• 核心观点综述：最新的货币政策执行报告中，DR区间消失；强调价格型调控；同时密切关注中小金融机构流动性风险。而市场最为关注的央行是否会跟随美联储上调逆回购操作利率问题，我们认为央行强调“随行就市”，逆回购利率上调与否更关注杠杆的动态变化。

• 央行操作追踪：央行操作主要还是以平滑春节后各类流动性工具的自然到期为主，并且快速拉长平均操作期限，提前为跨季做准备。

• 货币市场表现：上周资金面整体平稳，资金利率曲线小幅平坦化，21天与28天期资金利率出现明显倒挂；流动性分层问题不明显。除了票据利率出现较明显上行，其它投资品种利率基本走平。

• 市场与政策前瞻：考虑到本周为2月最后一周，短端资金利率读数有望小幅上行，流动性整体将保持平稳；货币市场资金利率曲线形态变化不大；各类货币市场投资工具利率稳中有升，票据利率上行速度或快于其它品种，IRS建议参与变平以及回购养券策略。

核心观点综述

货币政策执行报告中的流动性新风向

近期，央行公布了2017年第四季度货币政策执行报告[1]（以下简称《报告》），其中针对货币市场与流动性的相关内容出现了几个新风向。具体来看：

1.  DR007运行区间消失

本次货币政策执行报告并没有像之前一样提及DR007的运行区间。DR007运行区间首次在2017年第一季度货币政策执行报告中出现，直至去年第三季度，对应的区间分别是2.6%-2.9%、2.75%-3.0%以及2.75%-3.0%。在区间的明确引导下，2017年下半年DR007整体运行都相对平稳，维持在区间内波动，同时历史分位数始终围绕80%上下波动。本次DR区间的消失与前期中央经济工作会议精神的变化保持一致:中央经济工作会议明确强调要“管住货币供给总闸门”，同时并没有提及“维护流动性的基本稳定”。这可能意味着2018年货币闸门的控制会更加严格。

2. 关注价格型指标，列举逆回购操作利率调整考虑因素

央行在《报告》的专栏1中指出，“在完善货币数量统计的同时，可更多关注利率等价格型指标，逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主转型”；同时在《报告》中的“深化利率市场改革”部分中也强调了利率走廊的建设。当下利率走廊的隐性下限实际上就是公开市场逆回购操作利率。针对去年12月逆回购操作利率小幅上调5bp，《报告》提到“公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制，客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷”。由此可见，利差、杠杆水平以及广义信贷才是央行在进行政策利率调整之时考虑的最主要因素之一。而当下市场最关心的是3月央行是否会继续上调逆回购操作利率，我们认为央行依旧会“随行就市”，最为关注的还是杠杆率的动态变化。但当下时间点来看，加息必要性不强：

首先，央行强调“随行就市”。在《报告》的开篇摘要中，针对逆回购利率的上调中，央行就指出“公开市场操作利率‘随行就市’小幅上行”，央行特别关注的是 “随行就市”四个字，还用引号着重强调。考虑到宏观杠杆率成为货币政策轴心，这也就意味着政策利率会跟随杠杆水平动态变化而调整。而即使是在“去杠杆”的进程当中，杠杆也不是一路去到底，中间会有上下波动的过程，因此“去杠杆”并不是单向地指向政策利率上调。

其次，信贷掣肘或有限。从信贷角度入手。2018年1月出现天量贷款增量，达到了2.9万亿元。不过值得注意的是，1月新增量主要体现在表内票据和对非银贷款的增加，这也就是说贷款天量更多是“冲量”的结果，而非信贷“冲动”下的数字。票据利率也可以作为佐证：其在1月份并没有出现快速的上行，转贴利率大部分时间低于同期限NCD利率，这也说明1月信贷额度并非像绝对数字一样表现地那么紧张；同时进入2月，票据转出开始增加，对应着票据利率快于其他货币市场投资工具收益率的上行，很有可能是将1 月份撑信贷规模用的票据对外转出所造成的结果。在信贷约束暂时不强的情况下，央行上调政策利率的必要性也不强。除此之外，去年12月的加息幅度为5bp，低于此前的10bp以及市场的预期，也从侧面反映了央行或对信贷投放的增速并不乐观。

再者，海外因素并不支持加息。央行似乎认为海外央行货币政策正常化的速度最终不会那么迅速。本次《报告》央行在专栏3中提出了自己的看法：低通胀持续的时间超过了货币当局的预期，也为未来货币政策走向带来一定的不确定性。若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化。至少从中国央行的角度来看，海外经济体的通胀是否能完全起来依旧有待观察，这也意味着中国央行持续跟进加息的脚步也不一定迈得开。另外，逆周期因子回归中性也从侧面反映了汇率因素对于国内利率的掣肘明显减弱，1月份人民币汇率大幅超预期升值3.5%左右，这或在一定程度上削弱3月加息的必要性。

3. 关注中小金融机构流动性风险

一方面，首提同业存单监测。在2017年第二季度货币政策执行报告中，首提将同业存单纳入MPA同业负债占比指标，适用于资产规模在50000亿元以上的金融机构。而在本次《报告》中，央行首提“对资产规模5000亿元以下的银行发行的同业存单进行监测”，密切关注中小金融机构流动性风险。这样的监测指标设立，与2017年12月6日银监会发布的流动性新规要求一致，体现了当下监管的协调性与统一规制，也全面提升了中小银行流动性风险的监管要求。

另一方面，强调对中小金融机构的流动性支持。第一，央行在《报告》中提到，“在春节期间和月末、季末等货币市场利率易发生波动的时点，运用SLF满足中小金融机构短期流动性需求”。此前，在2017年前三季度货币政策执行报告中，对于SLF的描述更多是讲“对地方法人金融机构按需足额提供短期流动性支持”。而根据监管对“中小金融机构”的定义（中小型银行是指本外币资产总量小于2万亿元的银行，以2008年末各金融机构本外币资产总额为参考指标），除五大行以外均为中小金融机构，这意味着SLF会有更广的覆盖面。而从季末操作量上来看，SLF和R007之间关系极为密切，为避免流动性分层进一步恶化设立了一道防线。第二，本次《报告》中央行还设立了专栏2，主要讲货币政策担保品管理框架的构建和完善，并且提到“将高等级债券和优质信贷资产一并纳入担保品范围，可以有效解决中小型银行债券担保品结构性短缺等问题”，这使得未来中小金融机构在流动性获取方面会有更好的支持。

整体来看，央行新提要“掌控好流动性尺度”。本次《报告》中，央行不再提及DR区间，或与去杠杆目标强化有关；央行强调对价格型调控的强化，逆回购利率上调“随行就市”，关键是跟随杠杆水平的动态变化而调整；同时加强对中小型融机构流动性风险的关注。

政策操作追踪

上周处于宏观经济数据公布真空期，央行操作主要还是以平滑春节后各类流动性工具的自然到期为主，继续维持流动性的合理稳定。从央行“小纸条”[2]的信息来看，操作主要考虑的因素包括税期、金融机构缴存法定存款准备金、国库现金管理到期等。

公开市场操作方面，上周逆回购分别进行2700亿7天期、2100亿28天期和1000亿63天期逆回购操作，合计净投放5800亿元，部分对冲临时准备金动用安排（CRA）资金、MLF以及国库现金定存的到期。截至上周末，逆回购余额已回升至6500亿元（图表3）。各期限逆回购操作利率均与前期相同。上周逆回购整体加权平均期限明显拉长，达到了24.22天，较上一次进行逆回购当周均值上升10天；加权平均操作利率上行至2.69%，较上一次进行逆回购当周中枢上行10bp；央行提前为跨季做准备（图表4）。

货币市场表现

上周资金面整体延续了春节前相对宽裕的态势，隔夜资金利率大幅下行，其他品种利率稳中小幅上行；资金利率曲线小幅平坦化，21天与28天期资金利率出现明显倒挂；整体流动性的舒缓使得分层问题暂时有所缓和。而在各类货币市场投资工具中，除了票据利率出现较明显上行外，其它品种利率基本走平。

第一，从绝对水平来看（图表5），各类货币市场利率涨跌不一，主要表现在隔夜资金利率明显下行，而其它期限有不同程度的上升。以货币市场基准利率来看，DR007与Shibor 3M走势都非常平稳，上周末利率水平分别位于2.87%和4.71%，DR007较前一周末上行4bp，Shibor3M则与前一周末持平；全市场的加权平均DR利率收于2.57%，较前一周末明显下行。

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表7），曲线位置整体有所下移，并小幅平坦化，21天与28天期资金利率出现明显倒挂。

第三，流动性分层的角度（图表8），上周R-DR利差继续处于低位。截至上周末，R007与DR007的平均利差为2bp，较前一周末继续下行4bp，处于2018年以来的最低水平，流动性分层问题并不突出。从机构感受来看，上周部分中小银行和非银机构也有一些隔夜资金供给，整体资金相对充裕。

第四，货币市场投资工具方面，票据品种利率上行，其余品种基本走平（图表9）。同业存单品种，上周净融资额为-70亿元，整体利率较节前变动不大，3个月和6个月发行均值在4.84%和4.97%，较前一周小幅上行1bp和3bp（图表10）；票据方面，票据转贴利率明显上行至5.28%的位置，票据直贴利率也出现同步上行，以长三角为例，直贴年化利率达到了5.52%。上周票据利率走势与其他货币市场利率之间出现一定分化，这或与票据的信贷属性有关，很有可能是银行将1 月份撑信贷规模用的票据对外转出所造成的结果（图表11）；理财方面，（图表12，图表13），全市场3个月理财产品收益率为4.95%，较节前变动1bp；利率互换方面（图表14），一般我们借助IRS来看市场情绪，并提前预判货币市场走势。上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y Shibor3M分别收报于4.79%和3.51%，较前一周末分别变动-1bp和-2bp，这也意味着本周流动性快速收紧预期并不强烈。

本周政策与市场前瞻

央行有望对冲到期压力。到期量方面，本周央行操作工具到期量或较大，主要源于春节前临时准备金安排（CRA）所释放的大量流动性将逐步回笼到期。根据央行公开市场操作室对市场所释放的消息来看[3]，“1月中旬以来金融机构有序动用CRA累计释放流动性近2万亿元”，考虑CRA期限为30天，同时农历新年时间为2月15日，这意味着在未来两周均有一定的CRA到期压力。除此之外，本周还将有3158.60亿元NCD到期，到期续作压力较大。未来这些到期压力，一部分可由M0的回流来对冲，剩下的则需要央行操作来配合。而从上周央行逆回购的操作量来看，其仍坚持维护流动性的合理稳定，本周资金面压力可控。监管方面，市场依旧在等待资管新规政策的落地，但参考今年1月央行对冲密集监管的操作，整体对流动性冲击或有限。

本周即将公布2月制造业PMI数据，我们前期报告已经多次指出了短端货币市场基准DR007中枢与官方制造业PMI之间的密切关系，我们预计2月官方制造业PMI读数将在51.1%，低于市场预期，对应地，DR007或很难出现跳升。同时“两会”召开在即，货币市场有望继续保持平稳，关注各项经济数据目标值的设定对于未来流动性可能产生的影响（图表16）。

市场方面，本周为2月最后一周，考虑到跨月因素，短端资金利率读数会出现不同幅度的上行，但在央行积极对冲到期量以及监管政策的预期下，整体流动性保持稳定的概率较大。结合央行从上周起提前主动拉长逆回购操作期限的行为，本周可积极吸收相对低廉的跨季资金，抓紧季末前最后的时间窗口。

资金利率曲线方面，预计本周形态变化不大，21天与28天期倒挂将延续；从3月中旬起，曲线有望走陡。

货币市场投资工具方面，NCD本周将面临较大的到期续作压力，发行利率可能会上提，但整体幅度有限；票据方面，大行将继续转出，一方面用于信贷规模腾空，另一方面也可以提前根据季末安排调整期限，票据收益率上行速度或将继续领先其他品种；IRS市场上，建议可以择机介入变平策略和回购养券策略（图表18）。

第一，变平策略或可行。受短端资金相对宽裕的影响，上周IRS-Repo 5Y与IRS-Repo 1Y的利差从46bp小幅上行1bp至47bp。考虑到本周短端利率读数可能小幅上行，推荐IRS变平策略，做空IRS-Repo 1*5Y。

第二，基差交易。考虑到Shibor3M与FR007价差处于历史绝对高位，在季末影响Shibor利率之前，建议做空价差。

第三，回购养券+IRS的策略依旧可行。当同期限的现券收益率与利率互换之间的利差处于高位时，理论上即存在套利空间。上周5年期国开债与IRS-Repo5Y之间的利差继续维持在88bp的相对高位，因此可继续介入。考虑到近期资金利率变动幅度不会太大，收益仍旧可以覆盖资金利率变动的风险。

注：

[1]详见http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3307990/3484662/index.html。

[2]详见http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/index.html。

[3]详见http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3481030/index.html。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。