收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具，也是进行投资的重要依据。投资者广泛使用的收益率曲线有两类，一类是以剩余期限为横轴、以利率为纵轴（如图表1所示）；另一类是以日期为横轴、以利率为纵轴。严格来讲收益率曲线指的是第一类，以下也仅针对此类曲线展开讨论。

目前市场参考较多的是中债收益率曲线，一条中债收益率曲线表达的是某个券种（包括利率债与信用债）、某个评级的一类信用债在某日的利率期限结构。通过在一张图上叠加多条曲线，可以实现对不同券种、不同评级、不同日期的利率期限结构的对比。值得注意的是，这里的评级是中债隐含评级而非外部机构的评级。

应用方面，通过观察不同时刻收益率曲线的状态来预判其未来变化，可以辅助债券投资的择时策略。当然最重要的还是基于收益率曲线进行债券的定价。以中债信用债收益率曲线为例，基于债券自身属性可划分出券种，而基于中债的判断，给出隐含评级则划分出了主体或债项的信用资质。由此给出不同种类、不同信用资质、不同期限信用债的市场平均收益率，为投资者对特征相似债券的定价提供参考。

随着信用债重定价时代的到来，挖掘债券内在价值，寻找价格被低估的券越来越重要。通过收益率曲线，可以实现对债券价格在信用资质、剩余期限两个维度的同时比较。但隐含评级主要通过债券的市场价格倒推，会出现价格决定资质、资质又决定价格的循环。因而仅利用中债收益率曲线，对于微观个券来说，很难发现债券价格与价值的错配。目前许多信用债投资机构都有内部信评体系，若能从信评结果出发，编制出属于机构自己的收益率曲线，则可以真正从信用资质层面实现对信用债的统一定价。我们认为，使用中债收益率曲线定出的是债券的价格，而使用机构自己的收益率曲线定出的是（机构认为的）债券的价值，由此或可实现价格与价值差异的全面发掘。

在编制之前，需要确定一些前提假设。我们认为市场整体有效，通过多个样本取均值得到的不同收益率区间能对应不同的信用资质。而为了做到最大程度的数据统一，我们使用中债估值作为信用债的收益率（即纵轴数据）。在此基础上，仿照中债，收益率曲线的编制整体上可分为选取样本券、样本券分档、计算关键期限的收益率、插值得到整条曲线、曲线修正调整五个步骤。

（1）选取样本券（图表2左上）：确定使用样本的范围，根据它们的剩余期限与收益率绘制在图上，此时得到了一群随意分布的坐标点。中债方面，在此步骤进行了券种的划分，例如要绘制中债中短票收益率曲线，则此步选取中票、短融债券作为样本。

（2）样本券分档（图表2右上）：进一步对样本细分，分档的方法有很多，例如按照收益率大小均匀分成几档，按照主体企业性质、行业等债券的特性分档等。但一般会根据主体或债项的信用资质来分档，此时随意分布的点阵就被人为划分归属，确定了哪些样本用来绘制哪条曲线。中债方面，在此步骤进行了评级的划分，例如要绘制中债AA+中短票收益率曲线，则此步选取隐含评级AA+的中票、短融债券作为该条曲线的样本，其他曲线同理。

（3）计算关键期限的收益率（图表2左下）：确定需要计算的关键剩余期限，对隶属于某条曲线的样本券，将关键期限附近的样本券收益率取均值，作为该曲线上该期限的收益率，此时原本的一群点就浓缩成了若干个点。中债方面，从万得上的数据来看，在此步骤计算了3m、6m、9m、1y、3y、5y、7y、15y这几个关键期限上的收益率。

（4）插值得到整条曲线（图表2右下）：使用插值方法，利用关键期限点的收益率计算出其他期限的收益率。当期限间隔很小，插值得到点很多的时候，各点相连便得到了整条曲线。中债方面，在此步骤使用Hermite插值得到其他数据点，从而保证曲线及其导数都能光滑连续。

（5）曲线修正调整：在债券的价格与价值之间，必然存在一定的错配，此时曲线会存在扭曲，需要进行一定的修正和平滑。中债方面，此前出现的曲线倒挂、“M”形等情况都是曲线扭曲的例子。但由于是根据收益率倒推的隐含评级分档，同一条曲线上的样本券收益率大致相近，因而总的来看曲线扭曲程度较小。

纵观整套流程，在第（2）步分档时，若结合机构内部信评结果来进行，则能将自身研究成果嵌入到曲线编制中，从而得到属于机构自己的收益率曲线。各家机构信评结果不尽相同，也保证了曲线之间的差异。下文就将以兴业研究为例详细描述我司收益率定价曲线的编制方法。

（1）选取样本券：我们认为以2年为间隔设置关键期限过于松散，为了增加关键期限同时保证各个期限的样本数，我们在此步骤不进行券种的划分。因而我们先选取中票、短融、公募公司债、企业债、定向工具作为信用债的样本。由于已影响到债项评级，担保条款在定价时需要单独考虑；而城投债样本充足，可以单独编制城投曲线；因而我们从信用债样本中剔除有担保条款的债券和城投债券。为了避免个别超高估值对整条曲线的影响，增强曲线稳定性，我们继续将剩余期限小于3年且收益率大于10%的券以及剩余期限大于3年且收益率大于15%的券剔除，得到最终的收益率曲线样本券。

（2）样本券分档：结合信评结果进行分档，但考虑到不同机构对样本券信评的覆盖程度不同，这里以兴业研究为例，提供三种分档方法。

方法A：直接使用兴业研究已覆盖的主体与债券，按照兴业打分结果（综合考虑企业经营面、财务面、外部支持等要素给出的信评结果，共有1+、1、1-、2+、2、2-、3+、3、3-、4+、4、4-、5分13个打分结果，风险依次上升）进行分档，即打分相同的券用来编制同一条曲线。

方法B：认为市场最高收益率对应风险最大债券，反之最低收益率对应风险最小债券；同时认为我司覆盖主体的数量、资质的分布相对于全样本具有代表性。基于此，对每个关键期限，按照样本券收益率大小排序，再按照一定比例分档，比例可参考兴业研究各打分档位的比例。参考图表3，例如3-及以上打分的主体占比为30%，而4+主体占比25%，则从最低收益率开始，排名在30%~55%的样本券归到4+分档。

方法C：类似方法B，但这里不再结合打分结果，而是将收益率排序后按照分位数均匀分档。为了后文便于比较，这里同样均分成了13档。

总的来看，信评结果对样本券覆盖较全的机构可使用方法A，只覆盖了部分样本券的机构可使用方法B，覆盖较少的机构可使用方法C。若想仅针对所覆盖债券进行定价研究的可使用方法A，若希望对全市场债券进行全局定价研究的可使用方法B、C。此外，若有些打分档的债券收益率波动太大可酌情剔除；有些打分档样本太少且收益率区分度低，可选择与相邻分档合并；有些打分档样本太多，可额外另增分档；这些都可根据机构研究诉求灵活调整。

（3）计算关键期限的收益率：这里我们将0.5年的倍数定为关键期限，且要求关键期限附近（±0.15年）存在5个及以上的样本。例如，4+分档曲线上，剩余期限3.85~4.15年间存在5支样本券，则剩余期限4.0年的收益率可以求解。利用国开债期限利差，将不同期限的估值收益率统一到关键期限上，例如，虽然剩余期限3.85~4.15年间存在5支样本券，但可能一只剩余期限3.95，另一只4.10，分别加上0.05年、减去0.10年的国开期限利差，将这两只券的剩余期限统一到4.0年。期限统一后计算这些样本券收益率的均值，作为4+分档4.0年期限的收益率。遍历所有曲线的所有关键期限，得到全部的有效数据点。

（4）插值得到整条曲线：以0.01年为间隔，使用Hermite插值法，计算其他期限的收益率。例如，基于第（3）步中算得的3.5年和4.0年的收益率，插值出3.51、3.52……3.99年的收益率。最终连成曲线，如下图中的虚线所示。

（5）曲线修正调整：虚线的大幅扭曲表明内部信评结果与市场估值结果存在差异。若认为该分档整体有效，则可制作一条通过插值曲线中心的光滑曲线，作为平滑后的收益率曲线。这里我们使用对数趋势线进行拟合得到，如下图中的实线所示（为了展示清晰，我们省略了1+、1-、2+、2-四条曲线）。

我们从收益率区间、收益率变动、定价操作便利性三方面对三种方法下的结果进行对比。收益率区间方面，方法A的变动范围在4.0-7.0之间，方法B、C在4.0-8.0之间，从历史数据来看，一些资质较差的债券，在发行时确实收益率会达到8.0，因而方案B、C更加符合实际。这一差异还是由非100%覆盖引起，方法A只使用已覆盖债券，若未覆盖债券中恰好存在收益率的最大值或最小值，就会造成整个区间的偏离。收益率变动方面，方法A相邻分档之间的差距较小，方法C打分越高收益率上升越快，体现了市场对高风险的价格敏感性，相对更符合实际，方法B则介于两者之间。定价操作方面，方法C高分档之间收益率跨度较大，除非在此间增加分档，否则留给人为判断的空间较大，增加了操作的难度；反之方法A人为判断空间小，操作难度相对较低；方法B介于两者之间。综合以上分析，在条件允许的情况下，我们更加推荐方法B，兼具准确性与操作便利性。

（1）用插值曲线筛选风险收益错配。在进行曲线的平滑修正之前，依靠插值得到的收益率曲线是极度扭曲的，上文也提及，这是由于机构信评结果与外部对风险认知的差异导致。若对信评结果比较确信，则此图就是最直观的机构视角的风险收益错配结果。对于投资者来说，无论是交易户还是配置户，都应关注风险收益的错配，前者可借此博取价值回归带来的资本利得，后者相当于以实际较低的风险拿了较高的收益。

具体以图表8为例，首先单看3+曲线，X点收益率高于同分档更长期限的点，表明市场对该点附近的债券风险高估，价格低估，对于单条曲线来说是不错的配置标的。同时看3+、3分档曲线，X、Y作为同一期限不同打分的两个点，收益率倒挂，除了X点附近债券风险被高估，还说明Y点附近债券风险被低估，此时的取舍一目了然。若投资者需要进行配置，根据当前市场行情偏好1-3年的期限，收益率要求在4.5-5.5之间（黑框所示），则Z点和W点收益率较高且风险可控；此时不难发现Z点附近债券虽然收益率略低于W点，但其期限远小于W点，综合考虑为最佳配置标的。以上例子表明，不论是交易还是配置，插值曲线都可以跨越风险与期限两个维度，为投资者判断某点的风险收益匹配程度、筛出最优标的提供参考。

（2）用收益率曲线进行信用债统一定价。首先仅根据信用风险和剩余期限定价，例如某只券根据其主体信用风险给予4分的内部信评结果，且当前剩余期限为3.2年，则可直接对应到收益率曲线上的一点。然后根据该主体更为细致的排名在该点上下进行调整，例如该主体在4分档内部算是相对较好的资质，则考虑风险与期限得到X点处的收益率，略低于4分档平均收益率。最后，结合债项条款、担保情况、成交活跃度、可否质押、流通性等因素继续调整，例如该券存在第三方担保，且担保受市场认可度较高（这一评价将在下一个专题讨论），则可以进一步调低收益率到点Y，得到最终的从买方视角出发的合理定价，并可能与市场实际价格Z点存在差异。

使用收益率曲线进行定价有以下优点：首先可以同时对风险和期限两个维度进行比较；其次基于市场整体有效，在数值上已包含了流动性溢价；最后所有个券使用相同一套定价标准，使得结果更具全局性和可比性。

（3）简化的高收益债筛选方法。我们用两种方法来筛选高收益债。第一种较为简单，利用收益率曲线和信评结果，可以对存量债进行批量的定价。我们定义某只券的兴业研究超额利差=中债估值收益率-曲线定价收益率。对于公募债，我们认为当兴业研究超额利差>50BP时，可作为高收益债的备选。第二种方法，我们将存量债按照剩余期限和券种分组，分别计算每一组收益率的70%分位数作为较高收益率的标准，并引入兴业评分来限制风险，在这些条件下筛出来的也认为是高收益债的备选。我们发现，两种方法得到的结果很接近，第二种方法相当于分块验证了收益率曲线的定价筛券方法。考虑到结果相近的前提下第一种方法更为简单、批量，我们认为使用收益率曲线，可以作为一种简化的高收益债筛选方法。

最后，值得注意的是，以上筛选都是静态的，即仅用某一天的收益率曲线进行分析。但实际研究中还应观察多天的收益率情况，综合考虑标的发行时、近期的收益率变化，以此来做出更完整的判断。

具体的高收益债筛选方法及筛选结果可参考兴业研究高收益债日报，或联系相关产品经理。上文提到的基于债项条款的收益率调整方法，我们将在后续系列专题中进一步讨论。