8月2日，财政部公布印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，被视为“中国版市政收益债”。我们以问答的形式，从五个角度剖析了项目收益专项债配置价值和投资注意事项：

 

Q1：项目收益专项债是利率债还是信用债？A1：利率债。

Q2：项目收益专项债相比于一般地方政府债券的特点？A2：债券偿债资金与具体项目对应，实行分类管理.

Q3：项目收益专项债定价如何？A3：初期更接近一般地方债，后期会分化;

Q4：哪类账户适合配置？A4：银行自营账户;

Q5：未来的风险可能在哪？A5：区域风险；流动性风险.

 

宏观经济，基本面向好，年内增速温和回落。6月份工业保持强劲水平，企业收入和利润增速继续向好。消费和固定资产投资也小幅改善。同时物价保持稳定。然而，整体宏观流动性水平继续下滑，考虑到其对经济有1-2个季度的领先，年内经济指标或温和下行。

 

流动性方面，7月份央行净投放4725亿，月内来看，流动性前收后放较为明显；DR007和R007小幅上行，但月内波动幅度显著降低，突显央行维稳流动性的动机。

 

债券市场方面，7月份一级利率债净融资量大涨，主要受地方政府新发行债券带动。国债和证金债认购需求均强于6月，同业存单量升价跌。二级国债收益率曲线继续修复；和流动性前收后放相对应，在后半个月，1年期和10年期国债收益率走势才渐渐分化，1年期收益率逐步下行。

 

广谱利率观察，7月份同业存单、银行理财收益率均下行，表明银行表内外融资成本阶段性下降；表征实体融资成本的短融、票据贴现利率和长期融资成本的中票发行也出现显著下降，表明实体融资成本局部改善。从资产比价的角度来看，目前利率债配置价值仍存，但同业存单配置价值相对下降。

监管强度超预期、超预期事件冲击。

 

8 月2 日，财政部公布印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预[2017]89 号，以下简称“89号文”）。这被视为“中国版市政收益债”——地方政府项目收益专项债的首份规范性文件，为地方政府融资增加了正规渠道同时也丰富了地方债市场品种。

 

对于商业银行来说，目前的项目收益专项债配置价值如何，投资过程中应该注意什么，我们在此以问答形式予以剖析：

 

1、项目收益专项债是利率债还是信用债？

 

目前项目收益专项债的发行方式和偿债现金流来源决定了该类债券利率债属性更浓，可以归类为利率债品种。

 

从目前的89号文的表述来看，地方政府项目收益专项债发行纳入财政预算和地方政府发债限额，由省级政府代理发行和偿还。偿债现金流最终来源是下级政府的有一定收益的公益性项目，省级政府实际上承担了担保责任。根据89号文规定，项目收益专项债底层项目未来现金流必须完全覆盖偿债利息和本金，该类债券初期可以视为信用风险极低的债券品种。

 

2、项目收益专项债相比于一般地方政府债券的特点？

 

项目收益专项债与一般地方政府债全和其他地方政府专项债券相比，最大的特点是债券偿债资金与具体项目对应，实行分类管理。与地方政府一般债券来自大口径财政收入不同，项目专项收益债偿债资金来源属于政府性基金收入或专项收入。因此，这类债券的定价和评估更多盯住政府性基金收入而非财政收入。

 

从债券要素来看，目前一般地方政府债期限不超过10年、无特殊条款，此前发行的收费公路和土储专项债期限不超过15年，可以提前偿还本金。

 

从目前89号文的规定来看，我们认为为推进这类债券顺利发行，可能会采取先发短期后发长期的原则，债券期限和条款更接近一般地方债。但随着债券发行量增加，可能会增加超长期限和附有特殊条款的债券。

 

3、项目收益专项债定价如何？

 

目前推出的项目收益专项债的未来定价预期将处于一般地方债和城投债之间。首先，项目收益专项债信用资质显著高于城投债，发行利率应当较城投债更低；其次，项目收益专项债又并非省级政府以大口径财政收入为担保，仅以下级政府性基金收入为担保，债券定价需要加入对潜在地方政府风险的定价。

 

目前财政部批复了土储和收费公路两类专项债，并通过省级政府代发。从债券发行利率来看，北京发行的专项债券收益率接近于一般地方债，而福建和厦门发行的专项债债券定价高于一般地方债。

 

我们预期债券发行初期，债券发行可能更接近一般地方债，但随着债券池扩容后底层资产分化，发行利率可能出现利率抬升，个体分化的情况。另外，当前主要商业银行已经持有大量地方政府债券，进一步增持的空间有限，这一因素也可能会推升地方政府收益专项债发行利率。

4、哪类账户适合配置？

 

考虑到税收和资本占用优势，项目收益债更适合银行表内投资户进行配置。首先，地方政府项目收益专项债目前由省级政府发行和代为偿还，且资金项目多为公益性项目，债券继续享受税收减免可能性较大。其次，如果在银行内部评级时，该类债券风险加权资产占用比例与目前地方政府债保持一致，则考虑税收还原和经济资本占用后的收益率仍较为可观。最后，对于商业银行来说，择机配置地方政府项目收益专项债有助于带动财政存款，增进负债稳定性，债券投资的综合收益较国债高。

 

相比于银行自营账户，广义基金配置这类债券并没有税收和资本扣减效应，预期以银行理财为代表的广义基金并不适合大规模配置地方政府收益专项债。

5、未来的风险可能在哪？

 

虽然我们将项目收益专项债暂列位利率债品种，但长期来看，这类债券的投资仍需要考虑到区域间的分化带来的信用风险。另外，部分项目期限较长，对应的专项债券可能出现期限长、流动性较差的情况。对于债券流动性要求较高的机构，这类债券并不是优先考虑的目标。

 

宏观经济：基本面向好，工业保持强劲水平，消费和投资小幅改善，物价保持稳定。整体流动性水平继续下滑，年内经济或有下行风险。

 

工业保持强劲水平，收入及利润增速继续向好。6月和7月PMI分别达到51.7%和51.4%，均维持在较高水平。6月份工业增加值由5月份的6.5%跳升到7.6%，发电量也小幅上升至5.2%。从工业企业利润来看，6 月利润同比增速从5月的16.7%明显加快至19.1%，连续两个月出现单月增速上升。消费和固定资产投资小幅改善。社会销售品零售总额同比增速增加到11%。名义固定资产投资增速也小幅提升。物价保持稳定。6月CPI持平于5月为1.5%；PPI同样持平，为5.5%。

 

宏观流动性继续下滑。6月M2增速继续下滑至9.5%，再次刷新历史新低。度量实体经济整体流动性的加项社会融资存量同比增速从去年11月份的12.9%一路下滑到6月份的11.9%。本轮金融去杠杆已经在某种程度上伤及了实体经济流动性。

 

总的来看，基本面整体向好，但年内有下行风险。目前工业企业资产负债表周期性修复还未结束，消费和投资也保有不错的势头；但考虑到加项社融一般对总需求有1-2个季度的领先期，三四季度的经济恐有下滑风险。

流动性：7月份央行净投放4725亿，月内前收后放；银行间利率小幅上行，但月内波动幅度显著降低。

 

7月央行投放了流动性4725亿，净投放量较前几个月有所提高。主要投放方式为7天逆回购。具体看流动性投放月内变动情况，前半个月央行回收流动性1400亿，后半个月投放了6125亿；前收后放。

 

资金面依旧维持“不紧不松”状态。与月初相比，上周五（8月4日）DR007和R007小幅上行，分别为15和20个BP；值得注意的是，二者的月内的波动幅度比3、4月份显著减小，体现了央行在坚持去杠杆的同时，出于维稳资金面的考量，调控精准度有提高。

一级市场：利率债净融资量大涨，主要受地方政府新发行债券带动；国债和证金债认购需求较强，同业存单量升价跌。

 

7月份地方政府新发行债券净融资量大幅上升，由6月份的3165亿暴涨至6795亿，达2年多以来新高。城投债净融资量小幅上行，国债净融资量依旧保持在2000亿左右水平。

 

国债和金融债认购倍数有所提高，需求较强。7月份共发行国债14只，认购倍数3.00，各期限券种中标利率与二级市场表现不一，和上月相比增发数量持平，认购倍数高于6月的2.16。政策性金融债发行了51只，中标倍数为4.44，中标利率遍低于二级市场，高于上月发行的47只，中标倍数高于6月的3.20。

 

同业存单情况。7月同业存单净融资量继续反弹，达到了4500亿，达到了3月份以来的最高点，去杠杆任重而道远。同时，同业存单发行利率较6月份有明显下降，7月31日3个月同业存单发行利率为4.29%，较6月30日发行利率下降16个BP。

广谱利率：国债收益率曲线继续陡峭化；实体融资利率阶段性下行。

 

从收益率曲线来看，1年期国债收益率下降10BP到3.36%，10年期国债收益率小幅下行2bp到3.62%，收益率曲线逐步正常陡峭化，10年期和1年期国债期限利差增加到了26BP。7-10年期限的国债收益率依旧倒挂。

具体来看月内变化，1年期和10年期国债收益率在前半个月均保持周内震荡态势；在后半个月，二者国债收益率走势才渐渐分化，1年期国债收益率逐步下行，这也正和流动性前收后放相对应。

 

7月份金融机构融资利率出现下降，余额宝和理财收益率均下行，余额宝收益率下降13个BP，理财收益率下行2-10个BP。从同业存单走势来看，7月份股份制银行发行同业存单主要期限利率均出现

 

广谱利率中的实体融资成本角度来看，AAA级企业债收益率小幅上行，AA级企业债涨跌互现，信用债走弱或与资金追求利率债有关。短融和中票发行利率下行幅度较大，相比于一个月前，二者分别下行51个BP和29个BP。出现下行的还有票据贴现利率，三大区域票贴利率在7月份均出现35BP下降，均表明实体融资出现局部改善。

最后，从资产比价的角度，利率债券考虑税和资本扣减后的配置价值仍较高。而同业存单当前收益率处在阶段性底部，配置价值相对降低。从近期市场调研和各类报道来看，贷款重定价还在继续。假定重定价节奏与一季度一致，当前贷款配置价值还在继续提升。从这个角度来看，银行资金运用的顺序更可能为：贷款>利率债>同业存单>信用债。