本系列开篇我们讨论了二级资本债，本篇我们继续介绍银行所有者权益科目：优先股。

 

优先股属于权益属性偏强的混合型资本工具，这体现在优先股的利润分配条款、强制转股条款和赎回条款等方面。目前境内主板市场发行的优先股条款的一般设定为非强制、非累积、非参与、可强制转换、发行人可赎回、投资者不可回售、表决权可恢复。

 

发行优先股有助于补充其他一级资本，存量优先股发行价格较高，但相较于普通股，仍有成本优势。

 

自创设该品种以来，各家机构先后在不同市场发行了优先股，有效补充了其他一级资本，以支撑业务发展。从优先股定价来看，其与5年期国债基准利率的差异整体趋于收窄，近期估值较高的银行发行更是受到追捧。

 

在目前严监管的环境下，商业银行对于资本补充的需求愈发迫切。目前多家股份制、城商行正在推进优先股发行计划。而到了2019年末，第一批发行的优先股赎回期到期，考虑彼时发行的票息率、利差均较高，届时或存在续发并赎回的需求。

 

针对上述情况，我们建议：

 

上市银行：尽快将包括发行优先股在内的资本补充计划提上日程，已经启动的要尽快推进。临近赎回期的机构需密切关注市场，做好续发和赎回的准备。

 

相较于境内，境外发行优先股效率更高（历时7-9个月）。在美元整体走软的大背景下，在境外上市的银行可考虑发行AT1债券，将融到的资金换回到境内使用，支持境内业务发展和监管达标。

 

投资者：相较于二级资本债，境内外（尤其是境外）发行的优先股市场化程度要更高。长久期负债机构、企业法人、银行理财等机构均可考虑介入。

 

 

背景介绍

 

1．什么是优先股

 

1.1 优先股

 

根据优先股试点管理办法的表述，优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

 

目前，银行在会计账务处理上，往往将优先股计入“其他权益工具”，列示在所有者权益一方。

 

上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。目前国内商业银行发行优先股的市场有三个：即境内的交易所市场、新三板市场以及境外市场（香港联交所）。境外优先股又称为AT1债券（Additional Tier 1，即其他一级资本债券，在转股之前，该融资工具呈现债券特性，故而得名。）

 

优先股是介于负债和权益之间的混合资本工具，但相对而言，其股性更强。这体现在优先股的利润分配条款、强制转股条款和赎回条款等方面，以下分别介绍：

 

优先股的条款

 

利润分配条款：优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东以现金的形式分配公司利润。而根据不同的股息分配方式，优先股可以分为多个种类：

 

强制分红：公司在有可分配税后利润情况下是否必须分红；对于商业银行而言，在《商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》中已经作出规定，商业银行发行优先股须采用非强制分红的方式；

 

累积派息：公司因本会计年度可分配利润不足而未向优先股股东足额派发股息，差额部分是否累积到下一会计年度；对于商业银行而言，在《商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》中已经作出规定，商业银行发行优先股须采用非累积的方式；

 

参与利润分配：优先股股东按照约定的股息率分配股息后，是否有权同普通股股东一起参加剩余利润分配；目前商业银行发行的优先股均为非参与优先股。

赎回条款：发行人可选择在某一特定时间（一般为5年）赎回优先股。赎回需要满足一定的条件；具体条件如下：

 

1）行使赎回权必须得到监管当局的事前批准；

 

2）银行不得形成赎回期权将被行使的预期；

 

3）银行只有满足以下条件，才能行使赎回权：

 

A. 用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，并且只有在银行收入能力具有持续性的条件下才能实施资本工具的替换；

 

B. 银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于最低资本要求。

 

与次级债类似，银行发行的优先股一般设置给予发行人的赎回权而没有给投资人的回售权。

 

强制转换条款：发行人可在某一时间将优先股转换为公司普通股股份。当其他一级资本工具触发事件发生时，即核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）时；当二级资本工具触发事件发生时，强制转股触发。

 

触发转换条款的可能性：这里我们做一静态假设，即风险加权资产不变，按照3季末上市银行核心一级资本的最小值估计：如要触发转换条款，意味着资本下降接近40%。这意味着业绩大幅亏损，驱动因素可能是不良贷款大幅飙升，导致超量计提拨备。

 

而从上市银行不良率变化来看，在经历了4-5年的上行之后，2017年年中出现企稳回落的良好迹象。未来商业银行不良资产恶性反弹概率不大，触发强制转换条款的可能性微乎其微。

 

优先股没有到期日，但由于存在赎回条款和强制转换条款的存在，优先股存在“隐性到期日”，按照浮动利率定价的优先股，往往会采用5年期国债利率加点的方式确定。

表决权恢复条款：优先股持有人通常无表决权，但在达到触发条件的情况下，优先股持有人可以获得表决权。常见的触发条件为：公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息。

 

2．为什么要发行优先股？补充其他一级资本，降低募资成本

 

2013年的《商业银行资本管理办法》，对商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别提出了要求：7.5%、8.5%和10.5%。（这里暂不考虑逆周期、系统性重要银行和第二支柱资本要求）。

 

在2014年四季度以前，核心一级资本充足率与一级资本充足率完全吻合。2014年10月23日，中国银行优先股在境外完成发行，共募集65亿美元，发行利率为6.75%，拉开其他一级资本工具发行的大幕。此后，随着境内外优先股陆续发行，其他一级资本工具得到有效补充。

 

迄今为止，境内外优先股发行成本均不超过7%，即使考虑税收因素，也仍然较普通股有优势。发行优先股，一定程度上降低了资本补充的成本。

三个层次的资本组成如下图：

优先股的发行流程

 

作为一种权益工具，优先股发行流程相对繁琐。目前，境内优先股发行的一般流程为董事会议案、股东大会审核、银监会核准、证监会发审委、核准、收到批文、优先股资金到位以及上市挂牌转让等多个环节。

 

以近期发行的一支境内优先股为例，前后历时接近1年。

 

优先股一、二级市场纵览

 

目前我国商业银行发行的优先股均为非公开发行，其投资人须为“合格投资人”，具体定义见附件2。

 

我国商业银行目前上市场所有3个，分别是境内交易所市场、境内新三板市场和香港联交所市场。相应地，优先股也在这3个市场发行。以下我们分别介绍这三个市场发行的优先股：

 

1. 境内主板市场

 

1.1 规模

 

在沪深交易所市场发行优先股的均为主板上市银行，迄今共发行25支，累积金额5611.5亿元。

 

1.2 发行机构

 

发行机构当中，包括国有大行、股份制商业银行与部分城商行。国有大行与股份制商业银行发行规模占比超过85%，发行规模与银行自身资产规模也是相匹配的。

 

1.3 条款设定

 

赎回

 

强制转股价的设定

 

目前强制转股价设定方式共计3种，具体列示如下：

 

1.4 投资者结构

 

优先股投资者结构相对多元：从近期发行结果看，基金公司、企业法人、商业银行、其他投资者（主要是资产管理公司）、保险公司为主要的投资者。

 

保险公司方面：一方面，优先股属于长久期资产，其流动性差、定期分红的特点是符合包括保险、社保等在内的长久期负债机构的投资偏好的。另一方面，保险公司认购银行发行的优先股有助于密切银企关系。而保险公司可能的顾虑在于，优先股属于权益资产，会挤占保险资金30%的权益投资额度。

 

企业法人方面：部分大型国企资金体量大，与银行有较为全面的合作，且能享受优先股免税的收益，也有一定的购买动力。

 

银行方面：由于优先股属于权益资产，风险权重较高，表内自营无法承接。理财对优先股兴趣相对更高。

 

1.5 评级

 

境内主板市场发行的优先股评级有两档，AA+和AA，均比主体评级要低一档，反映其权益属性。国有大行、股份制和个别规模较大的城商行评级为AA+，占比达到80%，其余城商行评级为AA，占比20%。

 

1.6 股息率定价

 

目前，主板发行的商业银行优先股票面股息率有两种类型：

 

1）固定利率：即股息率设定为某一固定水平，且在存续期维持不变；

 

2）浮动利率：即股息率采用“基准利率+固定溢价”的形式，每5 年调整一次。

 

基准利率一般为发行首日/重定价日前20个交易日中债5年国债到期收益率的算术平均值。

采用浮动利率发行的境内主板优先股，其票息率与国债走势总体吻合。在优先股推出之初，两者利差在220-260BP之间。

 

2015年股灾之后，“资产荒”矛盾凸显；利差收窄到130-170BP。今年以来，部分估值较高的银行发行的优先股利差已不足100BP，显示出较好的吸引力。

 按照原理，优先股定价应当高于二级资本债，由于同一时期，同时发行二级资本债和优先股的情形并不多见。我们选取1个城商行作为案例：

 

该机构8月发行二级资本债利率为4.8%，年底发行优先股票息率为5.2%，高出二级资本债近40BP。

 

不同于二级资本债，也不同于普通股，境内发行的优先股不上市流通，故而属于流动性较差的资产。境内优先股，退出渠道有两条：

 

1）发行人赎回：目前的条款设置下，５年之后可以赎回；第一批发行的优先股2019年将进入赎回期；

 

2）发行人强制转股：按照前述介绍的触发条款，投资人所持有的优先股被强制转换为普通股，投资者可按照事先约定的强制转股价（持有期间该转股价可能因增发、配股等调整）从二级市场套现。需要提示的是，触发强制条款意味着银行出现了较为严重的问题：账面录得大额亏损，资本净额受到严重侵蚀。

 

2. 境内新三板市场

 

 2015年9月，股转系统（新三板）发布《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引（试行）》[1]，规定新三板上市公司及申请挂牌公司、符合证监会规定的其他非上市公司、注册在境内的境外上市公司等可以发行优先股。自此，新三板也成为了优先股发行转让的一个场所。

 

目前，在新三板上市的5家银行中，齐鲁银行2016年8月发行20亿优先股。以下简要介绍：

 

齐鲁优先股投资者的结构相对均匀，社保也参与其中。

 

齐鲁的主要条款与主板发行的优先股基本一致，其强制转股价设定为“最近一个会计年度末公司合并报表口径经审计的归属于母公司所有者的每股净资产”。

齐鲁发行价定为5.1%，国债基准为2.61%，利差为2.49%。同时期在主板市场发行的优先股利差水平在125-135BP之间，齐鲁与之有110-130BP的差异。新三板优先股定价相对较高。

 

3. 香港联交所市场

 

在香港上市的国内商业银行所发行的境外优先股，又称为AT1债券。2014年10月，中国银行发行首单；迄今为止，已累计发行13笔，累计金额323.32亿美元。

 

3.1 规模

 

从发行类型上看，国有大行（含邮储）发行金额占比最高，与其体量相匹配。股份制、城商行发行金额占比接近。

 

3.2 发行机构

AT1发行评级方面，13支当中仅国有大行（包括邮储）有海外评级，其他机构均无评级。

 

3.3 评级

3.4 股息率定价

 

境外优先股发行更为市场化，发行利率也相对较高，发行区间在[4.4%，6.75%]，定价中枢高于境内优先股。

不同于境内优先股，境外AT1债券有二级市场，投资者多了一条退出的途径。境外投资者往往将其计为交易性金融资产。

 

近期监管政策的影响

 

302号文及大额风险暴露 – 补充资本压力加大，频率加快

 

2018年开年以来，越来越多的监管新规将业务规模的上限与净资本/净资产挂钩，实际上提高了在一定规模下银行机构的资本要求。

此外，资管新规即将落地，以2017年11月中旬发布的征求意见稿来看，如存量非标必须要入表，也将带来额外的资本消耗。未来对资本要求越来越高。一方面要支持业务正常的发展，一方面要补齐过去粗放发展阶段遗留下来的短板。资本补充周期料将显著缩短。

 

未来展望

 

优先股属于权益属性偏强的混合型资本工具，自创设该品种以来，各家机构先后在不同市场发行了优先股，有效补充了其他一级资本，以支撑业务发展。从优先股定价来看，其与5年期国债基准利率的差异整体趋于收窄，近期估值较高的银行发行更是受到追捧。

 

在目前严监管的环境下，商业银行对于资本补充的需求愈发迫切。目前多家股份制、城商行正在推进优先股发行计划。而到了2019年末，第一批发行的优先股赎回期到期，考虑彼时发行的票息率、利差均较高，届时或存在续发并赎回的需求。

 

而相较于境内，境外发行优先股效率更高（历时7-9个月）。在美元整体走软的大背景下，在香港上市的银行可考虑发行AT1债券，将融到的资金换回到境内使用，支持境内业务发展和监管达标。

 

针对上述情况，我们建议：

 

上市银行：尽快将包括发行优先股在内的资本补充计划提上日程，已经启动的要尽快推进。在境外上市的机构尤其要抓住目前的市场契机。临近赎回期的机构需密切关注市场，做好续发和赎回的准备。

 

投资者：相较于二级资本债，境内外（尤其是境外）发行的优先股市场化程度要更高。长久期负债机构、企业法人、银行理财等机构均可考虑介入。

 

附件1：优先股发行明细

中国境内交易所市场

中国境内新三板市场 

香港联交所市场

附件 2:合格投资者要求

 

1)经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券 公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等;

 

2)上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理 财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产 品等;

 

3)实收资本或实收股本总额不低于人民币五百万元的企业法人;

 

4)实缴出资总额不低于人民币五百万元的合伙企业;

 

5)合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、 符合国务院相关部门规定的境外战略投资者;

 

6)除发行人董事、高级管理人员及其配偶以外的，名下各类证券账 户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币五百万元的 个人投资者;
 

7)其他合格投资者。 

 

注:

 

[1]http://www.neeq.com.cn/notice/200001079.html