4月11日央行行长易纲提出了存贷款利率与市场利率并轨的设想，这意味着商业银行需要寻找新的贷款利率定价基准。

 

实际上，2013年起我国就开始以最优惠贷款利率（Loan Prime Rate，LPR）为定价基准的探索。但美国经验表明，LPR对市场利率的变动不够敏感。由此带来两个方面的问题：第一，当市场利率波动较大时，商业银行将面对来自货币市场工具的激烈竞争；第二，在价格型货币政策调控框架下，LPR变动的迟钝会削弱政策利率的传导效率。

 

因此，LPR作为美国贷款利率定价基准的地位逐渐衰落：20世纪70年代后商业银行更多地基于市场利率定价，Libor的基准地位明显上升；20世纪90年代中期，美联储与银行达成协议，将LPR固定为联邦基金目标利率加300bp，商业银行实际上失去了确定LPR的自主权。

 

美国，最优惠贷款利率

 

 

4月11日，央行行长易纲在博鳌论坛上表示：“目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。……。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”这意味着，未来存贷款利率的波动将更贴合市场利率的波动，商业银行有必要寻找新的贷款定价基准。

 

实际上，寻找贷款定价新基准的探索在2013年10月就已经开始。2013年10月央行启动了贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）集中报价和发布机制开始运行。LPR即商业银行对其最优质客户的贷款利率，其他贷款利率可以通过在LPR基础加点生成。

 

LPR起源于大萧条时代的美国，为防止恶性竞争，商业银行发布LPR作为引导利率变动的基准。作为提供给最优质客户的贷款利率，理论上LPR应当构成商业银行贷款利率的下限。然而，到1982年11月的第一周，超过92%的贷款利率低于LPR，LPR作为定价基准似乎已名存实亡。根据美联储的统计，到2017年1月，工商业贷款中仅10.0%依据LPR定价，而购房按揭贷款的利率主要由住房抵押贷款证券（mortgage securities）的利率来决定，与LPR无关。

 

为何在美国LPR作为贷款利率定价基准的地位会出现弱化？美国LPR的衰落史又给我们留下怎样的启示？

 

1、来自货币市场工具的竞争

 

在1980年Q条例逐步废除以前，美国的存款利率受到严格的管制：商业银行不得对活期存款支付利息，储蓄存款和定期存款的利率不得超过规定的上限。面对Q条例的严格限制，美国商业银行不得不通过非利率竞争，包括提供附加服务等形式争取客户。非利率竞争的广泛存在使存款利率的调整滞后于市场利率，因为附加服务的调整需要一定的时间。

 

由于存款是商业银行重要的负债来源，存款利率的刚性最终转化为贷款利率的刚性，导致LPR的调整滞后于市场利率。例如，1960年1月至1960年7月，联邦基金利率从3.99%波动下降至3.23%，下行约76bp，但LPR始终维持在5.0%的水平。

 

在20世纪70年代以前，LPR调整的滞后似乎不成为问题。尽管在利率下行周期中LPR下降更慢，可能损伤贷款者的利益，但在利率上行周期中LPR的上升也更为缓慢，贷款者有机会从中受益。纵观整个利率波动周期，LPR调整的滞后对贷款者的影响不大。

 

然而，20世纪70年代至80年代初，美国货币市场利率的波动急剧加大。一方面，石油危机的冲击使美国陷入滞胀泥潭，高企的通胀推升了货币市场利率。另一方面，1979年沃尔克任美联储主席后，为了抑制通胀收紧货币政策，导致货币市场利率的波动进一步加大。

 

货币市场利率波动的加剧使商业银行面临来自货币市场工具的激烈竞争。在存款端，对市场利率变动更为敏感的货币市场共同基金迎来爆发式增长。1978年到1981年，货币市场共同基金的平均同比增速达到181.1%，共同基金规模与定期和储蓄存款规模之比从1978年的1%激增至1981年的12%。商业银行面临严重的存款流失压力。

 

在贷款端，越来越多企业选择通过发行商业票据来满足短期资金需求。数据显示，每当LPR与联邦基金利率之差扩大时，企业的商业票据负债增速往往出现提高。1969年，美国非金融企业负债中，商业票据与贷款的比值为1.7%，到1985年，这一比例达到4.0%。

 

来自货币市场工具的竞争，使商业银行开始转向以市场利率定价。在负债端，商业银行开始更多地通过CD、货币市场凭证和联邦基金等融资。到1981年，大型银行超过一半的资金来自于这些对市场利率敏感的负债工具(Gendreau, 1983)。这使得商业银行负债端资金成本对市场利率更加敏感，进而提高了LPR的灵敏性。20世纪70年代初，LPR对市场利率变动的反应大约滞后超过8周，而到了1979年至1982年，这个滞后期缩短到略超过4周(Gendreau, 1983)。

 

在资产端，商业银行也开始将贷款利率定价基准转向市场利率。商业银行推出了依据货币市场利率定价的货币市场贷款，以应对商业票据对贷款需求的分流。在这种情况下，商业银行可以发行基于货币市场利率定价的CD，用发行CD所得的资金发放基于货币市场利率定价的贷款，以此获得相对稳定的息差。

 

2、政策利率传导机制的疏导

 

如果说20世纪70年代至80年代初货币市场利率波动加剧对LPR的影响在于迫使美国商业银行更多地用市场利率定价，20世纪80年代末至90年代美国货币政策目标的转变则是从根本上改变了LPR的定价机制，将LPR与货币市场利率牢牢绑定在一起。

 

由于货币数量变化与经济增长间的关系出现弱化，1982年10月美联储公开市场委员会宣布不再设立M1目标（Thorton, 2006）。1993年7月，美联储主席格林斯潘表示货币供应与经济之间的关联正在弱化，希望将操作目标从货币供应转向其他目标。此后，货币政策中介目标转为了联邦基金利率（Yamada, 2001）[1]。

 

上文中我们提到，LPR对市场利率变动的反应较为滞后，这种问题在市场利率波动较大时更为突出。下图展示了LPR与联邦基金利率的相关系数，可以看出，每当联邦基金利率急剧上升或快速下降时，LPR与联邦基金利率的相关系数就会出现显著的下降。

 

20世纪90年代中期，美联储与银行达成协议，将LPR利率固定为联邦基金目标利率加300bp。这种改变大大提高了LPR的对市场利率变动的灵敏性，使LPR能够随联邦基金目标利率的变化迅速做出调整。由此，政策利率的变动能够及时、100%地反映在以LPR为定价基准的贷款利率上，提高了政策利率的传导效率。然而，在这种情况下，商业银行实际上失去了调整LPR的自主权，LPR报价机制名存实亡。

 

美联储对工商业贷款的调查数据显示，1997年4月美国工商业贷款中55.8%以LPR为定价基准。而到了2017年1月，这一比例仅为10.0%。而Libor作为定价基准在工商业贷款中的应用更为广泛。根据FSB（Financial Stability Board）2014年的统计，美元贷款中银团贷款97%依据Libor定价，商业贷款和商业按揭贷款中30%到50%以Libor定价。

 

 

参考文献：

[1] Gendreau B C. When is the prime rate second choice?[J]. Business Review, 1983:13-23.

[2] 劳凌霄, 王丽岩. 最优贷款利率的国际经验及启示[J]. 金融与经济, 2012(9):27-29.

[3] Thornton D L. When Did the FOMC Begin Targeting the Federal Funds Rate? What the Verbatim Transcripts Tell Us[J]. Journal of Money Credit & Banking, 2006, 38(8):2039-2071.

[4] Yamada T. A Model for Predicting Federal Reserve Monetary Policy Actions[Z]. NLI Research Institute, 2001.

[5] FSB. Reforming Major Interest Rate Benchmarks[R]. Financial Stability Board, 2014.

 

注：

[1] Thorton(2006)认为，美联储公开市场委员会实际上在1982年就已经将操作目标转为联邦基金利率。