此次定向降准符合我们此前预期。我们在2017年12月23日发布的报告《三大攻坚战开启新时代—2018年中国经济展望》中曾指出：“为了进一步降低商业银行对批发资金的依赖、减少金融体系的脆弱性，仍然有必要降准以释放长期流动性……央行一种可能的选择是继续完善定向降准框架……”。

本次定向降准是控制宏观杠杆率的重要组成部分，而非货币政策取向的根本转变。通过定向降准的方式投放长期资金以替代MLF，有助于降低机构对于批发融资的依赖程度；同时避免货币条件过分紧缩，并且降低企业融资成本。

展望未来，差异化货币政策会成为常态，央行仍可能继续通过定向降准的方式释放长期资金，替换陆续到期的MLF。从未到期MLF的时间分布来看，或许每隔2到3个月就会进行一次定向降准。

定向降准  MLF  货币政策

中国人民银行决定[1]，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。本次操作净投放约4000亿元。

此次定向降准符合我们此前预期。我们在2017年12月23日发布的报告《三大攻坚战开启新时代—2018年中国经济展望》中曾指出：“为了进一步降低商业银行对批发资金的依赖、减少金融体系的脆弱性，仍然有必要降准以释放长期流动性。为了避免降准释放宽松信号、并引导信贷进一步向普惠金融领域倾斜，央行一种可能的选择是继续完善定向降准框架，使支持普惠金融、绿色金融的银行获得额外的降准。”

1、为什么定向降准？

首先，降低银行对于批发性融资的依赖程度，配合控杠杆目标。定向降准可以释放长期资金。央行在解读此次定向降准的新闻稿中指出：“通过适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金，进一步增加银行体系资金的稳定性”。在我国现有的银行体系下，存在着流动性分层现象。2014年以来，由于外汇占款下降，央行开始更多地通过公开市场操作、MLF等方式投放货币。货币投放方式的转变使商业银行对央行负债和同业负债等批发融资的比例都出现系统的上升。我国银行批发资金占银行总负债的比例已经由2011年1月的16.7%上升至2018年2月的25.0%。而批发资金占比的上升被IMF等机构视为金融杠杆上升的标志，在去杠杆的大背景下，采取措施降低批发资金占比成为政策当局的必然选择。此次定向降准以置换中期借贷便利的做法，有助于银行降低对批发资金的依赖。由此来看，定向降准置换MLF操作是控制宏观杠杆率的重要组成部分，而非货币政策取向的根本转向。

其次，定向降准有助于避免货币条件过分紧缩。目前我国货币条件趋于紧缩，表现在以下几个方面。第一，社会融资规模增速持续下滑，从2017年9月的13.0%下滑到2018年3月的10.5%。加上政府债券后的广义社融增速同样在放缓。第二，人民币实际有效汇率修复高估的脚步在2017年年中停止，高估幅度开始重新扩大。货币条件的收紧意味着未来经济面临下行压力。此次定向降准有助于在边际上放慢货币条件收紧的步伐。第三，金融监管中非常重要的一项内容就是加强对表外业务的规范，这意味着大量游离在金融机构资产负债表之外的业务在今年有明显的回表需求。数据显示，2018年第一季度，社融当中的新增委托贷款连续为负，而新增信托贷款速度也明显放缓。资产回表的加速需要相应的流动性支持以维持承接能力，确保表外业务的顺利平稳“回表”。

再者，降低企业融资成本。最新的1年期MLF操作利率在3.30%，而且需要质押品；而降准成本远低于MLF操作，无需质押品。因此，用定向降准置换MLF使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。

2、定向降准的影响

人民银行指出此次定向降准具体分两步：“第一步，从2018年4月25日起，下调上述几类银行（大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行）人民币存款准备金率1个百分点；第二步，在降准当日，持有未到期MLF的银行，各自按照“先借先还”的顺序，用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。”

据统计，2018年5月12日有3925亿MLF到期，6月6日有4980亿MLF到期，总计8905亿，与央行所称的“操作当日偿还MLF约9000亿元”相符。央行又指出净投放量在4000亿元，则意味着此次定向降准总共释放资金1.3万亿元。2018年第一季度末金融机构人民币存款余额为169万亿元，若全面降准1个百分点则大约可释放资金1.69万亿元，与1.3万亿相差无几，由此可见，此次大部分金融机构可以享受定向降准，与全面降准差别不大。

3、差异化货币政策或成常态

我们认为此次定向降准并不是短期一次性事件。一方面央行在控制同业负债；另一方面，在外汇占款不断减少的情况下，如果央行以MLF等方式投放短期资金，则金融机构同业负债占比必然提高。通过定向降准的方式投放长期资金以替代MLF，有助于解决上述矛盾。

据统计，在偿还完即将到期的9000亿元MLF后，MLF未到期余额仍有约4万亿元。由此来看，未来央行仍可能继续通过定向降准的方式释放长期资金，替换陆续到期的MLF。从未到期MLF的时间分布来看，并根据一次降准的幅度所释放的流动性来匡算，或许每隔2到3个月就会进行一次定向降准置换MLF的操作。

注：

[1]详见http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3522107/index.html。