• 中金所表示将在2018年推出交叉货币期货，为后续推出人民币汇率期货积累经验。本专题我们将详细介绍人民币汇率期货的前世今生。

   

• 我国当前形成了以掉期为主场外外汇衍生品体系，尚未推出外汇期货交易。与其他衍生品相比，外汇期货流动性好、定价效率高、交易成本低，信用风险可控。有助于解决中小企业避险难题、推进市场主体多样化，有助于继续推进汇率市场化改革和提升人民币国际货币地位。

   

• 20世纪90年代我国试水在岸人民币期货业务因市场和监管的不足而“夭折”。当前境外市场以新加坡和中国香港为代表，发展出以离岸人民币为基础的汇率期货市场。

   

人民币汇率期货，衍生品

2017年12月，新闻报道称中金所已上报证监会，计划在2018年先行推出交叉货币期货，主要包括欧元兑美元和澳元兑美元；后续再推出人民币汇率期货。

随着人民币市场化改革不断推进，汇率弹性上升（见图表1），跨境资本流动逐步开放，企业避险需求凸显使得引入外汇期货、完善外汇衍生品市场成为大势所趋。然而，当前受实需原则以及外汇相关监管政策约束，直接推出人民币外汇期货的时机尚不成熟。此时优先引入其它交易活跃币种的交叉汇率期货，比如欧元、日元和澳元等（见图表2和3），一方面可以解决企业部分交叉汇率避险诉求，另一方面也可为后续推出人民币外汇期货积累经验。

那么在外汇衍生品家族中，外汇期货为何如此独特？人民币汇率期货上市的政策顾虑主要在哪些方面？未来如何稳妥推进外汇期货市场健康有序发展？本专题将一一为您解答。在上篇中我们将主要介绍当前境内外人民币期货市场的发展历史与现状。

为什么需要外汇期货？

从全球外汇市场日均交易额来看，相较于交易所的标准化合约，场外（OTC）品种占绝对优势。2016年全球OTC外汇日均交易额超过5万亿美元，其中外汇掉期占据半壁江山；而作为标准化合约代表的外汇期货在巅峰的2011年日均交易额仍不到1500亿美元，与外汇期权相比也相形见绌（见图表4）。

我国当前形成了以掉期为主的场外外汇衍生品体系，尚未推出外汇期货品种。2017年我国银行间市场外汇掉期成交额占据场外外汇衍生品总量的比例超过90%（见图表5），与全球市场相比明显偏高，主要源于2017年9月前我国对远期购汇实施非常规保证金制度制约了远期交易量。外汇期货方面，中金所在2014年10月就推出了欧元兑美元、澳元兑美元的期货仿真交易，但由于此后恰逢经济转型、外汇市场动荡，其真实交易迟迟未能开通。

从全球外汇市场的交易来看，外汇期货的重要性似乎居于末位。那么既然当前人民币市场已经具备了较为成熟的远期、掉期和期权等衍生品种类，为什么还需要发展期货市场？

第一，与场外产品相比，期货使用标准化合约，因而其流动性更好、定价效率更高且交易成本更低。场外产品以远期为例，不同合约需要交易双方就价格、期限、数量等细节进行个性化商定；期货则提供标准化合约，交易方可根据自己的需求进行选择和组合。这就导致期货具有更好的流动性和定价效率，通常可以作为其它相关衍生品定价的重要基础。另外，与场外外汇衍生品相比，外汇期货交易成本低、使用门槛低，可以满足企业小至十万美元[1]的避险需求。外汇期货一般实行匿名撮合交易，价格透明，所有市场参与者地位平等，中小企业不受规模歧视。

第二，期货主要采用中央对手方清算制度（Central Counterparties，CCPs），信用风险和市场风险更可控。交易所通常设有专业的期货清算机构（Clearing House）来负责交易的保证金管理、统一结算和风险控制。其中值得一提的是，清算机构担保交易履约的职能[2]可以有效降低信用风险。2008年场外衍生品大量违约推波助澜金融海啸，因而危机后全球监管也逐步将CCPs引入场外衍生品交易。

第三，从市场参与者来看，外汇期货的推出有助于交易主体多样化，也意味着实需原则的部分放松。客观上，期货通常采用标准化合约，匿名撮合的交易方式难以做到逐笔审核背后的“实需”。从国际经验看，鲜有国家仅对银行及贸易企业开放外汇期货市场，个人投资者和非银机构都是重要且活跃的期货市场参与者。

第四，人民币外汇期货的推出有利于汇率市场化改革继续推进，与人民币国际化战略相结合，有助于提升人民币国际货币地位。一方面，期货作为一种高流动性的衍生品，价格发现是其重要功能；另一方面，期货建仓和平仓操作更加便捷，有利于跨境资本灵活调整风险敞口。最终配合人民币指数期货的推出，将推动人民币在全球外汇市场交易份额显著提升。

人民币汇率期货：境内沉寂VS海外火热

1992年我国曾短暂地在上海外汇调剂中心试点推出过人民币外汇期货交易，主要包括人民币兑美元、英镑、马克、日元和港币等，但后来由于监管混乱、投机成风，1996年被人民银行废止后就此沉寂。回顾往事，彼时人民币期货业务的“夭折”有其无法跨越的障碍：汇率双轨制下，人民币汇率价格扭曲且波动有限，市场外汇避险需求不足；外汇现货交易受到严格限制，使得利用期货进行套保操作的有效性大大削弱；监管注重事前审批，但交易中和交易后的监管措施不充分；1995年国债期货327事件爆发，令监管层对于期货市场“投鼠忌器”。

与其它人民币衍生品类似，人民币汇率期货业务也走上了“境外领先境内”的发展路径（见图表6）。人民币汇率期货的境外发展主要呈现以下几个特点：

• 从品种来看，以离岸人民币（CNH）为标的的期货占绝对多数；由于此前干预色彩较浓，在岸人民币（CNY）相关的期货交易量几乎可以忽略不计（见图表7）。

   

• 美元兑人民币（USDCNH）合约交易最为活跃。以港交所为例，以人民币计价和交易的美元兑离岸人民币期货交易量一骑绝尘，而人民币兑美元（CNHUSD）[3]和其它G7货币的合约交易量几乎可以忽略不计。

   

• 从交易所来看，当前香港和新加坡交易所离岸人民币期货交投最为活跃，是推进境外人民币衍生品市场的“桥头堡”（见图表8）；而巴西、南非、韩国和俄罗斯等境外市场主要基于对外贸易汇率对冲需求而着力打造本币对人民币的外汇期货。

离岸市场中，新加坡交易所（SGX）和香港交易所(HKEX)是全球人民币外汇期货交易最重要的场所，二者2017年USDCNH成交额占全球比例超过95%。2010年7月中国人民银行与香港金管局签署人民币清算协议，香港离岸人民币市场步入正轨；2012年9月港交所推出全球首个以人民币计价、可交割的美元兑离岸人民币（USDCNH）期货。2014年10月，恰逢美联储逐步退出宽松货币政策导致全球汇市动荡，新加坡交易所推出美元兑离岸人民币(USDCNH)和在岸人民币兑美元（CNYUSD，不可交割）两类期货。

比较两个交易所，尽管USDCNH期货都是人民币汇率期货中的主打产品，但新加坡交易所交易更为活跃，投机性更强[4]（见图表9），主要有以下几方面原因：交易时间上，新交所更灵活，可以更好地覆盖欧美时间；交割方式上，新交所现金交割更便于交易，而港交所实物交割则更偏于避险对冲需求；更重要的是新交所在仓位限制上更宽松，而且能够提供更高的杠杆（即只需更低的保证金）（见图表8）。

参考文献：

1. 李佳. 建设我国外汇期货市场的思考与探索[J]. 中国流通经济, 2017, 31(4): 104-113。

2. 许炎文. 重建我国外汇期货市场研究[J]. 当代经济, 2017, (22): 27-29。

注：

[1]标准合约一般是10万美元，如果推出微型合约则金额可以进一步降低至1万美元。

[2]担保交易履约指的是清算机构成为所有期货交易的对手方，避免交易因某一方违约而无法履行，从而大大降低了交易中的信用风险。

[3] USDCNH与CNHUSD相比，前者以人民币计价、交易，而后者则是以美元计价、交易。

[4]期货市场中一般用交易量与持仓量的比值来衡量市场的投机性，新交所与港交所相比，持仓量接近，但交易量明显更高。（见图表9）

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。