（本文首发于2014年7月4日）

 

 

近日，纽约联储宣布，将从4月3日起发布三个美国国债的回购参考利率，其中包含可能会替代LIBOR作为基准的参考利率——有担保隔夜融资利率（SOFR）。2012年6月，LIBOR被曝出被各大机构操纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机，至今全球依旧在探索市场之“锚”。

 

我们此前曾对LIBOR操纵以及全球基准利率重建进行了研究，现特集合成《全球货币市场换“锚”》系列报告进行分享。系列报告第二篇将聚焦于LIBOR操纵案后新加坡金融基准改革的研究。原文发表于2014年7月4日。

 

 

• 2012年6月LIBOR被操纵的丑闻得到曝光之后，IOSCO发布了对于基准利率建设的一般性原则报告，要求各国监管机构对其基准利率进行审查并进行相应调整。基于此，2013年6月，新加坡银行业协会(ABS)与新加坡外汇市场委员会（SFEMC）发布了其对在新加坡生成的各金融基准改革办法。

   

• ABS和SFEMC首先成立了独立的公司和监督小组专门负责基准的管理、运营和监管，并完善了相关的法律法规。同时减少了基准数量，舍弃了在币种或期限上没有活跃交易的基准。对于国际组织“基准尽可能由实际成交数据生成”的呼吁，最终改为由实际成交数据生成的基准全部为汇率基准，而利率基准（比如SIBOR）仍是基于报价形成。

   

• 我们推断，对“基准尽可能由实际成交数据生成”“心向往之”的新加坡，之所以在LIBOR操纵案爆发之后仍没有让SIBOR由实际成交数据生成，很可能是利率基准中包含着更为复杂的风险因子（比如信用风险、流动性风险等），而汇率基准则更为单纯。

   

 

新加坡作为金融中心之一，是全球重要的“欧洲货币市场”（离岸金融中心）。因此，在新加坡生成的金融市场基准，不仅包括与新元相关的基准，还包括其他离岸货币基准。各金融市场基准均由新加坡银行业协会（Association of Banks inSingapore, ABS）和新加坡外汇市场委员会（Singapore Foreign Exchange Market Committee，SFEMC）监管。在2012年6月LIBOR操纵丑闻被曝光之后，国际证监会组织（IOSCO）发布了关于金融市场基准的一般性原则的指导意见，并倡议各国监管组织对其在国家或地区生成的基准进行审查和改进，以满足IOSCO的一般性原则。为此，在2013年6月，ABS和SFEMC发布了新加坡的各基准利率改革办法，对其计算方法进行了调整。本报告对此进行介绍。

 

新加坡的基准概述

 

新加坡作为全球重要的离岸金融中心之一，其不但自身有着新元较为成熟的利率市场，同时也承担着亚洲其他主要经济体离岸货币汇率市场中心的责任。因此，在新加坡形成的金融市场基准，大致可以分为汇率基准和利率基准两大类，在改革前共有11条基准。

 

在汇率市场上，在改革前新加坡有8条基准，分别为新加坡即期汇率（SGD Spot FX）、泰铢即期汇率（THB Spot FX）、印尼卢比即期汇率（IDR Spot FX）、马来西亚林吉特即期汇率（MYR Spot FX）、越南盾即期汇率（VND Spot FX）、泰铢美元互换伸引利率（THB Swap Offered Rate, THB SOR）、印尼卢比美元互换伸引利率（IDR SOR）、新元美元互换伸引利率（SGD SOR）。

 

特别需要说明的是，对于各币种SOR，其定价由美元兑各货币即期汇率、无交割远期合约定价及美元LIBOR构成。以SGD SOR举例，其定价公式为：

 

{（无交割新元远期汇率/美元兑新元即期汇率）×（1+美元LIBOR×合约剩余天数/360）-1}×365/合约剩余天数

 

由于美元LIBOR直接来自伦敦，对于新加坡来说是外生的，因而，从在新加坡生成的角度来说，各种货币SOR基准本质上其实属于汇率基准。

 

在利率市场上，新加坡有3条基准，分别为银行间市场新加坡元拆借利率（SGD SIBOR）、银行间市场美元拆借利率（USD SIBOR）和新加坡利率互换利率（SGD IRS）。

 

在LIBOR丑闻案曝光以后，ABS和SFEMC根据IOSCO的指导原则发布了“Principles for Financial Benchmarks”，对其全部11条基准（如前文所述，汇率基准8条和利率基准3条）做了相应改革。根据ABS和SFEMC在2013年6月发布的改革方案[1]， VND Spot FX、SGD IRS、THB SOR和IDR SOR被完全弃用，而新加坡银行间市场美元拆借利率（USD SIBOR）将使用伦敦的美元同业拆借利率（USD LIBOR）替代，马来西亚林吉特的即期汇率（MYR Spot FX）将使用马来西亚外汇协会（PPKM）[2]所发布的马来西亚林吉特即期基准汇率（MYR Spot Reference Rate）进行替代。（此汇率基准由汤森路透收集11家报价行的报价后，截去25%最高最低价后取算术平均得出）

 

另据2014年2月18日ABS的公告[3]，IDR Spot FX将暂停公布，改用雅加达银行间美元即期汇率（JISDOR）替代。

 

而SGD Spot FX、THB Spot FX、SGD SOR (隔夜、1月、3月、6月)将使用基于市场实际交易的数据进行加权平权定价(Traded Methodology)，取代原有的基于银行自行预判报价的方式(Surveyed Methodology)。不过，SGD SIBOR将继续保留原有的银行自行预判报价的方式[4]。

 

新加坡基准改革的简要介绍

 

为符合IOSCO所发布的基准利率的一般性原则，ABS不但更改了基准利率的定价方式，对于其管理、监管、数据服务等其他运营层面也做出了一系列的改革。

 

1.管理机构

 

ABS新设立ABS基准管理有限公司（ABS Benchmarks Administration Co. Pte LTd），负责管理、运行基准利率。

 

2. 监督机构

 

ABS同时新设立监督小组(Oversight Group)。此小组负责监督基准管理机构，保证其公平和独立性。监督小组由ABS主席、SFEMC联席主席、ABS董事及其他独立专业人士组成。

 

3. 计算代理商

 

新加坡基准利率的计算代理商为汤森路透（Thomson Reuters）。

 

4. 法律规定

 

在新加坡市场行为准则指导中（Singapore Guide to Conduct& Market Practices）新增了司库行为指导（Treasury Activities，另称为Blue Book）。Blue Book对在金融服务行业中的道德规范和营运准则做出了最为细致的总结，因此所有新加坡的金融从业人士必须遵守其中的规定。

 

5. 报价行的组成

 

根据报价行在新加坡市场的规模、表现、市场影响，将定期更新报价行的组成成员，计划未来将有20家报价行参与基准利率的定价。

 

6. 数据保密

 

除向监督部门进行协作外，用于定价的交易数据将被严格保密。市场参与者只能看到最后公布的基准定价。

 

7. 计算方法

 

对于基准利率最后的定价，其计算方法将有两类：基于交易的定价方式（Traded Methodology）以及基于调查报价的定价方式（Surveyed Methodology），

我们将在下一章进行详细讨论。

 

8. 经纪商

 

计算代理商应制定数据采集系统，免费为指定经纪商安装系统，并通过指定经纪商电子化采集相关的交易数据。如果经纪商并未建立计算代理商的数据采集系统，管理机构需要督促经纪商安装此类系统。

 

基于实际交易的基准生成：新加坡THB Spot FX案例

 

由于新加坡汇率市场的4条基准都转向了基于交易数据进行定价的方法，所以在此对于其计算方法做一个简单的梳理，希望可以对我国建设汇率市场的基准提供一定借鉴。值得注意的是，在新的计算方法中，ABS特别加入了当无法得到基准利率时的应急方案，这也可以说是LIBOR丑闻案之后，世界各大监管机构对于基准利率改革的一项重要应急举措。

 

我们以THB Spot FX为例，对基于交易的计算方法做一个简单的介绍。

 

THB Spot FX反映的是新加坡市场上，泰铢和美元的即期利率。对于泰铢美元的即期交易，其交易标准最小面额被定为一百万美元。同时，汤森路透被要求在每一个新加坡和曼谷的星期一至星期五的工作日内，收集相应的交易数据，并在新加坡时间早晨11：30对外公布。如果公布的定价存在一定的错误，则必须在中午12点前对此类错误进行纠正。

 

另外，ABS还建立了相应的应急制度，即当某一交易日缺失定价的交易数据时，汤森路透需使用前一工作日的基准利率作为当天公布的基准利率。如果此类情况在之后的两个工作日中连续发生，则在之后的第三个工作日，汤森路透应当停止发布基准利率，直到市场存在合格的交易为止。

而对于SGD Spot FX、SGD SOR的计算方法也大致相同，此处不再赘述。

在2014年2月18日，SFEMC对外发布公告，暂停了IDR Spot FX的基准，并且推荐市场参与者使用印度尼西亚银行（Bank Indonesia）所发布的雅加达银行间即期美元利率(JISDOR)作为新的基准。在此，我们同样将JISDOR的计算方法总结如下。

 

基于报价的基准生成：新加坡SGD SIBOR案例

 

虽然对外部监管和治理机制进行了改革，但SGD SIBOR仍然是按照银行自身预判报价方式得到最终定价。我们在此对其计算方法和基于交易数据的计算方法做一个对比。

 

SGD SIBOR在各方面的定义和规章制度与LIBOR的做法较为一致。比如SIBOR的定义“The rate at which an individual Contributor Bank could borrow funds, were it to do so by asking for and then accepting the interbank offers in a reasonable market size, just prior to 11:00 a.m. Singapore time”这基本照搬了LIBOR的定义；其最终定价的计算方法同样是截取头尾25%的最高最低价，对剩余报价做算术平均而得。

 

不过ABS减少了SIBOR的期限，舍弃了2个月、9个月的报价。并且ABS要求，当SIBOR报价少于12个时，汤森路透应当暂停公布基准。

 

但总体而言，SGD SIBOR仍然延续了之前的计算模式，并未出现较大的改革。

 

对新加坡基准改革的反思

 

纵观LIBOR操纵案发生之后，新加坡金融监管当局基于IOSCO一般原则对新加坡金融基准进行改革的情况，基本呈现以下特点：

 

第一，完善监管体制是重点。主要表现为管理职责由银行业协会移交给一家独立的基准管理公司，杜绝管理中的利益冲突。

 

第二，更重基准的代表性。对成交不活跃的品种和期限，停止公布基准；对即使通常会对外公布报价的基准，若遇一些交易日报价数目不足或连续第三个交易日缺乏实际成交数据，也会停止公布。

 

第三，汇率基准由实际成交产生，利率基准仍由报价产生。在新加坡由产生的4条基准中（操纵丑闻前共有11条基准，改革后弃用4条，改为沿用母国基准或LIBOR的3条，在新加坡产生的只剩下4条基准），其中汇率基准3条（即SGD Spot FX和THB Spot FX，SGD SOR），利率基准1条(即SIBOR)。改革后由第三方机构基于实际成交数据计算得到的基准有3条，即新元美元即期汇率（SGD Spot FX）、泰铢美元即期汇率（THB Spot FX）和新元美元互换伸引利率（SGD SOR），本质上都是汇率基准

。

虽然LIBOR操纵案发生后，不少多边组织主张，金融基准应尽可能基于实际成交价产生。但是，很可能是考虑到利率基准包含着更多复杂因子（比如不同主体、不同资金来源、不同期限的信用风险、流动性风险等都存在差异），直接由实际成交价生成相当困难，也未必合意。与利率基准相比，汇率基准更为单纯，也正因为如此，在此次全球金融基准的操纵丑闻中，利率和商品基准都有丑闻爆出，而汇率则几乎未曾听闻，这可能也是因为汇率基准本身也具有较好的、成交量足够大的、基于实际成交价的基础，由此使得不易被操纵。因而，容易采用实际成交数据生成。也正因为如此，积极向国际组织靠拢的新加坡监管当局，即使对基于实际成交的利率基准“心向往之”，在眼下也只能让汇率基准由实际成交数据生成。

 

参考文献

 

[1]ABS，2014，Media Release SINGAPORE MARKET TO USE JISDOR BENCHMARK 

http://www.sfemc.org/pdf/Press_Release_18%20Feb_2014_IDR-FINAL.pdf.

[2]ABS，2013a，Trading Protocol

http://abs.org.sg/pdfs/Financial/Consumers_faq/Trading_Protocol_Jun%202013.pdf

[3]ABS，2013b，Media Release SINGAPORE TO ENHANCE FINANCIAL BENCHMARKS -Will shift the way majority of benchmarks are calculated to “traded” methodology, among the first countries in the world to do so 

http://abs.org.sg/pdfs/Newsroom/PressReleases/2013/ABS_SFEMC_Press_Release_20130614.pdf.

[4]SFEMC，2013，The Singapore Guide to Conduct & Market Practices for Treasury Activities

http://www.sfemc.org/pdf/Singapore_Blue_Book.pdf.

[5]ABS, SINGAPORE INDUSTRY FAQs

http://abs.org.sg/pdfs/Financial/Consumers_faq/ABS_SFEMC_Singapore%20Industry_FAQ_14_June_2013.pdf.

[6]Bank Indonesia，Foreign Exchange Reference Rate : Jakarta Interbank Spot Dollar Rate (JISDOR)

http://www.bi.go.id/en/moneter/informasi-kurs/Contents/Default.aspx.

 

注：

 

[1]ABS,2013,Singapore To Enhance Financial Benchmarks.

[2]Persatuan Pasaran Kewangan Malaysia，马来西亚外汇协会。

[3]SFEMC，2014，SINGAPOREMARKET TO USE JISDOR BENCHMARK.

[4]汤森路透2014年在央行的会议纪要显示，ABS已经在2013年9月对SIBOR的定价方式改为按实际交易成交数据。但是无论在ABS或SFEMC的官方网站中，我们并没有找到相关的声明或公告。因此按照ABS在2013年6月所发布的声明，我们认为SIBOR仍然是按银行自身报价进行定价。

 

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。