• 近日，纽约联储宣布，将从4月3日起发布三个美国国债的回购参考利率，其中包含可能会替代LIBOR作为基准的参考利率——有担保隔夜融资利率（SOFR）。

   

• 以LIBOR为代表的全球货币市场基准利率在2008年金融危机中爆发了广泛的操纵丑闻，全球由此开始了重建货币市场基准利率的探索，如何保证其多期限的真实性和剔除隐含的信用风险，是两大关键问题。

   

• 在海外迄今为止尚未取得突破性进展的情况下（即便是SOFR，也仍然面临期限单一的问题），中国改革者通过NCD和DR破解了上述两大难题，贡献了独特的“中国智慧”。

近日，纽约联储宣布，将从4月3日起发布三个美国国债的回购参考利率，其中包含可能会替代LIBOR作为基准的参考利率——有担保隔夜融资利率（SOFR）。以LIBOR为代表的全球货币市场基准利率在2008年金融危机中爆发了广泛的操纵丑闻，全球由此开始了重建货币市场基准利率的探索，如何保证其多期限的真实性和剔除隐含的信用风险，是两大关键问题。

在海外迄今为止尚未取得突破性进展的情况下（即便是SOFR，也仍然面临期限单一的问题），中国改革者通过NCD和DR破解了上述两大难题，贡献了独特的“中国智慧”。

全球货币市场基准利率发展中的难题

LIBOR是全球金融市场最为重要的基准利率之一。自1986年正式推出以来，LIBOR一直是发达经济体金融市场的利率定价基准。然而，在2012年6月，LIBOR被曝出在2008那一波全球金融危机期间曾被各大机构操纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机。

首先，LIBOR报价的可信性存疑。LIBOR被操纵的一大问题在于其报价的形成机制。第一，报价机制并没有在实际成交价格之间建立起有约束力的联系，这使得报价行的报价可能与成交价之间存在不一致。第二，洲际交易所（Intercontinental Exchange, ICE）（此前为英国银行家协会，BBA）每天会收集20家报价行（Contributor Banks）对5类币种的LIBOR报价，并使用截去头尾25%报价再取算术平均的方法得出LIBOR的最终定价。有些品种的报价行较少，这就使得报价存在串通共谋的可能性。

其次，LIBOR的信用风险因素在危机中无法忽略。LIBOR作为伦敦银行间无担保借贷利率，包含着各报价行在进行借贷时的信用风险溢价。由于资金拆借的期限很短，在市场稳定时，这种信用风险小得可以忽略不计。

但在2008年，金融危机爆发、流动性紧张之际，上述两个方面的信用风险因素变得无法忽略。由于报价行朝不保夕，即使是短期的信用风险也被放大，而且不同报价行之间的信用风险也出现了巨大差异。如果此前市场将LIBOR近似作为无风险利率基准使用，或照此进行风险对冲，那么，在危机当中将会面临大量风险。这意味着，未来市场还有继续寻找更佳无风险利率基准的需求。

在LIBOR操纵丑闻发生之后，国内对于完善SHIBOR定价机制也开始了深刻反思。毕竟，SHIBOR就是几乎比照LIBOR一个模子刻出来的。

国际社会不断探索，试图重建一个比LIBOR更完备/适合的货币市场基准利率，截至目前仍未取得非常显著的进展。中国的改革者却在SHIBOR定价机制这试验田里，为全球完善货币市场基准利率贡献了独特的“中国智慧”。

“中国智慧”之NCD

SHIBOR是由信用等级较高的银行组成报价团（当下由18家商业银行组成）自主报出的人民币同业拆出利率计算而出算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。从期限、价格形成机制等角度来看，SHIBOR都可以认为是中国版的LIBOR。

历史性的创设。LIBOR最大的问题之一在于其是基于报价，而非真实成交所得出。如何解决LIBOR的真实性，特别是中长端利率的真实性，是全球货币市场基准利率建设中的一个难题。LIBOR所存在的问题，在SHIBOR身上同样无法回避。2013年底我国推出的同业存单（NCD），却在很大程度化解了中国SHIBOR定价的真实性问题。

同业存单解决了SHIBOR定价真实性难题。按照《同业存单管理暂行办法》，固定利率的NCD发行期限最长可达1年[1]，而所有SHIBOR报价行都可以发行NCD，因而NCD利率与SHIBOR完全可比。随着NCD不断临近到期日，其价格自动覆盖了1年以内各个期限的定价。随着这几年同业存单的快速发展，同业存单二级市场的成交量以及流动性（用换手率衡量）都有了很大的提高，有助于1年期以内同业存单利率曲线的形成（图表1）。在同业存单推出之前，SHIBOR利率走势与同期限的存款基准利率基本一致，由于后者是非市场化利率的，因而SHIBOR的整体波动也不大。随着同业存单的推出，SHIBOR的市场化特征开始显现，无论在绝对水平还是波动程度上，都与市场化的同业存单利率相关性更加密切（图表2）。

除此之外，同业存单规模上升也带动以SHIBOR为基准的利率互换规模上升（图表3），这都有助于推动SHIBOR市场化程度的加深。从这个角度来讲，同业存单解决了SHIBOR作为报价利率可能会与真实成交利率产生较大差异的问题，夯实了SHIBOR作为货币市场基准利率之一的地位。

“中国智慧”之DR

LIBOR的另外一个缺陷是隐含着信用风险，这种风险在市场稳定时可忽略不计，但在金融危机期间则会被急剧放大，从而给金融市场上希望只承担利率风险而不承担信用风险的主体在基准选择上造成困扰。这一问题，SHIBOR也同样存在。

为此，中国改革者悄然推出了存款类机构质押式回购利率DR。2014年12月15日，中国外汇交易中心悄然推出了新的货币市场利率曲线DR，即“存款类机构间利率债质押的回购利率”。推出之后，该品种并未受到太多关注，直到2016年《第三季度央行货币政策执行报告》首次明确提及，才引起了市场的注意。在2016年《第三季度货币政策执行报告》中，央行提到：“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行。”此后，央行在2017年前三季度货币政策执行报告中，均给出了DR007的定量运行区间。不仅如此，全国银行间同业拆借中心于2017年5月31日还正式推出了基于DR利率的银银间回购定盘利率（FDR）和相关利率互换。这一系列举措意味着，政策当局正在将DR作为又一个货币市场基准利率加以培育。

DR能对SHIBOR起到很好的补充作用。国际清算银行（BIS）明确表示，市场上并不存在完美无缺的基准利率，多数情况下，极有可能需要多个基准（而不是唯一的基准），才能从不同侧面反映市场的运行情况，满足市场的多元化需求。而质押式回购的确是银行间市场成交量最大的交易品种（图表4）。以无风险利率债质押的DR，消除了成交价中所包含的信用风险，既解决了SHIBOR隐含着信用风险的难题，也解决了SHIBOR报价的真实性问题。特别是7天及其以内的短端，更是DR日常的密集成交区间。因此，未来DR将成为SHIBOR的很好补充，两者将共同推动有中国特色的货币市场基准利率的发育。

注：

[1]2017年8月31日，央行宣布自2017年9月1日起，金融机构不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。