2016年1至8月，银行间DR007利率始终呈现出较为平稳的特点。然而，自2016年9月以来，随着金融去杠杆影响的持续发酵，DR007的波动性明显加大。在这一背景下，对DR007走势的判断，和对利率波动背后央行货币政策意图的理解成为市场关注的焦点。

央行的货币政策操作并非随风飘转的无锚之舟。稳增长与控杠杆是当前货币政策的两个重要目标。因此，我们可以从杠杆和增长两个角度出发，解读资金利率波动背后的含义。

观察DR007的月度中枢可以发现，2017年以来DR007的波动经历了三个阶段：

在第一个阶段，即1至5月，DR007月度中枢逐月抬升，从1月的2.47%提高至5月的2.93%；

在第二阶段，即6至7月，DR007利率稳中有降。到7月DR007中枢下降至2.81%；

在第三个阶段，即8月以来，DR007利率中枢再度出现抬升。

DR007中枢波动的背后，可能反映了寻找能够实现控杠杆目标的合意利率水平的过程。

6月14日，央行有关负责人在就货币信贷数据答记者问时指出[1]，“金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓……”由此来看，金融机构股权及其他投资规模的变化，是衡量杠杆水平的重要指标。

数据显示，2017年以来，金融机构股权及其他投资规模的变化领先DR007中枢变动约1个月。2017年1月至4月，金融机构股权及其他投资规模徘徊在23万亿以上。在随后的 2至5月，DR007中枢呈现出走高的趋势。2017年5至6月，股权及其他投资规模下降至22.5万亿以下。随后的6至7月DR007中枢稳中有降。而2017年7月，股权及其他投资规模反弹至22.6万亿。与金融杠杆的再度抬升相呼应，8月的DR007中枢出现抬升。

这一现象说明，央行可能在根据杠杆变动调整DR007中枢：当杠杆上升时提高DR007中枢；当杠杆下降时则反之。

进一步地，我们可以考察股权及其他投资变动幅度与DR007中枢变动幅度之间的关联。数据显示，二者之间存在正向关联：上月金融机构股权及其他投资环比增加越多，当月DR007中枢较上月抬升的幅度也可能更大。

除杠杆变化外，经济增长也是央行调节资金利率时需要考虑的重要因素。仔细分析宏观经济数据和DR007可以发现，2017年以来，央行正根据经济数据的变化，在银行间市场进行悄悄的逆周期调节。

从PPI来看，当PPI同比超出市场预期时，可能引起DR007上行。反之，DR007可能下行。例如，2017年2月14日公布的PPI同比为6.9%，较市场预期的6.5%高出0.4个百分点。数据公布后15日，DR007均值为2.73%，较公布前15日的均值2.48%提高25bp。2017年5月10日公布的PPI同比为6.4%，较市场预期6.7%低0.3个百分点。数据公布后15日，DR007均值为2.86%，较公布前15日的均值3.05%降低19bp。

从工业增加值来看，当工业增加值增速高于市场预期[2]时，可能引起DR007上行；而当工业增加值增速低于市场预期时，DR007可能出现下行。例如，2017年4月17日公布的工业增加值同比增速为7.6%，较市场预期的6.3%高出1.3个百分点。该数据公布后的15日（含数据公布当天，下同）里，DR007的均值为2.93%，较数据公布前15日（不含数据公布当天，下同）的均值2.63%提高了30bp。2017年5月15日公布的工业增加值为6.5%，较市场预期的7.0%低0.5个百分点。此后15日DR007均值为2.87%，较数据公布前15日的3.00%下降13bp。

从固定资产投资来看，固定资产投资增速与市场预期之差，和DR007间也有一定的关联。例如，2017年3月14日公布的固定资产投资增速为8.9%，较市场预期的8.3%高0.6个百分点。该数据公布后15日，DR007均值为2.83%，较数据公布前15日的均值2.62%提高21bp。2017年7月17日公布的固定资产投资增速为8.6%，较市场预期的8.5%提高0.1个百分点。该数据公布后15日，DR007均值为2.85%，较数据公布前15日的均值2.76%高9bp。

总体来看，当经济表现超出市场预期时，央行可能引导资金利率上行。而当经济表现不及市场预期时，央行有可能引导资金利率下行。

注：

[1]新闻来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3325739/index.html

[2]我们以Bloomberg提供的宏观数据预测调查结果，来刻画市场预期。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。