8月3日，新华网转发了常德市经济建设投资集团有限公司（以下简称“常德经投”）关于退出政府融资平台的公告[1]，该公告最早于7月25日发布，刊登于湖南日报。常德经投在公告中称，公司近年来已实现市场化运营，之前承担的地方债务已纳入政府财政预算并得到了妥善安排，“今后将退出政府融资平台，不再承担地方政府举债融资职能，自主经营，自负盈亏”。该公告被新华网转发后引起了市场广泛关注，并持续发酵。8月7日，常德经投再次发布公告，称其已于2014年退出银监会融资平台管理名单，而“公司组织构架、核心管理和核心业务未发生变更”，有安抚市场情绪的意味。对此，我们点评如下。

常德经投公开披露的资料显示，该公司由常德市国资委全资控股，此前受常德市政府委托，主要负责对常德市所辖区域实施基础设施及保障性安居工程建设，收入主要来源于基础设施建设项目回购收入以及公交、房地产销售、工程结算等收入（图表1）。公司2016年末总资产为683.5亿元，有息债务262.14亿元，在常德市各融资平台中资产规模最大。目前公司存量债券规模为67.3亿元，其中有三只债为2014年底之前发行（图表2）。

虽然常德经投有部分医疗、公交业务等经营性业务，但经营性业务收入规模较小，收益远不足以还本付息；此外，目前公司资产中仍有大量的基建项目成本和政府往来款有待政府支出，且有大量在建基础设施项目有待继续实施，我们也没发现有任何资料显示常德经投已将这些债务和存量项目剥离出去。因此，我们认为常德经投仍然高度依赖政府支出作为偿债保证，政府对其也保有一定的支出义务，预计短期内难以达到一般意义的“自主经营，自负盈亏”。

据中信建投债券承销部某负责人透露[2]，常德经投发布该公告的目的或为规避监管。起因是近期某家银行系金融机构为常德经投提供了一笔大规模、低成本融资，为避免该业务受到融资平台相关监管政策的影响，故要求常德经投在《湖南日报》发布公告声明退出融资平台。

我们认为该说法具有较高的可信度。今年以来，财政部打击违规举债、规范政府融资行为的力度明显加大，连续发布50号文、87号文等监管文件，并落实了对相关责任人的问责处罚制度，而银监会也加强了对融资平台融资行为的监管，这使得金融机构在处理融资平台相关业务时更加谨慎。

实际上，常德经投并非唯一宣布退出政府融资平台的城投公司，2017年3月和6月，库车城市建设投资（集团）有限公司（以下简称“库车城投”）和洛阳市首阳建设发展有限公司分别在当地地方政府网站上发布公告称“退出政府融资平台，不再承担地方政府融资职能，实现自负盈亏、自主经营”。其中库车城投是发债主体，根据我们的判断，该公司实质上仍然在行使融资平台的职能。

一家企业是否属于融资平台并没有非常权威的判定标准，银监会、中债登和Wind资讯均有各自的融资平台名单，且差异较大。其中银监会名单最早于2010年开始由各金融机构和地方银监局进行清查统计，是政府部门分类监管的重要依据。根据融资平台自身现金流覆盖债务本息的比例不同，银监会名单内融资平台还被分为“全覆盖”、“基本覆盖”、“半覆盖”、“无覆盖”四类。部分“全覆盖”类融资平台经各债权银行总行审批后还可被定义为“退出类”，具备商业化贷款以及发行公司债和企业债的条件。我们发现常德经投确已于2014年6月成为银监会名单的“退出类”，从这个角度来看，该公司称“退出地方政府融资平台”并非毫无依据。

如上文中所述，在银监会判定标准中，“自身现金流”与应还债务本息之比是主要依据。而从广东银监局对“自身现金流”的定义来看，其管理规定虽高度符合财政部预算管理的相关精神，但其中仍然存在一些未加明确的灰色地带，例如政府项目代建收入是否属于自身经营性收入，政府注入并颁发土地使用权证的土地是否属于平台自有资产等。这些灰色地带很容易成为规避监管的漏洞[3]，因而“退出类”融资平台也常常存在名不副实的情况。

我们认为，判断一家企业是否为融资平台，应该考察其业务实质。只要该企业承担政府项目（包括市政工程、土地开发、水利、交通等项目）投资和管理职能并因此而举借债务，且未来仍将持续，我们就可以认为这家企业在实质上仍然是政府融资平台。按照这个标准，常德经投可以继续作为融资平台来看待。

常德经投宣布退出融资平台已经造成了一定的市场影响，部分投资者可能疑虑此举会削弱其政府信用的加持。但正如上文中所述，常德经投仍然可以作为融资平台来看待，那么对其信用资质的判断仍然可以沿用融资平台的逻辑。

对于融资平台的转型之路，我们认为其过程会较为漫长，主要是由于短期内仍有大量的存量债务和存量政府项目难以化解，而部分融资平台有可能作为政府项目投资者和管理者的角色长期存在。因此，当前不必过于担忧融资平台转型对城投债市场的整体性冲击。但我们也注意到，少数融资平台政府投资类业务已持续收缩，确有逐步退出政府融资平台的可能性，对于这一类主体，我们建议更加关注其资产对债务的覆盖程度以及持续经营的能力。

注：

[1] http://news.xinhuanet.com/local/2017-08/03/c_129671173.htm

[2]中信建投在8月7日的电话会议上透露了此消息

[3]由于自有资产的可变现价值也属于“自身现金流”，因而政府可以通过注入土地并颁发土地使用权证制造企业“自身现金流”