• 我国于3月26日正式推出原油期货。我们将在本系列专题中介绍原油期货的实际应用。上篇介绍原油期货的基础应用，下篇讨论在我国原油期货合约设计下最有可能的交易方式以及具体关注因素。

 

• 通常来说，期货应用主要有三种方式——套利交易、单边交易以及套期保值，上篇将对这三种方式进行详细介绍。

 

原油期货

 

 

我国原油期货于2018年3月26日正式上市，如何运用原油期货进行风险管理和投资是市场参与者关心的问题。在本系列专题中，我们计划首先介绍原油期货的基础应用，继而讨论在我国的原油期货合约设计下最有可能的交易方式以及具体关注因素。

 

通常来说，期货品种的应用主要有三种方式——套利交易、单边交易以及套期保值，上篇我们将对这三种方式做基础性介绍。

 

一、套利交易

 

在说明如何进行套利交易之前，先区分两个概念，正向市场和反向市场。两者的区别在于现货价格或近端期货价格与远期期货价格的高低。正向市场指远期期货价格高于现货价格的市场，后者则相反。在正向市场上，存在一个较高的持仓费用。持仓费用是指为了拥有某商品而支付的仓储费、保险费和利息等费用。在正向市场中，期货合约的价格等于现货商品的价格加上持仓费，交割期限越长，持仓成本越高，进而导致期货价格越高。一般来说，原油期货市场是正向市场，但也会出现反向市场结构，比如当前的市场。

 

套利一般分为：跨期套利、跨市套利和跨商品套利。在国际原油期货市场中，因为跨期套利（月差交易）以及跨市场套利低廉的保证金占用以及较小的风险敞口，使得套利交易成为原油期货市场上最活跃的投资方式之一。

 

1.1 跨期套利

 

跨期套利是利用同一商品在不同交割月份之间价格差距出现异常变化时进行对冲而获得收益。跨期套利可以分为牛市套利（Bullspread）和熊市套利（Bearspread）两种形式（详见图表 1和图表 2）。

 

买入近期交割月份的WTI原油期货合约，同时卖出远期交割月份的WTI原油期货合约，希望近期合约价格上涨幅度大于远期合约价格的上涨幅度，就是牛市套利。

 

在正向市场上，价差是否缩小决定了套利是否成功。对于原油期货来说，一般原油仓单的持仓费决定了相邻两个交割月份合约的价差，如果较远期月份合约与较近期月份合约的价差大于持仓费，预计将来价差回归到持仓费用，则卖出远期月份合约的同时，买入近期月份合约就可以获利。而且价差越大，获利空间越大。在反向市场中，价差扩大对套利者是有利的。由于近期合约对远期合约的升水没有限制，而远期合约对近期合约的升水受持仓费限制，所以这种牛市套利的盈利潜力可观，同时风险相对较小。

 

熊市套利则相反，即卖出近期交割月份合约，买入远期交割月份合约，并期望远期合约价格下跌幅度小于近期合约的价格下跌幅度。

 

在正向市场中，如果远期月份合约与近期期货合约的价差小于持仓费用，预计将来价差回归到持仓费用，则买入远期月份合约的同时，卖出近期月份合约就可以获利。与牛市套利不同，这时候价差越小，获利空间越大，风险越小。如果在反向市场中，价差缩小对套利者有利。由于近期合约对远期合约的升水没有限制，而远期合约对近期合约的升水受到持仓费限制，所以这种熊市套利收益有限，而受到的损失无限。

 

1.2 跨市套利

 

跨市套利是指在不同交易所之间进行套利的行为。同一期货产品合约在不同的交易所交易时，由于区域地理差别，会出现这种期货产品合约在不同交易所交易价格不同，即存在一定的价差关系，所以交易者可以通过这样的现象进行套利。例如当CME的WTI原油期货与BRENT原油期货的价差小于合理水平时，交易者可以买入WTI原油合约，同时卖出BRENT原油合约，等两个市场价差关系恢复正常时，再将合约对冲平仓并从中获利；反之亦然（详见图表 3）。

 

跨市套利应注意事项：

 

运输费用。运输费用是决定同一商品在不同交易所间价差的主要因素。一般来说，离产地近的交易所期货价格较低，离产地远则交割较高。

 

交割品级的差异。跨市套利虽然交易的是同一个品种，但是不同交易所对于交易产品的品质级别有不同的规定，这也导致价格的差异。

 

交易单位与汇率波动。在跨市套利时，可能会遇到不同交易单位和报价体系问题，这会在一定程度影响套利的效果。如果在不同经济体的交易所套利，还可能要承担汇率波动风险。

 

保证金和佣金成本。跨市套利需要投资者在两个市场缴纳保证金和佣金，保证金占用成本和佣金费用要计入投资者的成本之中。只有当两个市场套利价差大于上述成本时，投资者才可以进行跨市套利。

 

1.3 跨商品套利

 

跨商品套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利交易，即买入某一交割月份某种商品的期货合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。跨商品套利必须具备以下条件：一是两种商品之间应具有关联性与相互替代性；二是交易受相同因素制约；三是买进或卖出的期货合约通常应在相同的交割月份。

 

比如原油与汽油的套利，原油与柴油的套利。

 

二、单边交易

 

单边交易的话，相对来说需要考虑的非供需面因素更多，诸如宏观因素、投资基金流向变动、突发事件和政治因素等都需要考虑在内。金融市场的持仓以及波动率等的变化也需要重点关注。

 

单边交易和期货套利具有以下四点不同：

 

1、利润来源不同

 

期货单边交易是利用单一期货合约价格的波动赚取利润，而套利是利用相关期货合约或期货与现货之间的相对价格差异套取利润。单边投机者关心的是单一期货合约价格的涨跌，套利者则不关注期货合约绝对价格的高低，而是关注相关合约或期货与现货间价差的变化。

 

2、交易方式不同

 

单边交易是在一段时间内对单一期货合约建立多头或空头头寸，即预期价格上涨时做多，预期价格下跌时做空，在同一时点上是单方向交易。套利交易则是在相关期货合约之间、或期货与现货之间同时建立多头和空头头寸，在同一时点上是双方向交易。

 

3、交易成本不同

 

由于套利者在交易时承担的风险相对较小，而单边交易承担较大的风险，所以国际上，通常针对套利交易收取较低的保证金，而针对单边投机交易收取较高的保证金。

 

4、承担的风险程度不同

 

单边交易承担单一期货合约价格变动风险，而套利交易承担价差变动风险。由于相关期货合约价格变动方向具有一致性，期现套利中，期货价格和现货价格变动方向也具有一致性。因此，价差变动幅度一般要小于单一期货合约价格波动幅度，即套利交易相对单边投资者所承担的风险更小。

 

三、套期保值

 

套期保值的基本特征在于：在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货。经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格波动风险降低到最低限度。

 

套期保值的理论基础：现货和期货市场的走势趋同（在正常市场条件下）,由于这两个市场受同一供求关系的影响，所以二者价格同涨同跌；但是由于在这两个市场上操作相反，所以盈亏相反，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损，或者现货市场的盈利由期货市场的亏损抵消。

 

套期保值的交易原则如下：

 

（1）交易方向相反原则；

 

（2）商品种类相同原则；

 

（3）商品数量相等原则；

 

（4）月份相同或相近原则。

 

企业利用期货市场进行套期保值交易实际上是一种以规避现货交易风险为目的的风险管理行为，是结合现货交易的操作。

 

3.1 国际原油贸易中套期保值的作用

 

就石油企业而言，管理原油价格风险就是指在认同原油价格波动可控的基础上，通过适当的价格风险管理工具和手段，锁定原油价格波动范围，从而为企业经营创造一个原油价格相对稳定的环境。适当的价格风险管理工具和手段包括，运用各种金融衍生工具如远期合同、期货合同、掉期交易、期权合同等进行套期保值，原油企业进行套期保值的作用主要有：

 

（1）有效地控制采购成本；

 

（2）保证正常的商业利润；

 

（3）方便现货交易。

 

3.2产油商和炼厂的卖期保值

 

不同的市场主体使用石油期货来进行套期保值的具体方法各不相同，为了达到满意的保值效果，套期保值率的确定也很重要。

 

向市场提供原油的产油商和提供成品油的炼厂，为保证其已经生产出来准备提供给市场或尚在生产过程中将来要向市场出售的商品的合理经济利润，以防止正式出售时价格下跌而遭受损失，可采用相应商品期货的卖期保值的交易方式来减小价格风险，即在期货市场以卖主的身份售出数量相等的期货，等到要销售现货时再买进期货头寸对冲作为保值手段。

 

具体操作方法如下例：

 

范例1：7月份，某油田了解到原油价格为54美元/桶，它对这个价格比较满意，因此该油田加紧生产；但是，它担心现货市场上的过度供给会使得原油价格下跌，从而减少收益。为避免未来价格下跌带来的风险，该油田决定在美国纽约商品交易所进行WTI原油期货（轻质低硫原油期货合约）的卖期保值交易。其交易和损益情况如下表所示（详见图表 4）：

 

通过这一套期保值交易，虽然现货市场价格出现了对该油田不利的变动，价格下跌了4美元/桶，因而少收入了40000美元；但是在期货市场上的交易盈利了40000美元，从而消除了价格不利变动的影响。

 

范例2：与范例1不同的是，如果现货价格跌幅大于期货价格：现货市场下跌4美元/桶，期货市场下跌3美元/桶（详见图表 5）。

 

现货价格和期货价格均下降，但现货价格的下降幅度大于期货价格的下降幅度，基差数值减小，从而使得油田在现货市场上蒙受的损失大于在期货市场上的获利。从表5可以看出，该油田在现货市场的亏损是40000美元，在期货市场的盈利30000美元，其损失已部分获得弥补，盈亏相抵后仍损失10000美元，实现减亏保值。

 

如果现货市场和期货市场的价格不是下降而是上升，生产商在现货市场获利，在期货市场损失。但是不论价格上涨还是下跌，只要基差数值减小，期货市场的盈利只能弥补现货市场的部分损失，结果仍是净损失。反之，如果基差数值增大，期货市场的盈利不仅能弥补期货市场的全部损失，而且仍有净盈利。

 

3.3 炼厂、石化企业以及航空公司等消费企业的买期保值

 

对于以原油等为原料的石化企业或炼厂，和航空公司等成品油消费企业来说，它们担心原油或成品油价格上涨，为了防止其需要进口原料时，石油价格上涨而遭受损失，可采用买期保值的交易方式来减小价格风险，即在期货市场以买主的身份买进数量相等的期货合约，等到要进石油现货时再卖出期货头寸对冲作为保值手段。

 

具体操作方法如下例：

 

范例1：6月1日，一个炼油厂和当地分销商达成一份远期合约，同意在9月份供应一批货。它根据当时的WTI原油期货价格56美元/桶，给分销商提出了固定价格。炼油厂目前并没有货，也还没有用于提炼的原油的货源保证或定价，为了锁定成本从而锁定利润，该炼厂决定进行WTI原油期货交易。交易情况如下表所示（详见图表 6）：

 

通过这一套期保值交易，虽然现货市场价格出现了对该加工厂不利的变动，该炼厂在现货市场损失了40000美元；但是在期货市场上的交易盈利了40000美元，从而消除了价格不利变动的影响。

 

范例2：与范例1不同的是，如果现货价格涨幅大于期货价格：现货市场上涨5美元/桶，期货市场上涨4美元/桶（详见图表 7）。

 

现货价格和期货价格均上涨，但现货价格的上涨幅度大于期货价格的上涨幅度，基差数值上升，从而使得消费企业在现货市场上蒙受的损失大于在期货市场上的获利。该油田在现货市场的亏损是50000美元，在期货市场的盈利40000美元，其损失已部分地获得弥补，盈亏相抵后仍损失10000美元，实现减亏保值。

 

如果现货市场和期货市场的价格不是下降而是上升，消费企业在现货市场亏损，在期货市场盈利。但是不论价格上涨还是下跌，只要基差数值上升，期货市场的盈利只能弥补现货市场的部分损失，结果仍是净损失。反之，如果基差数值减小，期货市场的盈利不仅能弥补期货市场的全部损失，而且仍有净盈利。

 

3.4石油贸易商、储运商等石油产品经营者的套期保值

 

对于贸易商、储运商，既向甲方客户买现货又可以向乙方客户卖现货。如果签约的买卖数量不等、时间不一致，就会有风险存在。应根据每月的现货净暴露情况决定如何进行买期或卖期保值。