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2017年11月工业增加值同比6.1%，前值6.2%，市场预期6.1%，我们的预测值为6.0%。固定资产投资同比7.2%，前值7.3%，市场和我们的预测值为7.2%。社会消费品零售同比10.2%，前值10.0%，市场预期10.3%，我们的预测值为10.4%。

11月工业增加值同比6.1%，较前月的6.1%下降0.1个百分点。尽管面临着采暖季限产政策的制约，11月工业增加值增速仅出现了小幅的回落，其背后的原因主要包括以下两个方面。

第一，从供给面看，采暖季限产或带来生产区域分化，即受限产影响的区域如华北地区生产明显放缓，而未受限产政策影响的区域如西南生产节奏则加快。

正式进入采暖季后，河北高炉开工率连续下降至年内最低，进而带动全国高炉开工率将至年内低点，参见图表1。值得注意的是，全国高炉开工率下降幅度显著低于河北地区，这或表明采暖限产外的区域高炉开工率并未显著下降甚至上升。进一步从全国独立焦化厂开工率数据看，限产导致华北、华中及华东地区开工率下降，但东北及西南地区开工率快速上升，参见图表2。这一方面表明，采暖季限产导致经济下行压力加大，但同时未受限产的西南区域生产节奏加快，补给了采暖季限产带来的供给缺口；另一方面表明采暖限产或导致经济增长区域结构变化，即受限产影响的区域经济下行而未受限产影响的区域则受限产“利好”。

第二，从需求面看，外需回升及“双十一”效应仍是经济下行的缓冲垫。一方面，受益于全球需求改善，11月份出口同比超预期反弹，对经济增长形成一股向上的拉动力。但值得注意的是，2017年3-10月，工业增加值与出口走势完全一致，但11月份出口与工业增加值走势背离，参见图表3。这或意味着，由于供给约束的存在，出口经济增长的马车头效应正减弱。

另一方面，受益于“双十一”促销活动，11月社会消费品零售同比10.2%，较前月回升0.2个百分点。从消费城乡差异看，乡村社会零售总额同比回升0.4个百分点至11.7%，而城镇社会零售总额同比仅回升0.1个百分点至9.9%。乡村零售反弹力度明显高于城镇，参见图表4。这或表明，伴随农村电商兴起，农村淘宝成为“双十一”新的增长点。

展望12月，由于工作日天数较去年同期减少2天，且采暖季限产影响将继续发酵，12月工业增加值增速可能继续放缓。

从投资数据看，11月固定资产投资累计同比较前月下行0.1个百分点至7.2%。分项来看，制造业及基建投资增速基本持稳而房地产开发投资增速有所下行，参见图表5。具体而言：

第一，从房地产投资增速看，受前期房地产销售增速下滑的影响，10月和11月房地产投资增速已连续两个月下降，参见图表6。由于房地产市场调控政策难现明显放松，加之2018年棚改货币化力度边际减弱，房地产投资增速下行的总体趋势难以逆转。但2017年11月份房地产开发资金来源增速及商品房销售额增速止跌反弹，分别较前月反弹0.3及0.1个百分点，能够对未来房地产投资形成一定的支撑，使房地产投资增速总体呈现缓降的态势。

第二，从制造业投资看，受益于出口好转及利润改善，11月制造业投资增速平稳。展望未来，受出口增速仍维持高位叠加前期企业利润改善的影响，我们预计2018年制造业投资增速稳中略有加快。

第三，从基建投资看，PPP落地节奏加快支撑基建投资增速平稳运行。数据显示，2017年第三季度，执行阶段PPP项目投资额环比累计增加4.9万亿元，较第二季度增加1.5万亿元，参见图表7。然而，近期财政收入增速出现放缓迹象，11月财政收入同比仅为-1.4%，出现了少见的负增长。财政收入增长放缓对基建投资的拖累可能在将来逐渐显现。

总体上看，未来固定资产投资增速可能继续温和放缓。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。