。

 

四、财务表现

 

1、盈利能力持续好转，负债率下降

 

今年以来煤炭价格维持高位，企业盈利维持在较高水平，资产负债率继续得以修复。当前煤炭行业销售利润率为13.3%，回升到了2011年的盈利水平，处于较景气阶段，随着企业盈利恢复，企业偿债能力增强，企业杠杆水平继续下降，当前全行业资产负债率66%左右，虽然杠杆在下降，但负债率仍处于较高位置，企业偿债能力仍然较弱，信用风险依然存在，尤其部分民营企业融资难，可能出现流动性风险。

 

2、偿债能力提升

 

随着企业盈利能力回升，煤炭行业EBITDA利息保障倍数也在提升，截止2017年底全部发债主体EBITDA利息保障倍数回升到了3，上市公司总体回升到了9，偿债能力虽然回升，但发债主体整体偿债能依然较弱。

 

五、煤炭行业资本市场表现

 

1、上半年煤炭行业债券发行量和净融资额均增加

 

截止2018年6月15日，煤炭行业存量债券7493亿元，煤炭行业2018年债券总发行量为1833.8亿元，同比增长30.87%，环比增长0.86%，均呈增长趋势，可见2018年以来的违约潮暂时还没有对煤炭债券发行市场产生明显削弱影响。偿还量方面，2018年上半年总偿还量为1575.43亿元，同比增长37.97%，由于较大规模的到期量和偿还量，2018年1-6月份煤炭行业债券的净融资额同比微降0.39%，但环比大幅增长。

 

2、债券信用利差分化

 

2017年1月以来，煤炭行业不同评级的信用利差分化严重，中高级别的AAA评级和AA+评级信用利差呈整体下降趋势，但近期AA+评级的信用利差有走扩趋势，而AA评级信用利差则持续大幅上升，且远超于近五年中位数。这主要是由于债券违约风险逐渐暴露，市场对低评级债券较为谨慎。

 

3、煤炭股估值不高

 

当前煤炭股PE估值10倍，从绝对数上看，不算高，近几年煤炭行业估值已经和国外接轨，在美国加息，中国金融去杠杆情况下，货币短期看很难放松，从煤炭企业盈利角度看，当前的盈利水平已经较高，继续提升的空间并不大，所以煤炭行业PE提升的空间也不大。延续我们去年底的判断，整体机会不大，寻找销量有增长、合同煤占比大、长协价有提升的标的是较好的避风港。

 

六、2018年下半年展望

 

1、政策展望：保供稳价仍为主旋律

 

（1）促进煤价回归绿色区间仍是政策方向

 

煤炭去产能已经连续两年超额完成，目前监管层可能并不担心8亿吨的去产能总目标任务能否完成，而倾向于将2018年的重点转移到保供稳价上面。当前供需紧张，煤价高于发改委确定的绿色区间，未来监管层有动力将煤价稳定在绿色区间之内，采取的方法可能为加快在建产能投产速度。行政命令指导市场价格。

 

（2）进口通关提供便利

 

今年煤炭进口量依然出现同比增加，主要是由于国内供应紧张，煤价维持高位，为了应对用煤旺季，在进口煤方面，我们预计进口通关速度会加快，未来2个月进口量会增加。

 

2、基本面展望：企业报表继续修复

 

2018下半年行业供需仍是紧平衡状态，产量仍维持低速增长，短期需求较好，但更应该关注宏观指标走弱是否传导至行业需求供给方面，地建投资下滑较快，地产真正用于开工建设的投资增速并不高，在金融去杠杆下，投资增长的持续性有待观察。长期需求我们并不乐观。在强调控下煤价创新高的概率不大，也不用太过关注市场价格，当前长协煤合同执行比例很高，市场煤只对建材行业影响大一些，对电企影响并不大。在企业高盈利状态下，企业报表仍将继续修复，虽然煤企负债率持续下降，但绝对值仍处高位，借新还旧现象依然严重。

 

3、信用风险展望：行业层面无系统性风险

 

下行年行业基本面继续好转，融资环境继续改善，爆发系统性风险的可能性很低。更进一步看，不同个体的机会和风险依然存在，机会来自销量有增长，长协煤比例大的企业，这类企业的业绩仍有增长，可能带来信用利差的下行；风险可能源自资源禀赋差所带来的竞争力缺失，其中江西、四川、东北等地煤企的风险值得关注，另外，应该关注民企违约潮造成煤炭行业内民企融资难带来的信用风险。