本文以《下半年发债需求上升》为题发表于大公报（2017年8月2日）

进入7月以来，地方债发行节奏明显提速。根据我们的统计，今年上半年债券发行节奏明显慢于去年同期，各类债券下半年发行压力都不小。本文将试图分析在这样的环境下，供给压力对于市场会有什么样的影响，对应的央行操作是否又会发生变化。

上半年债券发行节奏明显慢于2016年同期水平。相较于去年同期，无论是从债券发行量还是净融资额的口径来看，今年上半年利率债与信用债发行节奏都明显偏慢（图表1，图表2）。发行量方面，上半年剔除同业存单的债券发行总量为8.54万亿，为去年同期发行量的69%。其中利率债和信用债分别发行4.95万亿和3.59万亿，较去年同期发行量同比下降28.62%和33.54%。净融资额方面，上半年债券净融资额为3.02万亿元，仅是去年同期净融资额的40%。其中上半年利率债和信用债净融资额分别为2.67万亿元和0.35万亿元，较去年同期同比下降46.36%和86.04%。

下半年债券供给压力不小。如果不考虑下半年新发行债券的到期量，则根据我们的静态测算，下半年利率债供给大约为7.20万亿元，信用债（不包括同业存单）最保守的发行量估计也将超过3万亿元。这意味着，下半年整体发行节奏较上半年需要显著提速，债券供给压力不小。具体来看：

国债供给量约为2.56万亿元。从历史经验看，国债全年净融资额与政府设定的中央财政赤字误差均在1000亿元之内（图表3）。考虑到今年中央财政赤字目标为1.55万亿元，年内到期量为2.45万亿元，由此，年内总发行量约为4万亿元。上半年已发行1.44万亿元，则下半年剩余发行量为2.56万亿元。

金债发行量或将达到1.63万亿元。近几年金债每年净融资额都保持在了1万亿元以上（图表4），自2011年以来每年净融资额平均为1.20万亿元。2017年到期量约为2.08万亿元，据此，今年金债供给或将达到3.28万亿元。考虑到上半年金债已发行1.65万亿元，则下半年剩余发行量约为1.63万亿元。对比近几年金债发行速度，我们发现上半年基本会完成全年60%左右的发行量（图表5），而今年根据我们的估算，上半年完成率仅为50%，下半年发行压力进一步加大。

地方债发行量预计还有3.01万亿元。新增债方面，考虑到 2017 年地方财政赤字 8300 亿元，安排地方专项债券 8000 亿元，则2017 新增地方债务限额为 1.63 万亿元，加上2017年到期的地方债0.24万亿元，理论上2017年新增地方债为 1.87万亿元。上半年新增地方债发行量为0.55万亿元，对应于下半年新增规模约为1.32万亿元。置换债方面，2015年财政部计划在三年内置换 14.34 万亿元地方债务，其中2015年已经置换了3.2万亿元，2016年置换了4.87万亿元。整个地方债务置换的工作或在 2018年8月前完成，则剩余置换量在 6.27万亿元左右，这也构成了 2017 年地方政府债置换量的上限。但根据媒体报道，为缓解集中供给压力，今年置换债额度或略超 3万亿元。上半年置换债发行量达到了1.31万亿元，下半年剩余发行量将达到1.69万亿元。合计来看，下半年地方债发行量或将超过3.01万亿元。对比去年各月地方债发行量，今年上半年发行速度明显偏慢，7月开始地方债发行开始提速，下半年供给压力也不小（图表6）。

保守估算的信用债供给量约为3万亿元。在信用债发行难度加大时，发行人往往希望降低融资成本而择机发行，因此信用债延迟或取消发行频繁发生，导致预测的不确定性增大。历史数据显示，信用债当月净融资额为负的情况鲜有发生（图表7），据此我们主要通过信用债到期量保守估计下半年供给量。最新数据显示下半年信用债到期量共3.03万亿元，这构成了下半年信用债供给量的下限。

市场根据价格来调整供给的量与节奏。考虑到利率债发行具有明显的季节性，为了较好地衡量债券供给对市场产生的压力，我们用债券发行同比增量来衡量当月供给压力的大小。历史数据显示，国债与金债发行同比增量与对应品种的收益率有明显的负相关，即供给压力越大，对应的利率反而越低（图表8，图表9）；地方债发行对于利率的影响关系尚不明晰（图表10）。整体来看，利率债供给对于市场冲击并不明显（图表11，图表12[1]），市场机制并非遵循“供给影响价格”的规律，更多是根据价格来调整供给的量与节奏！

下半年债券发行或需货币政策的配合与对冲。从前面的分析来看，利率债供给量具有一定的刚性，例如国债、地方债在年初就确定了相关的赤字计划，金债净融资额近年来则基本保持稳定。因此，年内发行节奏的掌握以及发行计划的顺利完成需要有利率（货币政策）的配合。观察过往以及最近央行的操作，并结合发债主体成本控制的角度来看，下半年货币政策大概率将通过微调预调来合理引导利率水平。

首先，从历史上看，央行护航债券发行并不鲜见。最近比较明显的一次是在2015年。2015年3月初在“或将有3万亿地方存量债务置换计划”消息的冲击下，市场情绪悲观，收益率快速上行（图表13）。随后，央行在4月20日下调准备金率进行及时对冲。6月10日以及8月25日分别宣布2015年第二批以及全年置换额度之后，债市收益率基本未受到太大影响。考虑到央行当年在9月以及10月先后两次降准，2015年地方债置换首年所带来的利率债供给增加并未对市场产生太大影响。从传出消息为起点算起，地方债收益率受冲击而上行的幅度在40bp左右。

其次，从当下看，债券缴款已纳入公开市场操作考虑因素。在货币政策“稳健中性、不紧不松”的指导下，当下立即通过央行直接降准来对冲供给压力的可能性并不大，但央行仍然可能更多通过微调预调来进行应对，以便减小可能会出现的供给冲击。今年以来，在地方债供给相对集中之时，央行会主动通过加大逆回购净投放量来平滑市场利率波动（图表14）。同时，央行在其公开市场业务交易公告中已经8次提及“政府债券发行缴款对银行体系流动性总量的影响”，可见央行对债券供给影响因素的高度重视以及希望通过日常微调预调手段确保债券顺利发行的意图。

最后，降杠杆需要控制负债成本。从成本角度来讲，地方政府债券存量置换是为了降低地方政府融资成本，减轻偿债压力。如果在未来一段时间利率持续上行会使得地方政府债务负担加重，这或与政策初衷不符。另外，我们注意到随着上半年市场利率的上行，国开债加权平均发行成本亦一路上行，回到了2015年左右的水平（图表15）。为了确保国开行能够顺利发债融资并维持一定的净息差水平（图表16），央行也有必有通过货币政策的操作，抵消前期利率变化的影响，确保下半年利率的平稳运行。

注：

[1]考虑到2015年开始地方债置换对于利率债供给数量级的影响，利率债供给与对应利率的关系以2015年为时间节点，分段进行分析。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

（感谢王一粟对本文所做出的贡献）