在上一篇信用债定价专题中（详见《兴业研究信用策略报告：收益率曲线怎么编？怎么用于筛债？——信用债定价系列专题一 20171011》），我们介绍了如何编制收益率曲线进行信用债的统一定价与筛选。文末提到，基于信用风险和剩余期限能给出债券的初步定价。若债券附带一些债项条款，应在初步定价基础上再进行调整。其中第三方担保是一类重要的债项条款，存在一定的担保溢价。本文将对这一溢价的合理制定方法进行分析与归纳。

根据《担保法》，担保形式分为保证、抵押、质押、留置和定金，其中保证即是第三方担保，也是债项条款中常见的担保形式，下文的研究也将围绕此展开。根据担保方的性质、担保方与被担保方的关系，第三方担保大致可以分为：关联方担保（由母公司、集团兄弟公司等提供担保）、非关联方担保（由无关的公司、生意往来公司等提供担保）、专业机构担保（由中债信用增信、中国投融资担保等专业担保增信公司提供担保）三种类型。

第三方评级机构会考虑担保条款适当提高主体的债项评级，理论上遵循最终债项评级不低于被担保方主体评级与担保方主体评级的最好水平。例如，若评级机构认为担保较为有效，且担保方信用资质更好，则被担保方的债项评级会被调高到担保方主体评级的水平。统计有担保存量信用债的主体评级与债项评级（剔除数据不完整和主体评级已经是最高AAA的券），债项评级高于主体评级的比例为82%，即评级机构认为约有八成的债券其担保是具有一定效果的。然而在实际的债券发行交易中，经常会出现担保方资质较好、被担保方债券收益率却很高的情况，显然担保有效的比例没有82%这么高。这表明不同于评级机构，市场拥有一套自己的对担保有效程度的认知逻辑。

我们认为之所以存在上述差异，主要有以下原因：（1）外部评级存在虚高，且市场逐步认识到这点。（2）很大一部分主体评级为AAA，此时已看不出债项评级与主体评级的差异。（3）依靠担保提高债项评级，可能是为了顺利发行而有意为之。（4）评级调整非零即一，跨度太大，且区分度低。（5）担保效果难以量化，存在一定的的主观认知差异。鉴于对信用债定价是要给出市场认可的合理价值，因而在确定担保有效程度、制定担保溢价时不应使用外部评级的数据。

那么该用什么数据来定担保溢价呢？基于市场整体有效的假设，市场对担保有效程度的认知逻辑应是合理的，可以用于担保溢价的制定；而市场的认知体则现在债券价格（收益率）中。为了消除债券价格中剩余期限的影响，我们选用隐含评级作为最终的考察指标。比较担保方与被担保方在某一时刻的隐含评级级别差，判断逻辑为：在没有其他因素干扰下，隐含评级主要反映了市场对主体风险的认知；若市场对担保效果认可度高，则被担保方隐含评级应接近或者等于担保方隐含评级；反之则远离。

基于以上逻辑，我们来分析市场对担保的认可程度主要受什么因素影响。我们从2010年以来存续过的中票、短融、公司债、企业债、定向工具中剔除城投债、集合企业债，再从中筛选出有担保条款，且担保方也曾为发债主体的债券（这样担保方才也有隐含评级）。为了提取同一天的两个隐含评级，担保方债券与被担保方债券的存续期也得保证有交集。共得到有效样本476对，约占目前有担保存量债的二成，具有一定的市场代表性。筛选完样本后，我们计算担保方隐含评级比相应被担保方隐含评级高出多少个级别，寻找这个级别差与什么因素有关。考虑信评中的一些常用标签，备选的因素有：担保方和被担保方的资质（主体隐含评级、主体外部评级）、企业性质（国企、民企）、资产负债率、净利率。分析平均级别差随备选因素的分布情况如下。

（1）级别差随被担保方资质减弱而增大。我们用主体外部评级和债券隐含评级来表征主体信用资质。可以看到，不论是含私募债还是不含私募债的样本，其级别差的分布从左到右都呈以下规律：在某个外部评级或隐含评级之前，级别差很小，甚至倒挂，如图中左侧红框所示。在这一外部评级或隐含评级之后，级别差逐渐增大，如各图第一个箭头所示。随隐含评级分布时，最后一组的级别差较前一个跃度较大，数值达到了6~7，如第二个箭头所示。

观察过后我们认为，级别差随被担保主体资质的分布规律较为明显。那么这一规律该如何解读？当被担保方信用资质较好时，隐含评级与外部主体评级较高，此时级别差很小甚至倒挂，表明市场认为被担保方信用资质比较接近或等同于担保方，担保效果受认可度高。之后随着被担保方信用资质的减弱，级别差逐渐上升，市场对担保认可度逐渐下降。当被担保方信用资质较差时，隐含评级与外部主体评级较低，此时级别差大幅跃升；这一现象只有在担保方隐含评级很高且被担保方隐含评级很低时才可能实现，表明被担保方的隐含评级基本没有得到提升，市场此时认为担保基本不具效力。

（2）级别差随担保方资质、被担保方企业性质、被担保方财务数据的分布无明显规律。随着担保方信用资质的减弱，级别差逐渐缩小，当担保方隐含评级较低时，级别差很小甚至倒挂。这一规律看似和上文相同，但实际情况下发行人不太可能去寻找低资质的担保方，因而此条规律真正含义是由于担保方本身资质较差，和被担保方一个水平，所以级别差较小，而非体现担保有效的规律。

级别差随被担保方企业性质存在央企小于国企小于民企的规律，但差异度并不大。此外，级别差随担保方外部评级、担保方企业性质、被担保方平均资产负债率、担保方平均资产负债率、被担保方平均净利率、担保方平均净利率等因素的分布没有出现明显的规律，因而我们认为市场对担保效果的认可程度与这些因素均无直接关系（这些因素会影响对主体信用资质的综合评价，与级别差或多或少形成间接关系，但不在此讨论）。

（3）最终认为，市场对担保效果的认可程度与被担保主体自身资质相关，自身资质越好（体现在债项隐含评级或外部主体评级越好），担保受认可度越高，被担保方的评级或收益率将更接近担保方。基于此，下文我们将从被担保方的隐含评级与外部主体评级角度，进一步展开研究。

考虑到不同类型的担保方会有不同的担保特征，我们在第2部分样本券的基础上，将担保方按照是否是被担保方的母公司或实控人或兄弟公司，是否是专业担保增信机构，是否以上两者都不是来进行区分，对应图表1中的关联方担保、专业机构担保、非关联方担保这三种担保形式。分别绘制三种形式下，级别差随被担保方隐含评级和主体评级的分布情况，寻找规律。

关联方担保形式下，被担保方外部主体评级AA+及以上、隐含评级AAA-及以上，级别差<1，担保完全有效；被担保方隐含评级BBB+及以下，级别差飙升，担保基本无效。

专业机构担保形式下，被担保方外部主体评级AA+及以上、隐含评级AAA-及以上，级别差<1，担保完全有效（隐含评级AAA-由于样本较少而无数值，但考虑到外部评级结果区别不大，可认为AAA-时级别差已能小于1）;被担保方外部主体评级A+（相当于隐含评级A-）及以下级别差飙升，担保基本无效。

非关联方担保形式下，被担保方外部主体评级AA+及以上、隐含评级AAA及以上，级别差<1，担保完全有效；被担保方外部主体评级A及以下（A-与BBB+样本数少，主要还是以A级别为判断依据）、隐含评级BBB+及以下，级别差飙升，担保基本无效。

从担保有效、无效时的级别门槛来比较三种担保形式。（1）在担保有效级别相同的情况下，关联担保的无效级别要低于专业机构担保，说明前者的无效区间更小，因而市场认可程度是关联担保>专业机构担保。（2）在担保无效级别相同的情况下，关联担保的有效级别要低于非关联担保，说明前者的有效区间更大，因而市场认可程度是关联担保>非关联担保。（3）而对比专业机构与非关联企业，虽然担保有效、无效的级别都不同，但我们认为担保有效级别的重要程度更大，专业机构担保的有效级别要低于非关联担保，因而市场认可程度专业机构担保>非关联方担保。综上，市场对不同形式担保有效性的认可程度为关联担保>专业机构担保>非关联担保。

在直观印象中，关联方由于和发债主体存在一定的关系，理应具有较强的救助意愿；尤其是母公司担保，涉及到自身合并报表，对于子公司的扶持会更强；因而这种类型受认可程度会较高。非关联方担保往往伴随着互保、账款往来等现象，进行担保的目的可能并不单纯；近期的一些信用事件也让人心有余悸；因而受认可度会较低。专业机构不偏不倚，处于两者之间，因而受认可程度也居中。总的来看，定量分析结果与定性的认识结果一致。

上文使用隐含评级来表征主体资质是因为数据覆盖全，基于市场有效的假设，在大样本的前提下结果是可信的。但当对某只券进行定价时，若还是用隐含评级来判断其信用资质，则会出现价格推出资质，资质又推出价格的循环。因而在实际定价时，还需从信评角度出发来描述主体信用资质。以兴业研究为例，最终将担保有效无效的门槛对应到内部信评结果上。

这里若代入机构各自的信评结果，则可得到机构自己的对担保有效性的判断依据，并可制定出一套对于任何机构都适用的担保溢价定价方法：（1）确定担保类型，确定担保有效、无效的资质门槛。（2）当定价主体的资质在担保有效门槛之上的，则担保完全有效，主体资质提升，收益率取担保方与被担保方两者中较低者。（3）当定价主体的资质在担保无效门槛之下的，则担保基本无效，主体资质得不到提升，不存在担保溢价。（4）当定价主体的资质在两个门槛之间的，担保部分有效或无效，被担保方资质有一定提升，担保溢价处于前两种情况中间，可通过插值计算。具体可参考以下的计算方法与步骤。

N的设置一方面需要符合主体资质越弱，N越大的趋势；另一方面不同担保类型下N的范围也应有所区别；最后还可根据机构的风险偏好适当调整。兴业研究对于N的参数设置可参考完整版报告。若您对信用债合理定价研究感兴趣，欢迎与我们联系交流。