近期，我们将通过系列专题的方式梳理银行资负表的重要科目，从而对商业银行资负管理进行更深入的探讨。

 

本篇为开篇，该篇将全面介绍二级资本债：我们从其定义、用途出发，发掘一、二级市场特征，讨论近期监管新规、会计新政对其影响；并对其未来进行展望。

 

在目前严监管的环境下，商业银行对于资本补充的需求愈发迫切。二级资本债作为固定收益类的资本工具，发行相对便利，是各类型金融机构补充二级资本的有效方式，更是非上市中小银行补充资本的主流选择。

 

我们发现二级资本债一、二级市场定价存在显著的价差，发行端市场化程度仍显不足。在新会计准则IFRS9下，二级资本债市值变动可能计入当期损益，对于中低评级主体而言，提高发行端的市场化程度迫在眉睫。

 

此外，关于其所嵌赎回权，我们看到过往几乎所有银行在赎回期临近时都会选择行权，因而针对赎回权的定价相对粗放。而去年末以来，我们观察到了2个不同的新案例，该期权的价值未来可能分化。这加剧了二级资本债定价的复杂性。

 

针对上述这些变化，我们预判未来二级资本债的定价中枢将逐渐抬升，以覆盖市值的波动。同时，评级利差料也将拉开，以充分反应次级属性。赎回权的定价可能也会更加精细。

 

根据上述情况，我们建议：

 

银行：排摸各层次资本充足水平，在核心一级、一级资本充足率均合意的前提下，尽快启动二级资本债发行进程。已启动的需尽快推进，把握目前发行成本相对可控的窗口。

 

投资者：对于中低评级的二级资本债，应尽可能坚持市场化发行，一方面充分反应次级属性和含权价值；另一方面，能更好地在新会计准则下抵御估值波动带来的损益影响。

 

 

 

背景介绍

 

1. 什么是二级资本债

 

商业银行二级资本债，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。二级资本债是银行二级资本的组成部分，属于破产清算资本，即在银行无法生存时必须能够被冲减或转换成普通股，这就意味着其可以充分吸收损失。

 

在会计核算上，二级资本债一般记为应付债券，列示在资负表的负债方。二级资本债原始发行期限5年以上，目前采取的主流发行期限为5+5。

 

二级资本债最重要的条款有三条：分别是次级条款、减记条款和提前赎回条款。以下分别介绍：

 

次级条款：二级资本债，其债券本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还本期债券的本金。

 

次级条款显示出二级资本债较为本质的属性，即在清算时，受偿顺序靠后。在商业银行存在隐性保护，刚兑思维深信不疑之时，次级条款往往被忽略。而考虑未来刚兑逐渐打破，隐形保护去除，局部金融风险可能出清，次级条款的重要性可能将大大增加。

 

减记条款：当触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生日次日起不可撤销的对本期债券以及已发行的本金减记型其他一级资本工具的本金进行全额减记，任何尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。当债券本金被减记后，债券即被永久性注销，并在任何条件下不再被恢复。触发事件指以下两者中的较早者：

 

（1）银监会认定若不进行减记发行人将无法生存；

 

（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存。

 

减记条款存在与否是二级资本工具与2013年之前发行的次级债的本质区别。2013年之前发行的次级债、混合资本债都带有利率跳升机制及其他赎回激励，这些条款导致银行陷入危机时无法完全吸收损失。因此，在监管眼里，这部分资本工具是不合格的。针对这部分不合格的存量债券，采取过渡期管理，进行每年10%的扣减。具体要求是：商业银行2010年9月12日至2013年1月1日之间发行的二级资本工具，若不含有减记或转股条款，但满足本办法附件1规定的其它合格标准，2013年1月1日之前可计入监管资本，2013年1月1日起按年递减10%，2022年1月1日起不得计入监管资本。

 

减记条款的触发条件由监管和其他相关部门定义，银行经营陷入危局之时，二级资本债的投资人可能面临本金和利息全部损失的风险。

 

提前赎回条款：二级资本债可以设定一次发行人选择提前赎回的权利（注意这个权利是属于银行的，二级资本债一般并不包含属于投资者的回售权）。在行使赎回权后发行人的资本水平仍满足银监会规定的监管资本要求的情况下，经银监会事先批准，发行人可以选择在本期债券设置提前赎回权的计息年度的最后一日，按面值一次性部分或全部赎回本期债券。

 

商业银行发行的二级资本债有确定到期日的，该二级资本债在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。

 

在目前相对主流的“5+5”期限设置下，如果符合“资本水平仍满足银监会规定的监管资本要求”的前提，商业银行在第5年末可以行使提前赎回权。而考虑最后5年打折计入，商业银行往往会选择新发一期二级资本债并赎回存量的二级资本债。

 

2. 为什么要发行二级资本债 ？ 

 

2013年的《商业银行资本管理办法》，对商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别提出了要求：7.5%、8.5%和10.5%。（这里暂不考虑逆周期、系统性重要银行和第二支柱资本要求）。目前商业银行总体资本充足率水平高于监管底线。

由上图可以看到，二级资本包含二级资本工具以及超额贷款损失准备。超额贷款损失准备是指商业银行实际计提的贷款损失准备超过最低要求的部分。计提超额拨备可以补充二级资本，但需要以牺牲利润为代价，银行管理层在权衡各方面利弊（资本充足率、拨备覆盖率、ROE）之后并不会过多使用。所以二级资本债是补充二级资本相对有效、使用较为普遍的手段。对非上市，资本补充渠道相对有限的中小银行而言优势尤为突出。

 

需要注意的是，按照目前的资本管理办法，发行二级资本债并没有上限约束。但是发行过多的二级资本债虽然可以提高资本充足率，但对于核心一级、一级资本充足率却并没有任何助益。所以，在核心一级、一级资本充足率达标的前提下多发二级资本债才是较为合理的选项。

 

二级资本债一、二级市场纵览

 

1．发行量——总体不断攀升

 

截止2017年末，全市场累计发行475支二级资本债，累计发行规模23275亿。5家国有大行、12家全国性股份制银行、96家城商行、111家农商行、1家外资行共计230家主体发行过二级资本债。

2．金额分布——发行规模与银行体量相匹配

 

金额分布方面，100-500亿占比达到64.5%；但笔数仅占13%。而50亿以内的笔数占比逼近80%，而金额占比仅22%。

 

银行类型方面，大行、股份行合计发行占比超过75%。发行规模与银行自身规模是匹配的。

3．平均期限——主流期限是“5+5”

 

存量债当中，发行的期限共有5档：6年、7年、10年、15年、20年。其中6年、7年（5+2）、20年（15+5）分别仅有寿光农商行、六安农商行、工商银行各发行过1期，不具有代表性。15年期（10+5）的发行期限在2013年以前较多，2013年之后仅有建设银行发行过1期。

 

目前主流的发行期限是10年，采用5+5的安排，第5年末设有赎回权。未设赎回权的仅有3支，金额合计只有31亿。

从到期期限来看，5-7年占比约24%，7-10年占比约73%。但由于上述统计是按照完整期限进行，没有考虑行权的因素。若考虑该因素，意味着未来2年内有接近5000亿面临行权期，其中2019年面临行权期的将高达4700多亿。

4．评级分布——总体评级较高

 

评级分布方面，AAA、AA+、AA占比较高，AA以上合计超过90%，发行人资质整体较高。

5．投资者结构——基金、保险为主

 

《商业银行资本管理办法》中，明确要求银行持有的其他银行二级资本债需从二级资本当中扣除。这限制了商业银行投资二级资本债的空间，最新占比不足16%。目前基金是市场上商业银行二级资本债的主要投资机构，其次是保险公司。

6．发行定价探究

 

这里，我们分别从二级资本债的发行利率、利率类型、信用利差和一、二级利差等角度进行观察。

 

6.1  平均发行利率——现价处于中低水平

 

二级债发行利率波动较大，2013年达到近5年高点，平均发行利率高达6.6%，而2016年则大幅下行270BP，平均不足4%。2017年金融市场利率大幅回升，二级债利率也回升到4.67%，但整体水平并不高，距离历史的中位数和平均数都还有50-60BP的空间。

从各评级利率走势来看，2014年还存在高评级利率（AA+）高于相对低评级利率（AA和AA-）的情况，其中可能存在部分中低评级非完全市场化发行的情况。而2015年以后，评级和利率高低的对应关系更为正常。

 

6.2  利率类型

 

目前发行的二级资本债（含前期的次级债和混合资本债）共有三种利率类型：固定、浮动、累进。其中固定占绝对主导，浮动利率品种在2010年以前曾发行10支，共计270.5亿，目前均已行权到期。累进利率情形类似，2011年以前累计发行70支，共计3823.5亿，也均行权到期。

 

6.3  各评级利率分布情况——目前信用利差厚度不足

进一步观察各类型银行的二级资本债信用利差：2014、2015年信用利差整体处于较高水平，2015年国股行信用利差回落较快，而城农商行处于相对高位。

 

2016年，资金面整体较为宽松，市场矛盾在于高收益资产不足，信用利差尤其是城、农商行等相对高收益的品种被汹涌的买盘大幅压低。

 

2017年，以国债为代表的基准利率大幅上行接近100BP，而信用利差仅小幅回升，幅度不足20BP。这一定程度也表明，目前的二级资本债发行利率市场化程度还并不是特别充分。

6.4  一、二级脱节——二级估值普遍大幅高于发行利率

 

由于二级资本债市场收益率曲线无法获取，这里我们选取几个案例进行观察。

 

可以看到，各类型银行的发行利率与二级估值利率都有100BP以上的价差。我们选取的仅是几个案例，但一定程度上，可以反映目前二级资本债发行端的定价可能还不够市场化。

 

在过去的会计核算方式下，一般将其计入持有至到期或者可供出售账户，前者以摊余成本计量；后者的损益计入综合收益而不计入当期损益。后面我们会介绍，在新的IFRS9规则下，一、二级价差的弊端可能会充分暴露出来。

7. 赎回权行使情况——赎回还是不赎回，越来越是个问题

 

在介绍二级资本债的几个重要条款时，我们提到过赎回条款。那么现实中，当行权期临近时，商业银行是如何决策的呢？

 

赎回与否的官方要求是：赎回二级资本债，资本充足水平仍然需要达到根据监管要求。所以临近赎回，如果前期有新的渠道补充了资本，或者即使扣除该部分，资本充足水平仍然合意，那么赎回就没有太大的障碍。简言之，赎回与否主要看总体资本充足水平。这其中既包括赎回期当期的水平，也包括银行对未来资本充足水平的预期。

 

 我们看到，在2017年末以前，所有临近赎回期的债都被行权赎回，可见当时资本的压力并不那么大。由于赎回行为高度一致，针对该赎回权的定价总体看并没有区分度。但是2017年末，我们观察到了新的变化：有两家银行临近赎回期而并没有行使赎回权！

 

我们看到这两家银行最新披露的资本充足率分别为11.65%和11.75%，虽然高于监管的底线，但是并不足够厚实。且其中的一家银行后期也已经发行了新的二级资本债。

 

面临最后5年资本逐年扣减计入的要求，银行仍然选择不行使赎回权，表明目前资本压力确实较大。

8.  二级市场成交量——逐渐活跃

 

二级市场来看，二级债年成交量有明显飞跃，从2014年的不足700亿大幅跃升到2017年超过3000亿。其在金融债（口径为不包括政策性金融债）中的成交量占比也从不足8%跃升到34%。二级债的交易活跃度有较大提高，这一定程度上和持有人主要是基金、保险等偏交易性机构有关。

其他监管指标及近期监管政策等的影响

 

1．流动性新规——一举两得

 

前面提到，二级债在会计核算上计入负债科目。且由于其期限较长，属于稳定负债。增加吸收二级资本债，能有助于改善包括同业负债融入比例在内的部分流动性指标。

 

对于大部分非上市中小银行而言，由于资本筹集渠道有限，二级资本债既能够提高资本充足率，又能够增加稳定的长期负债，优化流动性指标。可以起到一举两得的功效。

 

2．302号文及大额风险暴露——补充资本压力加大，频率加快

 

2018年开年以来，越来越多的监管新规将业务规模的上限与净资本/净资产挂钩，实际上提高了在一定规模下银行机构的资本要求。

此外，2017年11月中旬发布的资管新规对非标资产有较为严苛的要求，如存量非标必须要入表，也将带来额外的资本消耗。未来对资本要求越来越高，一方面要支持业务正常的发展，一方面要补齐过去粗放发展阶段遗留下来的短板。资本补充周期料将显著缩短，具体到二级资本债方面，我们认为一方面，发行量可能会进一步增加；另一方面，存量的赎回也会更加谨慎。

 

3．IFRS9会计新规的影响——进一步市场化发行迫在眉睫

 

按照原来的会计准则，二级资本债在投资端根据买入的目的，可计入持有至到期（HTM）或者可供出售（AFS）账户。而在IFRS9中，需要对业务模式的类型进行测试，判断是以收取合同现金流还是以出售为目的，如可归入上述两类则可计入以摊余成本计量的金融资产或者以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。大部分债券都能归入上述两类。而无法通过现金流测试的债权类工具将归为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

 

新准则下，现金流测试是判别账务核算归属的重要一环。期权复杂或带有次级属性的债券可能较难通过。含权债的认定相对复杂，需要考虑定价是否已合理反映内嵌期权、挂钩的基准利率、重新定价期间等，例如二级资本债、永续债等带次级属性的债券通常可能就比较难通过。

 

考虑到目前银行业整体资本补充压力较大，已经出现到期并不赎回的情况，未来也不排除可能出现部分赎回的情况。这将进一步加剧含权债的定价复杂度，其通过新准则现金流测试的可能性较低。或有可能计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。投资方购买该类资产之后，其市场波动将计入档期损益。新准则，在一定程度上提高了二级资本债的回报要求。对于中低评级主体而言，未来发行进一步市场将迫在眉睫。

 

未来展望

 

在目前严监管的环境下，商业银行对于资本补充的需求愈发迫切。二级资本债作为固定收益类的资本工具，过去更多地反映了资金水平的变动，而对其次级属性反映并不充分。

 

二级资本债一、二级市场定价存在显著的价差，发行端市场化程度仍显不足。在新会计准则IFRS9下，二级资本债市值变动可能计入当期损益，对于中低评级而言，提高发行端的市场化程度迫在眉睫。

 

此外，针对其所嵌赎回权，我们看到过往几乎所有银行在赎回期临近时都会选择行权，因而针对赎回权的定价相对粗放。而去年末以来，我们观察到了2个不同的新案例，该期权的价值未来可能分化。这加剧了二级资本债定价的复杂性。

 

针对上述这些变化，我们预判未来二级资本债的定价中枢将逐渐抬升，以覆盖市值的波动。同时，评级利差料也将拉开，以充分反应次级属性。赎回权的定价可能也会更加精细。

 

根据上述情况，我们建议：

 

银行：排摸各层次资本充足水平，在核心一级、一级资本充足率均合意的前提下，尽快启动二级资本债发行进程。已启动的需尽快推进，把握目前发行成本相对可控的窗口。

 

投资者：对于中低评级的二级资本债，应尽可能坚持市场化发行，一方面充分反应次级属性和含权价值；另一方面，能更好地在新会计准则下抵御估值波动带来的损益影响。