2017年11月我国经济数据缓降。其中，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，增速较前月回落0.1个百分点；全国服务业生产指数同比增长7.8%，增速较前月回落0.2个百分点，参见图表1。

从三驾马车看，11月出口和消费反弹而投资回落。具体而言，以美元计价出口同比增长12.3%，增速较10月回升5.4个百分点，进口同比增长17.7%，增速较10月回升0.5个百分点，贸易顺差较前月扩张20亿美元至402亿美元；1至11月，社会消费品零售总额累计同比增长10.2%，较1至10月上升0.2个百分点；同时，固定资产投资累计同比增长7.2%，增速较1至10月下降0.1个百分点，参见图表2。

从房地产市场看，11月房地产投资增速放缓但房地产销售小幅反弹。1至11月房地产开发投资累计同比增长7.5%，较1至10月下降0.3个百分点；商品房销售额累计同比增长12.7%，较1至10月上升0.2个百分点，参见图表3。11月当月，70个大中城市新建住宅价格指数同比增长5.4%，较前月回落0.2个百分点，环比上升0.4%。

从价格方面看，11月CPI同比上涨1.7%，涨幅较10月回落0.2个百分点；PPI同比上涨5.8%，涨幅较10月回落1.1个百分点，参见图表4。

从货币市场看，11月货币市场延续紧平衡，10年期国债收益率继续上行。具体而言，7天期存款类机构质押式回购加权利率中枢为2.89%，较10月上行1bp；3个月期SHIBOR利率中枢为4.56%，较10月上行19bp；10年期国债收益率3.93%，较10月上行20bp，参见图表5。

在市场普遍预期限产将拖累经济增长时，11月主要宏观经济指标却呈现出相当强的韧性。经济韧性来源于增长动能在不同区域间的接力。这种接力既表现为非限产区域接力限产区域补充供给，也表现为欧元区接力美国拉动外需。

（1）供给：限产区域接力非限产区域

11月受限产影响的行业工业增加值增速并未出现显著的放缓。其中，有色金属加工业、非金属矿物制品业、医药行业的工业增加值增速较10月均出现回升。11月黑色金属加工业工业增加值增速虽然下降至-2.8%，但仍高于去年同期的-7.3%。

造成限产行业生产不弱的主要原因，是非限产区域加快生产，一定程度上补充了部分区域限产所造成的供给缺口。以水泥生产为例，受采暖季限产的影响，11月天津、河北等地水泥产量均出现同比负增长，而贵州、广东等省份水泥产量迅速增长。11月贵州、广东和安徽的水泥产量同比分别达到23.5%、12.1%和10.6%。

（2）需求：欧元区接力美国

尽管美国制造业PMI已连续两个月下滑，但欧元区制造业PMI连续5个月回升并创下17年高位，将带动我国对欧元区出口增长。数据显示，中国对欧盟出口增速已经开始追赶中国对美国出口增速。

外需的改善成为拉动制造业固定资产投资的重要力量。如果定义出口依赖度为2017年前10个月出口交货值占主营业务收入的比重，可以发现，2017年前11个月各制造业子行业固定资产投资增速与其出口依赖度正相关。其中典型的例子是计算机通信行业。在制造业各个子行业中，计算机通信行业的出口依赖度最高，其前11个月的固定资产投资增速也最高，达到23.3%，显著高于制造业固定资产投资整体增速4.1%。

那么，经济韧性未来是否可持续？从外部需求指标观察，12月欧元区制造业PMI创下17年来新高且美国最新发布的12月消费者信心指数显示消费者信心向好，这对我国出口具有强有力的支撑效应。然而，美国制造业扩张速度放缓叠加特朗普对华贸易政策偏紧，未来我国对美出口增速或现回落。

从内部需求指标看，2017年消费走势与2016年基本保持一致，呈现明显的季节规律。按照季节性规律，12月社会消费品零售总额有望延续11月回升走势。同时，10月中国消费者信心指数接近历史峰值，显示当前消费意愿较强，进而利好消费数据。

从投资指标看，在内外需和去产能的共同推动下，2017年工业产能利用率出现了大幅攀升。2017年第二季度和第三季度，工业产能利用率都达到76.8%的高位，是2013年第一季度有数据以来的最高值。历史数据显示，工业产能利用率与制造业固定资产投资增速密切相关。较高的产能利用率意味着目前设备生产负荷已经较高，可能激励制造业企业加快投资步伐。

总体而言，经济仍将保持较强的韧性。但短期来看，12月的经济活动会受到工作日天数的扰动。受节假日安排影响，2017年前三季度最后一个月的工作日天数较去年同期均多出一天，导致出口、工业增加值等部分宏观经济指标出现季末冲高的现象。由于元旦假期安排不同，2017年12月工作日较2016年减少一天。这也就意味着，从工作日天数效应看，工业增加值和出口的季末翘尾现象或在本季度消失。

特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分 析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。