在本系列前两篇，我们先后讨论了二级资本债和优先股，本篇我们继续介绍商业银行所有者权益项目：可转债。

 

可转债属于混合资本工具，商业银行发行可转债的初衷在于通过促使投资者转股以补充核心一级资本。从补充的资本质量来看，转债无疑要高于优先股和二级资本债。未转股之前，银行需要支付的可转债利息也明显低于其他资本工具。但是，转债转股需要与投资者互动和博弈，耗时更为长久（从已有的转股案例来看，一般耗时2-5年）。相应地，机会成本要来的更高。

 

市场上关注可转债更多地是从投资获利的角度，而从商业银行的角度来看，如何尽快在与投资者的博弈当中完成转股才是关注的焦点。本篇我们对历史上成功转股的5支转债逐一进行梳理。

 

自2003年民生转债发行以来，迄今上市银行累计共发行9支，金额不足1500亿。可见，这一相对复杂的资本工具并没有成为上市银行补充资本的主流选择，其更多地作为其他资本工具的有益补充。对于资本水平无近忧，存远虑，且有一定耐心的机构，可能才会选择发行可转债。

 

在目前的严监管背景下，恐怕很少有机构会认为自己的资本水平可以长期无忧。未雨绸缪，应当早作打算，对于符合一定条件的机构不妨着手做好相关的方案。而对于投资者而言，转债作为进可攻、退可守的品种，短期存在博弈价值、长期则有投资价值。

 

基于上述情况，提出相应策略建议如下：

 

银行：对于资本充足水平尚可、市净率在１左右、发行债券占净资产比例尚可的机构，可考虑规划发行可转债，以作为长期补充资本的一种手段；

 

投资者：可根据风险偏好，针对处于不同阶段的银行转债进行投资。短期关注转股溢价率，中长期关注条款博弈价值。

 

 

背景介绍

 

1．什么是可转债

 

可转债是债券的一种，它允许投资者在规定的时间范围内将其购买的债券按转股价格转换成特定公司的普通股。

 

可转债属于一种混合资本工具。可转债在转股之前，其债底价值部分核算在负债，而剩余的小部分（也即期权价值）核算在权益，并计入核心一级资本。假设某上市银行发行100亿可转债，每张可转债债底价值为85，则85亿计入资负表的负债部分，15亿计入权益部分。

 

2．银行可转债核心条款

 

银行发行可转债的最终目的在于转股，以补充核心一级资本。所以转债的核心条款围绕着转股展开。

 

转债转股的核心在于转股价，即以什么样的价格转换成普通股。相应的核心条款也主要围绕着转股价和正股价的关系展开。

 

下修转股价条款：常见的下修转股价条款的形式为：当股价连续Ａ个交易日中至少有Ｂ个交易日低于转股价的C％时，发行人可以选择下修转股价。

 

这个下修的权利属于银行，但是银行下修转股价需要得到董事会和股东大会的同意。由于下修转股价会摊薄其他普通股股东的利益，可能会遇到其他股东的抵制。

 

此外，除权、除息等也会使银行相应地调整转股价格。

 

赎回条款：赎回条款又可以细分为有条件赎回条款和到期赎回条款。

 

常见的有条件赎回条款的形式为：当股价连续A个交易日中至少有B天高于转股价的C％时，发行人可以选择按照规定价格D赎回可转债。

 

有条件赎回这个权利同样属于银行，一般赎回价会设置的很低，以促进转债持有人转股。从目前的案例看，转股大都是通过触发该条款完成。

 

到期赎回条款，一般设置为可转债期满后5个交易日内，银行可以按照可转债的票面面值上浮一定比率的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。

 

回售条款：在其他非银行发行的转债当中，常见的回售条款形式为：当股价连续Ａ个交易日中至少有Ｂ天低于转股价的C％时，转债持有人可以按照规定价格将转债回售给银行。

 

回售权属于转债投资者。在已发行的银行转债当中，除却最初的两支设有回售条款之外，后续发行的转债条款都设置的较为严苛，具体表述如下：

 

若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售本次发行的可转债的权利。在上述情形下，可转债持有人可以在公司公告后的回售申报期内进行回售，该次回售申报期内不实施回售的，自动丧失该回售权。除此之外，可转债不可由持有人主动回售。可见，这样的回售条款实际上是很难触发的。

 

3．银行为何要发行可转债

 

这里我们把可转债和之前两篇介绍的二级资本债、优先股进行对比，观察一下其优劣势，然后分析银行发行可转债补充资本的考量：

 

优势：

 

1）可转债完成转股之后可以直接补充核心一级资本，这是三个层次资本当中质量最高的部分。而优先股、二级资本债仅可用于补充其他一级资本和二级资本；

 

2）可转债在未完成转股之前，融资成本一般不足1%，远低于二级资本债和优先股。

 

劣势：

 

然而，转债计入核心一级资本需要跨过6个月的转股期，还需要满足条件触发相应条款方可完成转股，故而时间更长，后面的案例分析可以看到，耗时在2-5年之间。而优先股和二级资本债发行之后即可计入相应层次的资本，补充效率更高。

 

根据上述分析，可转债比较适合资本充足状况无近忧，但有远虑的上市银行发行。而由于转债发行时计入应付债券，如该项占比较高，发行或存在障碍。另外，转债发行需要兼顾原有股东的利益，对于市净率在1左右的机构可能更为合适。

 

 

4．可转债发行流程

 

可转债作为一项带有较强权益属性的资本工具，发行流程较长，期间经过董事会议案、股东大会审核、银监会（局）核准、证监会发审委、核准、各渠道发售以及上市挂牌转让等多个环节。从最近发行的一期转债来看，光发行时间就已耗时两年。发行端效率不高，一定程度上也影响了上市银行通过发行转债补充资本的意愿。

 

 

已发行转债特点

 

1．发行情况

 

从2003年3月，民生银行发行第一支可转债迄今，境内上市银行总计共发行9支，总计1405亿。发行时间分布相对集中，具体落在2003-2004年，2010年，2013年，2017-2018年这四个时期。

 

发行主体以部分股份制银行和国有大行为主，今年以来，部分城商行和2016年之后上市的农商行也开始加入发行行列。

 

2．期限

 

除却2003、2004年发行的两支转债期限为5年，后继发行的银行转债期限均为6年。

 

3．评级

 

已发行的9支转债当中，其中6支评级为AAA，3支为AA+，总体评级较高。

 

4．利率

 

可转债票面利率较低，按照3-4年的转股期来看，每年支付的利率率均不超过1%。在补充资本并不非常急迫的情况下，转债显然是一种成本低廉的融资方式。

 

 

5．投资者

 

从一级市场来看，转债的发行一共采取过三种形式：

 

1）  网上定价和网下配售；

 

2）  优先配售，网上定价和网下配售；

 

3）  优先配售和网上定价

 

而从二级市场来看，转债持有人相对比较分散，券商自营、资管、基金占比相对靠前，但绝对比例较低。

 

6．条款

 

1）转股价设定

 

银行转债的转股价一般会设定几个底线，常见的底线包括募集说明书公告前20日均价、募集说明书公告前1日均价、最近一期经审计每股净资产。

 

最早发行的两支转债仅设定一条底线。2010年以后发行的转债均设定3条底线。光大银行发行的转债还额外附加了募集说明书公告前30日均价这条线。

 

以下简要分析以下不同情形之下，几条底线之间的关系：

 

情形１：银行二级市场成交的市净率<1，这种情况下，20日均价、1日均价都低于最近一期经审计每股净资产。故而转股价将被设定为最近一期经审计每股净资产。这将带来一个问题，未来几乎没有下修转股价的空间；

 

情形2：银行二级市场成交的市净率>1，这种情况下刚好相反，20日均价、1日均价往往都高于最近一期经审计每股净资产。故而转股价将被设定为20日均价、1日均价较大者。这种情形下，未来转股价存在下修空间。但是会产生另外的纷争，这就需要提到下修转股价条款。

 

 

2）下修转股价

 

下修转股价条款具体有3个组成部分：

 

首先是触发条款，最早发行的两支转债设定为：任意连续30个交易日中有20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%。随后发行的转债把20个交易日调整为15个，触发难度降低。

 

其次是下修门槛，最早发行的两支转债比较特别，下修20%以内的幅度可以自行执行，20%以上才需要股东大会通过。而后续发行的转债则都规定需要全体股东所持表决权的三分之二以上通过。这一门槛绝非是鸡肋。由于涉及到具体的利益多寡，对于股权较为分散的上市银行来讲，是存在下修无法通过的风险的，历史上这样的情形也确实发生过。

 

最后是下修价格，下修价格与前述转股价整体脉络是一致的，差别在于时间轴，即从募集说明书公告前改为股东大会前。

 

 

3）有条件赎回

 

银行发行转债的核心诉求在于尽快转股以补充一级资本。而这一核心诉求的集中体现就在于有条件赎回条款。

 

最早发行的两支赎回条款相对严格一些，需要股价连续20个交易日高于转股价的一定比例。而后续发行的条款则相对更为友好，这其中也反映出银行促进转股的意图。

 

 

4）到期赎回

 

到期赎回条款并非每支转债都有。最早发行的两支和光大都不包含这一条款。这一条款更多地应该从条款的完整性、全面性角度去理解。在实际操作中，一支6年期的转债，如果脱到最后一刻还无法转股，反而还需要到期赎回的话，无异于是巨大的失败。

 

 

转股路径分析

 

转债是市场关注度比较高的一个品种，然而市场目前的观察视角更多地集中在投资方。而站在银行的角度，其实更多地关注如何能够通过与投资者互动和博弈从而实现尽早地转股以补充资本。

 

目前已经成功转股从而退市的转债一共有5支，分别为民生转债（2003）、招行转债、中行转债、工行转债、民生转债（2013）。以下我们逐一回顾这5支转债转股的情况。

 

1）民生转债（2003）

 

民生转债（2003）于2003年9月进入转股期，期间正股价持续高于转股价，投资者开始陆续转股。截止2013年年末，期间转股比例超过50%。

 

而进入2004年1月，有条件赎回条件被触发，转股比例大幅上升。到2004年1季末，接近90%的转债成功转股，剩余的10%在余下的4年中缓慢完成，但对于发行方来讲，主要目的已经达成。

 

 

民生转债转股整体进度还比较顺利，虽然全部转股完成耗时超过了4年。但是到90%转股完成耗时仅用1年。

 

 

2）招行转债（2004）

 

招行转债于2005年5月进入转股期，当年5月到年底，正股价间歇性高于转股价，部分投资者开始转股，但比例总体不高，到2005年年底，累计转股比例不超过10%。

 

2006年1月，招行宣布股权分置改革方案，彼时的股价已经接近有条件赎回线。截至2006年1月24日，超过99%以上转债完成转股。其余不足1%的零星部分在剩余的3年内完成转股。

 

 

招行转债从发行到99%以上转股耗时14个月，历程也相对较快。但是促成其大面积转股的首要还是应该归功于2006年初的股权分置改革。

 

 

3）中行转债（2010）

 

中行转债2010年12月进入转股期，由下图不难看出，转股价长期高于正股价，转股缺乏可行的窗口。进入2014年之后，正股价偶尔高于转股价，开始出现零星的转股。但截至2014年10月末，转股比例累计也不超过3%。

 

2014年11月之后，A股金融股行情启动，中行正股价开始拉升，先是显著超越转股价，然后触发条件赎回条款。2015年3月末，中行转债全部完成转股。

 

 

中行转债完成转股耗时相对较长，从发行到完成接近5年。而这其中4年半时间都乏善可陈。所幸，2014年末的大牛市行情力助半年之内解决问题。

 

 

4）工行转债（2010）

 

工行转债2011年 3月进入转股期。在2012年1-3月、11-12月，2013年7月、11-12月期间，工行正股价一度高出转股价，出现较好的转股机会。上述时间段内，累计有34.3%的转债完成转股。

 

2014年11月之后，同样受益于金融股行情，工行股价触发有条件赎回条款，截至2015年2月13日，工行转债全部完成转股。

 

 

工行转债从发行到全部完成转股，耗时4年半左右，时程同样不短。但区别于中行转债之处在于，在金融股大行情启动之前，工行已经有超过1/3完成了转债，其市值管理的主动性、有效性相对要更强一些。

 

 

5）民生转债（2013）

 

民生转债（2013）2013年9月起开始进入转股期。但与前述两支大行转债不一样的是，民生转债（2013）受益2014年末的金融股行情相对较小。截止2015年3月末，大行转债均已全部完成转股，而民生转债转股仅完成了不足8%。

 

2015年2季度，高杠杆推动A股上涨行情延续，民生转债（2013）在2季度触发有条件赎回条款，并在当年6月24日全部完成转股。

 

 

民生转债（2013）从发行到全部完成转股耗时27个月，效率相对较高。

 

 

从上述5个转债的转股案例可以得到以下2个规律性的认识：

 

1）正股价持续高于转股价（但尚不构成触发有条件赎回条款的条件）有助于促进部分短线投资者通过转股获利了结。而驱使股价高于转股价考验的更多的是银行的市值管理能力，和日常经营的关系并不大。

 

2）大面积转股需要触发有条件赎回条款来达成。对于长线投资者而言，持有银行类大盘转债的主要目的还是为了通过激活有条件赎回条款而获取更高的收益。这一点几乎对于任何一支转债都适用。但是需要指出的是，等待时间越久，长线投资者的机会成本就越高。

 

近期政策的影响

 

1）股权融资

 

2017年2月证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修改，对定增的规模、募集频率都进行了限制，具体如下：

 

第一，明确限制募集资金规模，发行股份数量不得超过发行前总股本的20%；

 

第二，股权融资的频率受到约束，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

 

但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制。

 

这表明，监管对于通过发行转债等方式是较为支持的。

 

2）发行方式变更，平复流动性波动

 

以往的转债申购采用预缴款方式，该方式会对资金面产生压制，具体看有如下三个渠道：

 

第一，   居民赎回开放式理财、货基，广义基金的资金融出量减少；

 

第二，商业银行增加备付，银行减少资金融出量；

 

第三，是居民存款变为保证金存款，然后保证金存款变为在途存款。

 

2017年5月之后，转债打新也取消了预缴款，转而改为信用模式。信用模式简言之，先认购决定中签与否，中签之后再缴款。这样，即便是后续出现百亿规模的大盘银行转债对于资金面都不再会造成较大的冲击。

 

3）302号文及大额风险暴露-补充资本压力加大，频率加快

 

2018年开年以来，越来越多的监管新规将业务规模的上限与净资本/净资产挂钩，实际上提高了在一定规模下银行机构的资本要求。

 

 

此外，资管新规即将落地，以2017年11月中旬发布的征求意见稿来看，如存量非标必须要入表，也将带来额外的资本消耗。未来对资本要求越来越高。一方面要支持业务正常的发展，一方面要补齐过去粗放发展阶段遗留下来的短板。资本补充周期料将显著缩短，通过发行转债为未来的资本进行规划有其必要性。

 

未来展望

 

可转债属于混合资本工具，商业银行发行可转债的初衷在于通过促使投资者转股以补充核心一级资本。从补充的资本质量来看，转债无疑要高于优先股和二级资本债。未转股之前，银行需要支付的可转债利息也明显低于其他资本工具。但是，转债转股需要与投资者互动和博弈，耗时更为长久，相应地机会成本要来的更高。

 

自2003年民生转债发行以来，迄今上市银行累计共发行9支，金额不足1500亿。可见，这一相对复杂的资本工具并没有成为上市银行补充资本的主流选择，其更多地作为其他资本工具的有益补充。对于资本水平无近忧，存远虑，且有一定耐心的机构，才会选择发行这一类工具。

 

在目前的严监管背景下，恐怕很少有机构会认为自己的资本水平可以长期无忧。未雨绸缪，应当早作打算，对于符合一定条件的机构不妨着手做好相关的方案。而对于投资者而言，转债作为进可攻、退可守的品种，短期存在博弈价值、长期则有投资价值。

 

基于上述情况，提出相应策略建议如下：

 

银行：对于资本充足水平尚可、市净率在１左右、发行债券占净资产比例尚可的机构，可考虑规划发行可转债，以作为长期补充资本的一种手段；

 

投资者：可根据风险偏好，针对处于不同阶段的银行转债进行投资。短期关注转股溢价率，中长期关注条款博弈价值。